泰諾麥博IPO疑云：核心產(chǎn)品首季僅售出17萬，臨近IPO估值蹊蹺回落

作為科創(chuàng)板第五套上市標準重啟后的“首例受理”企業(yè)，珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（下稱“泰諾麥博”）自7月31日IPO申請獲上交所受理以來，便始終處于資本市場的聚光燈下。8月11日，其審核狀態(tài)更新為“已問詢”，進一步加劇了市場對這家創(chuàng)新藥企的關注。

然而，在“首例”光環(huán)的背后，泰諾麥博的招股書卻暴露了一系列不容忽視的問題：報告期累計未彌補虧損超15億元、核心產(chǎn)品上市首季銷售收入僅16.93萬元、實際控制人面臨“對賭”風險……

梳理其公開信息可以發(fā)現(xiàn)，這家試圖通過科創(chuàng)板第五套標準實現(xiàn)上市的藥企，在持續(xù)經(jīng)營能力、商業(yè)化前景、公司治理等多個維度，均存在亟待解答的疑問。

01、核心產(chǎn)品高價入市遇冷，盈利之路漫漫

“持續(xù)虧損”是泰諾麥博留給市場的第一印象。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年以及2025年1-3月（下稱“報告期內(nèi)”），公司歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-4.29億元、-4.46億元、-5.15億元和-1.77億元，不僅累計未彌補虧損已超15億元，且虧損幅度還有一定的擴大趨勢。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也呈現(xiàn)持續(xù)“失血”狀態(tài)，報告期內(nèi)合計為-11.59億元。

來源：泰諾麥博招股書

對于創(chuàng)新藥企而言，前期虧損并非不可理解，但泰諾麥博在核心產(chǎn)品上市后，市場表現(xiàn)仍然不夠讓市場對其盈利前景打消疑慮。

2025年2月，泰諾麥博的核心產(chǎn)品斯泰度塔單抗注射液獲批上市，這款被公司寄予厚望的“全球首款重組抗破傷風毒素單克隆抗體藥物”，本被視為打開收入空間、改善業(yè)績的關鍵。但現(xiàn)實卻是骨感的：2025年1-3月，該產(chǎn)品僅實現(xiàn)銷售收入16.93萬元，對應的銷售量僅300瓶，而同期該產(chǎn)品的產(chǎn)量為7.91萬瓶，產(chǎn)銷率僅為0.32%。 產(chǎn)銷率如此之低，顯然不是產(chǎn)能問題，更大可能是市場接受度的問題。更關鍵的是，泰諾麥博的這款核心產(chǎn)品尚未進入醫(yī)保目錄，且公司也承認市場上的競品價格低于斯泰度塔單抗注射液。在基層醫(yī)療機構(gòu)及用藥患者對價格敏感度較高的背景下，其市場推廣難度可想而知。

盡管泰諾麥博在招股書中強調(diào)斯泰度塔單抗注射液的“創(chuàng)新性”和“技術壁壘”，稱其為全人源單抗，免疫原性低，可降低過敏等不良反應風險。但在實際的臨床選擇中，價格和使用習慣往往是醫(yī)生和患者優(yōu)先考慮的因素。要讓他們轉(zhuǎn)而選擇價格更高的新產(chǎn)品，需要大量的臨床數(shù)據(jù)支持和市場教育，通常這不僅需要時間，更需要巨額的推廣資金。

然而，泰諾麥博目賬面現(xiàn)金從2022年的7.6億元逐年減少至2025年3月末的4.2億元，是否還能在市場推廣方面大量“燒錢”？公司在招股書中坦言，“短期內(nèi)盈利可能性極低”，但對于具體何時能實現(xiàn)盈利，僅表示“若產(chǎn)品醫(yī)保準入推進順利，且新市場拓展卓有成效，有望在3-5年內(nèi)縮小虧損或走向盈利”。

02、商業(yè)化團隊成色待考，負債率三年翻倍

除了虧損問題，泰諾麥博的收入結(jié)構(gòu)也備受市場質(zhì)疑。

2022年，泰諾麥博主營業(yè)務收入僅33萬元，且全部為專利轉(zhuǎn)讓收入，其他業(yè)務收入占比高達92.4%；2024年，公司主營業(yè)務收入增至1500萬元，但仍100%依賴技術轉(zhuǎn)讓；2025年1-3月，隨著核心產(chǎn)品上市，公司主營業(yè)務收入16.93萬元全部來自藥品銷售，但這一規(guī)模與公司的研發(fā)投入和市場預期相比，仍顯得微不足道。

對于核心產(chǎn)品上市首季銷售遇冷，泰諾麥博在招股書中解釋稱，主要是由于產(chǎn)品價格偏高未進入醫(yī)保、市場接受度低以及臨床使用習慣培育需要時間。但市場更關心的是，公司搭建的商業(yè)化團隊能否扭轉(zhuǎn)這一局面。

