環動科技沖刺IPO，國產RV減速器龍頭實則風險纏身？

題要：大客戶依賴的脆弱、技術創新的乏力、激進擴產的盲目，無不暴露出“速成神話”的隱痛

作者：王晨

編輯：李朋

作為國內RV減速器市場份額排名第二的龍頭企業，浙江環動機器人關節科技股份有限公司（以下簡稱“環動科技”）的科創板IPO進程一直備受關注。

根據招股書顯示，這家國產RV減速器龍頭企業業績增長快速，近三年營收復合增長率高達42%，2024年市占率攀升至24.98%，僅次于日本巨頭納博特斯克。

2025年5月，隨著環動科技科創板IPO進入第二輪問詢階段，關于公司的“沖A”之路似乎又更近了一步。與此同時，環動科技并不缺乏上市經驗，因為其背靠著上市公司“雙環傳動”，是雙環傳動的控股子公司，2023年8月完成股份制改制后不久，母公司便宣布了對環動科技的分拆上市計劃。

可以看到，環動科技紙面實力頗為強悍，公司不乏技術與市場亮點，并且還承載著相關產品國產化替代的期待。但是，由招股書及監管問詢回復暴露出的多重風險，仍然為其上市前景蒙上了一層陰影。

一、下游經營惡化蔓延向上？

公開資料顯示，環動科技是從事機器人關節高精密減速器研發、設計、生產和銷售的國家高新技術企業，主要為客戶提供覆蓋3-1000kg負載機器人所需的高精密減速器整體方案。RV減速器為公司主要產品，廣泛應用于機器人、工業自動化等高端制造領域。

從收入結構數據看，環動科技是一家典型的擁有大客戶“依賴癥”的企業，并且這種依賴持續加劇中。

招股書數據顯示，環動科技對前兩大客戶埃斯頓和埃夫特的銷售收入占比已經從2021年的12.72%和18.60%攀升至2024年上半年的52.88%和11.39%，前五大客戶合計更是為公司貢獻了超過75%的收入。①

自然而然地，這種依賴在監管問詢函中被重點質疑：“下游兩大客戶2024年預計合計虧損超9.6億元，其中，埃斯頓2024年營收40 億，同比下降13%。歸母凈利潤虧損8.1億。同比下降700%。埃夫特2024 年營收13.73 億，同比下降27%，歸母凈利潤虧損1.5 億，同比下降 230%。前兩大客戶大幅虧損是否導致采購價格進一步下壓？”①

可以看到，環動科技的前兩大客戶還深陷虧損難題。

財報數據顯示，2024年，埃斯頓歸母凈利潤虧損8.1億元，同比暴跌700%；埃夫特同期虧損1.57億元，近五年累計虧損超7億元。

更重要的是，下游客戶的經營困境已經“向上”傳導至環動科技。最新的2024年上半年，公司營收同比下降11.96%，毛利率從42.47%驟降至35.36%。②

此外，環動科技應收賬款激增、周轉率遠遜行業的表現也與下游客戶的經營惡化不無關聯。

報告期各期末，公司應收賬款分別為2325.90萬元、6895.18萬元、1.35億元及1.75億元，分別占流動資產的18.49%、31.84%、27.30%及34.01%。應收賬款周轉率逐步從4.07、3.42、2.85降至2024年上半年的1.63，顯著低于行業均值5.12次，壞賬計提壓力凸顯。②

值得注意的是，應收賬款前五名客戶與銷售收入前五名高度重合，占比超86%，進一步暴露公司回款風險、暗藏壞賬隱患。

2、 部分財務指標惡化？

聚焦在主要財務指標看，招股書顯示，2021年至2023年及2024年上半年，環動科技分別實現營業收入9141.23萬元、1.69億元、3.09億元及1.34億元，2021年、2022年營收增幅分別達到85.14%、82.86%。

同期，公司凈利潤分別為2021.40萬元、5017.83萬元、7626.29萬元及2553.95萬元，2021年、2022年凈利增幅分別為148.24%、51.98%。

