【讀書】| “這次不一樣”？《周期》告訴你答案

霍華德·馬克斯是世界頂級的投資大師之一，也是橡樹資本（Oaktree Capital，1995年和布魯斯·卡什共同創立）創始人及聯席董事長。截至2023年9月30日，橡樹資本資產管理規模已達1830億美元，是全球最大的不良資產投資機構。過去30年里，標普500的平均年化收益率為10.73%，而橡樹資本年平均回報率達到了19%，與巴菲特治下的伯克希爾·哈撒韋旗鼓相當。

從1990年開始霍華德·馬克斯每年都會給客戶撰寫投資備忘錄，分享自己對投資的思考和感悟。通過對這些備忘錄文稿的整理，2011年霍華德·馬克斯出版了第一本書《投資最重要的事》，書中討論了投資最重要的20件事，“關注周期”是其中之一。時隔8年，他推出第二本書，專門對“周期”這個主題進行探討。《投資最重要的事》得到了巴菲特的推薦，而這本《周期》同樣得到了很多投資大師的推薦，包括巴菲特的老搭檔查理·芒格。

本書譯者劉建位，不僅擔任基金公司的首席投資顧問，更長期專注研究巴菲特，出版了多本書籍和譯著，他也為《投資最重要的事》寫了推薦序。因為翻譯《周期》，他把這本書反復讀了十幾遍，并稱之為“投資周期第一書”。在譯者序中，他為讀者梳理了本書主線：認識周期、分析周期、應對周期，以及每部分的核心內容。

? 投資占位，提高勝算

作者傾向于將思考的事物形象化，因此時常通過簡化的圖形解釋對某事物的看法。對于周期，作者通過下圖來描述周期性波動的運動過程：

本書所講的周期主要是指事物圍繞中心點或者長期趨勢而上下波動，周期無始無終，永遠波動震蕩。所謂“中心點”是分布在長期趨勢線上的一點，而長期趨勢本身同樣具有周期波動性。

投資是做好應對未來的準備，在這場“游戲”中（書中用猜黑白球游戲舉例），如果能比別人知道更多的信息，進而判斷自己所處的周期位置，校準自己的投資行為，無疑將會提升贏面。

對于“信息”的界定，作者引用了巴菲特的兩個標準：重要、可知。他和巴菲特一致認為宏觀預測不靠譜，是“不可知”的，而基本面信息（包括行業基本面、公司基本面、證券基本面）是“可知的”，投資人要在這上面投入更多精力。

? 周期的三大規律

雖然本書中所研究的周期不像某些物理學周期（如正弦波）那樣具有嚴格的規律（為此作者還與他的一位同行讀者進行了多番爭論和交流），但仍然有規律性可依循：

• 不走直線必走曲線；
• 不會相同只會相似；
• 少走中間多走極端。

對周期產生影響的因素主要是隨機性和人類行為，而隨機性本身在很大程度上也是因為人類的參與。

? 第一類基本面周期：經濟周期、政府調節逆周期、企業盈利周期

經濟周期是企業周期和市場周期的基礎，作者分別從長周期和短周期兩個角度討論了影響GDP的因素。如作者所言，他對經濟的思考不同于學術界，不是完全基于理論和數據，而主要是基于常識和經驗。而從投資人角度看，作者認為經濟預測對投資來說基本無用，投資成功并不是來自擁有一個正確預測，而是來自一個超越大眾的卓越預測。

為避免經濟周期走極端，相對應的是政府調節逆周期，作者介紹了中央銀行和政府主要的調節工具及影響。

經濟周期對不同企業的影響有所不同，主要是因為杠桿作用，包括經營杠桿和財務杠桿，因此企業盈利周期較之經濟周期的波動會更加劇烈。

? 第二類心理面周期：心理鐘擺、風險態度周期

作者前文中提到影響周期的因素為隨機性和人類行為，周期容易走過頭的現象正是因為投資人的心理和情緒鐘擺擺動過度所造成的。心理鐘擺的兩端是貪婪與恐懼、信任與懷疑。理解和警惕市場心理和情緒走過頭，是對投資人的入門級要求。

風險是投資中最主要的變量，投資人風險態度的反復無常既是某些周期造成的結果，也是其他周期的放大器。而投資風險最大的來源則是相信根本沒有風險。作者認為逆向主義，即和別人做的事相反，是投資成功必不可少的關鍵因素。基于超過50年的投資經驗，作者列舉了自己親身經歷過的一系列事件，尤其是2007-2008年全球金融危機期間的所見所聞。

? 第三類市場面周期：信貸周期、不良債權周期、房地產周期、市場（股市）周期

卓越的投資并不是來自買的資產質量好，而是來自資產性價比高，而最佳買入機會往往是在信貸市場處于恐懼地收縮的階段。作為垃圾債和不良債權投資專家，作者在這方面經驗豐富。

市場周期最受投資人關注，作者詳細描述了牛、熊市不同階段投資人的心理與行為的系列變化，這些變化在美股市場上反復上演，并引發了包括20世紀60年代“漂亮50成長股”、1995年后“互聯網科技股”的泡沫與崩盤。“什么價格買都不會賠”是泡沫的終極成分，也是市場上漲過高的鐵證。

作者總結了三對六個投資成功的關鍵要素：第一對是周期定位和資產選擇；第二對是激進和保守；第三對是技能和運氣。

作者特別提出，因為周期的不確定性和人能力的局限性，應對周期是困難的事情，他的經驗是在周期走到最極端的情況下才做出判斷，因此把判斷正確的概率最大化了。

另外所謂“跑贏”都是相對的，沒有永遠有效的策略，而且成功本身也有周期性，所以投資人要一直心存警惕，“這次不一樣”是投資世界最危險的5個字。

閱讀投資大師的著作，主要是通過學習他們的思考方式和路徑，來拓展自身認知。除了“周期”，我還得到如下三個啟發：

? 投資存在雙重風險

對投資人來說“風險”有兩層含義：買進錯誤資產導致資本永久性虧損；沒有買入好資產而錯過盈利機會。投資人的頭腦要同時具備兩套相反的思維模式和情緒控制模式，并能根據當下的周期位置及時調整。

? 投資需要第二層思維

“在投資事件中，每件重要的事都是反直覺的”，要想投資成功，投資人需要有“第二層思維”，或者說深層思維、逆向思維。（作者的第一本書《投資最重要的事》中有專門論述）

? 應當什么時候開始買入？

“在橡樹資本，我們強烈地排斥這種等到確認底部后再開始買入的想法”，因為“第一，我們沒有辦法知道市場已經到了底部；第二，通常只有在市場下滑時，我們想買的東西才能買的最多”，一旦底部確認下跌停止，就會變成買方主導的市場。

作者對這個問題的答案就是：價格低于內在價值就應該買入。如果價格繼續下跌呢？接著買，買入更多。成功投資需要三步：估算內在價值、有大量買入和堅定持有的膽量和毅力、耐心等待市場回歸價值。

橡樹是世界上已知的最為古老的活生物，抗逆性強，壽命長，因此人們賦予它亙古的寓意。從公司取名可以看出霍華德·馬克斯投資哲學的底色：長期主義。

霍華德·馬克斯2024年開年第一份投資備忘錄《當資金唾手可得》已經發布，文中再次重申了對“周期”的看法，感興趣的朋友可以去搜索閱讀。在此就以文中的一句話來結束本篇筆記：