據(jù)招股書披露，公司已組建了一支350人的銷售團隊，規(guī)模看似符合商業(yè)推廣需求，但350人的銷售團隊意味著同時需要承擔巨額的人力成本，若不能快速推動產(chǎn)品銷售，反而會進一步加劇公司的資金壓力。創(chuàng)新藥企的商業(yè)化能力不僅取決于銷售團隊規(guī)模，更取決于團隊的行業(yè)經(jīng)驗、渠道資源和推廣策略。泰諾麥博的銷售團隊是否具備在低價競品中打開市場的能力，還有待觀察。

研發(fā)方面來看，作為一家創(chuàng)新藥企，泰諾麥博的研發(fā)投入力度不可謂不大。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年以及2025年1-3月，公司研發(fā)投入分別為3.23億元、3.93億元、4.25億元和1.34億元，2022年至2024年復合年均增長率為14.80%。 但令人咋舌的是，由于公司營業(yè)收入極低，其研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例遠超行業(yè)正常水平。2022年，這一比例高達7431.54%；2024年，盡管營業(yè)收入有所增長，該比例仍達到2823.04%；2025年1-3月，更是飆升至79331.93%。

泰諾麥博在招股書中表示，研發(fā)投入主要用于臨床試驗、人力成本及技術購置等，且公司已成功推動核心產(chǎn)品上市，多個研發(fā)項目處于臨床或前臨床階段，研發(fā)投入具備成效。但市場更關心的是，這些研發(fā)投入是否與項目進展、市場需求相匹配，研發(fā)資金的使用是否合理高效，能否最終實現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)。

與持續(xù)巨虧、研發(fā)高投入相伴的，是泰諾麥博日益加劇的債務風險。招股書顯示，公司資產(chǎn)負債率（母公司）從2022年的16.54%大幅攀升至2024年的58.90%，2025年一季度末雖略有回落至56.48%，但仍處于較高水平。 資產(chǎn)負債率的快速攀升，主要源于公司研發(fā)投入的持續(xù)增加以及融資結(jié)構(gòu)的變化。

來源：泰諾麥博招股書

03、控制權(quán)隱憂與估值“過山車”迷霧

除了經(jīng)營和財務層面的問題，泰諾麥博在公司治理和估值方面也存在諸多爭議點，其中最受關注的莫過于實際控制人的回購義務和公司估值的大幅波動。

招股書披露，公司實際控制人HUAXIN LIAO和鄭偉宏與投資方簽署了回購協(xié)議，若公司上市失敗，兩人需承擔回購義務。這意味著，一旦泰諾麥博IPO折戟，實際控制人將面臨巨額的回購資金壓力，而這可能導致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，甚至影響公司治理的穩(wěn)定性。

泰諾麥博的估值波動同樣引發(fā)質(zhì)疑。招股書顯示，公司在上市前進行了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資，整體估值從2021年5月的14.66億元，飆升至2023年1月的40億元。2025年3月，公司投后估值進一步升至52.69億元，但僅過了3個月，2025年6月老股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的估值卻回落至約38億元。

按照常理分析，2023年估值飆升可能是因為核心產(chǎn)品研發(fā)有重大進展，投資人看好其前景；但2025年6月已經(jīng)臨近提交IPO申請，此時估值回落就令人費解了，要么可能與投資人對核心產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)的擔憂有關，也不排除老股東因急于變現(xiàn)而愿意折價交易的可能或涉及利益輸送的嫌疑。

此外，泰諾麥博股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的問題也不容忽視。截至招股書提交前，經(jīng)過多輪增資后，實際控制人HUAXIN LIAO和鄭偉宏穿透后合計持股比例僅為33.1%，且未通過AB股、一票否決權(quán)等特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)鞏固控制權(quán)。在公司發(fā)展方向（如研發(fā)投入、商業(yè)化路徑）上存在潛在矛盾或其他股東發(fā)起要約收購時，如何保障控制權(quán)的穩(wěn)定性，仍是公司需要解決的問題。

另據(jù)招股書顯示，最近一輪股權(quán)變動后，泰諾麥博除兩位實際控制人外，共有48家機構(gòu)股東，其中持股超過5%的僅三家，分別是康哲創(chuàng)投（持股6.59%）、格金八號（持股6.52%）、新動力（持股5.21%）。大量機構(gòu)股東持股比例低于5%，意味著未來限售到期后，這些股東無需披露即可減持。

對于科創(chuàng)板企業(yè)而言，限售股解禁后的減持壓力是市場普遍關注的問題，尤其是對于業(yè)績尚未兌現(xiàn)、市場關注度較高的創(chuàng)新藥企。

從科創(chuàng)板第五套上市標準的定位來看，其主要面向未盈利但具有核心技術的創(chuàng)新企業(yè)，旨在為這類企業(yè)提供融資支持，助力其研發(fā)創(chuàng)新。但從目前披露的信息來看，泰諾麥博在持續(xù)經(jīng)營能力、商業(yè)化前景、財務風險、公司治理等多個維度均存在亟待解答的疑問，公司能否打消市場疑慮，或?qū)⒅苯佑绊懫銲PO進程。