“主要產品RV減速器份額已在國內機器人RV減速器市場中取得領先。”環動科技在招股書中介紹。根據高工產業研究院（GGII）統計，2021年至2023年，環動科技RV減速器產品國內市占率分別為10.11%、13.65%、18.89%，逐年上升且僅次于納博特斯克。同期，納博特斯克的市場占有率分別為51.77%、50.87%、40.17%，為該領域龍頭企業。

盡管如此，環動科技在另外一些主要財務指標上顯現出的惡化趨勢，不免令市場產生擔憂。

2024年上半年，環動科技的營業收入同比減少11.96%。尤其是第二季度，收入同比大幅減少21.71%。

與此同時，公司毛利率的增長勢頭也被打斷，報告期內主營業務毛利率分別為35.48%、40.68%、42.47%及38.14%。③

還有增收不增利隱憂。

2024年上半年，隨著公司營收增速從82.86%驟降至10.27%，凈利潤同比下滑20.32%，經營活動凈現金流與凈利潤比值僅0.57，盈利質量開始呈現出惹人擔憂的態勢。

而在營收、凈利、毛利率等核心業績指標開始遭遇“搖擺”之際，公司研發投入縮水的趨勢，也或多或少讓環動科技的技術空心化趨勢“隱現”。

雖然環動科技宣稱突破了RV減速器核心技術，但從財報數據看，其研發費用率從2021年的12.69%降至2024年上半年的9.79%，低于行業均值。③

另外，募投項目中，研發中心預算從1.57億元腰斬至0.8億元，再加上核心技術被質疑依賴母公司雙環傳動的齒輪加工工藝，一些人認為公司的自主創新后勁不足。

同時，公司專利主要集中于工藝改進而非底層設計，與日本納博特斯克在精度、壽命上的差距仍存，也暴露出環動科技在長期技術能力上的隱患。

三、產品單一與激進擴產相矛盾

從主力業務營收占比來看，環動科技一直被市場認為面臨產品結構單一的風險。

招股書數據顯示，2021年至2023年以及2024年上半年，公司RV減速器收入分別為8436.90萬元、1.59億元、2.93億元及1.26億元，占主營業務收入的比例分別為94.04%、95.06%、95.05%和94.58%。

對此，環動科技方面曾坦言：“由于公司產品相對單一，公司抵抗市場競爭、行業波動及主要客戶經營狀況變化的能力較弱?！?/p>

RV減速器收入常年占比超94%，難免也會讓公司在抗風險能力上顯得薄弱。

值得警惕的是，環動科技在RV減速器上的強勢可能不會一直持續下去。

雖然在公司的大力發展下，市占率不斷提升，日本納博特斯克市占率下降至40.17%，但競品產品在精度、壽命等指標上仍大幅領先，環動科技需要警惕技術代際差距和市場份額擠壓的雙重壓力。

回到本次IPO來看，環動科技產品單一的現狀也與其激進擴產的募資目的存在一定程度上的矛盾。

在產能利用率下滑的背景下，環動科技仍然選擇募資擴產，受到行業廣泛關注。

招股書顯示，環動科技此次擬通過IPO募資14.08億元擴產32萬臺RV減速器，不過數據顯示，2021年至2023年以及2024年上半年，環動科技RV減速器產品的產能利用率分別為80.61%、87.02%、101.30%和83.08%。

這意味著，在三年多的時間里，環動科技主要產品產能利用率僅在2023年超過100%，2024上半年僅為83.08%。產能利用率已從101%降至83%，卻仍逆勢擴產，消化風險高企。④

此外，隨著市場對于工業機器人銷量增速預測回落至9.4%，且人形機器人對RV減速器的需求尚未規?；?，環動科技的激進擴產或許也會導致產能過剩。與此同時，國際巨頭納博特斯克在2024年推出新一代產品并降價15%-20%，進一步加劇了市場競爭，增強環動科技的產能消化風險。

四、亟待解答的難題

作為雙環傳動的子公司，環動科技在吸引投資方面經驗豐富。

招股書顯示，2023年1月，轉型升級基金、先進制造基金、淡馬錫旗下Springleaf及True Light、嘉興環速、玉環國投、淳安浙環等股東合計增資人民幣2.9億元，認繳公司新增注冊資本共計人民幣413.25萬元。

2023年5月，高瓴辰鈞、先進制造基金等以合計7000萬元從公司原股東手中收購合計2.33%股權。

還有實控人家族和高管團隊，雙環傳動員工持股平臺嘉興環創、嘉興環盈、嘉興環瀚，股東包括雙環傳動董事、副總經理蔣亦卿；MIN ZHANG(雙環傳動董事、總經理)、陳海霞(雙環傳動董事、副總經理、董事會秘書)、王佩群(雙環傳動副總經理、財務總監)和周志強(雙環傳動董事)；雙環傳動董事、副總經理張戎等。

截至2024年上半年，吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿和陳菊花合計直接和間接控制公司控股股東雙環傳動15.18%的股份，為雙環傳動的實際控制人。而吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿分別為陳菊花的大女婿、二女婿、三女婿。

因此，如果能順利上市，“雙環系”葉氏家族、雙環傳動部分高管以及大量投資機構將享受到此次“資本盛宴”。

但環動科技的IPO之路，既是國產RV減速器突圍的縮影，也折射出技術追趕與資本催熟間的矛盾。

若無法擺脫客戶依賴、提升技術壁壘并優化產能結構，即便成功上市，其長期價值亦將面臨市場拷問。監管層在問詢中反復提及的“成長性”與“可持續性”，或許正是這場國產替代敘事能否兌現的關鍵命題。

值得關注的是，人形機器人產業的政策東風或為其帶來新機遇，但如何在價格戰與技術迭代中平衡短期生存與長期發展，仍是環動科技亟待解答的難題。

編后語

環動科技的IPO，是一面映照國產高端制造困境的鏡子。當“國產替代”的宏大敘事裹挾資本熱情洶涌而來，我們既需為技術突破喝彩，更應警惕繁榮表象下的暗流——大客戶依賴的脆弱、技術創新的乏力、激進擴產的盲目，無不暴露出“速成神話”的隱痛。

這家企業的困境，實則是中國硬科技突圍的集體縮影：資本可以催熟規模，卻難填平技術代溝；市場份額的攀升，未必等同核心競爭力的夯實。當國際巨頭以技術迭代與價格戰雙重夾擊，環動科技若僅靠“國產替代”的情懷續命，終將在市場退潮時裸泳。

但危機亦是轉機。國產替代的終極答案，不在IPO敲鐘的瞬間，而在底層技術的深耕。環動科技若想真正突圍，需將資本轉化為刀刃——以研發投入刺破技術壁壘，以多元布局抵御行業波動，以審慎擴產匹配真實需求。人形機器人等新興賽道的政策東風，或可提供彎道機遇，但唯有扎根技術，方能將“風口”變為“地基”。

市場的期待，從來不是又一個資本狂歡的故事，而是一個能穿越周期、比肩國際的硬核樣本。環動科技的答卷，或將定義國產高端制造的成色：是泡沫褪去后的曇花一現，還是厚積薄發的星辰大海？這條路注定艱難，但唯有直面荊棘，方能摘取真正的榮光。中國制造的突圍，需要熱血，更需要冷思考；需要速度，更需敬畏時間的重量。

注：

1 2025.05.06，經濟觀察報，《環動科技IPO背后的雙環傳動棋局：國產替代光環下的隱憂》

2 2024.12.09，長江商報，《環動科技依賴大客戶核心產品單價降17% 吳長鴻IPO前“低買高賣”套現3000萬》

3 2024.12.14，中國經營網，《“四歲”環動科技擬上科創板 第一大客戶銷售占比超50%》

4 2025.01.07，港灣商業觀察，《環動科技平均售價波動下滑：大客戶依賴明顯，應收賬款周轉率驟降》