溜溜果園IPO失效在即，對(duì)賭又一次失??？

導(dǎo)語(yǔ)：溜溜果園IPO半月生死線：對(duì)賭壓頂，梅子大王能否絕處逢生？

溜溜果園的二次上市，好像遇到了些困難。

2025年6月16日，溜溜果園正式向港交所遞交招股說(shuō)明書，擬主板掛牌上市。

一般來(lái)說(shuō)，港股IPO6個(gè)月是生死線，港交所IPO流程規(guī)定，企業(yè)遞交的招股書有效期為6個(gè)月。在港交所遞表滿6個(gè)月未獲聆訊的企業(yè)，通常意味著這次申請(qǐng)已經(jīng)失效。

如今已經(jīng)10月份，溜溜果園仍沒有聆訊消息傳出，距離生死線僅半月時(shí)間。

如果是一般的企業(yè)，招股書失效后，企業(yè)需要更新數(shù)據(jù)后重新提交申請(qǐng)，但對(duì)于溜溜果園而言，這次的IPO十分關(guān)鍵。

因?yàn)榱锪锕麍@身上有著一份對(duì)賭協(xié)議。

溜溜果園招股書中顯示在D輪融資中與華安基金、興農(nóng)基金有對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議要求溜溜果園必須在2025年內(nèi)完成上市，否則，楊帆夫婦需以年息6%回購(gòu)股權(quán)。

這也就意味著，如果此次沖擊港交所IPO失敗，溜溜果園在2025年余下的兩個(gè)月時(shí)間里再想沖擊IPO，難度巨大，很可能面臨對(duì)賭失敗、回購(gòu)股權(quán)的情況。

半個(gè)月的生死線，溜溜果園能逆轉(zhuǎn)嗎？

一、對(duì)賭重壓下，溜溜果園盈利問題亟待解決

對(duì)賭并非首次。

在2024年的時(shí)候，溜溜果園由于未能完成上市對(duì)賭，以累計(jì)支付2.61億元回購(gòu)紅杉股份，其中僅利息就高達(dá)1.26億元，

紅杉中國(guó)可以說(shuō)陪跑了溜溜果園近10年的時(shí)間。

天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，2015年6月份，紅杉中國(guó)在A輪中以每股12.75元價(jià)格投資了1.35億元。

在2024年6月，溜溜果園以減資方式回購(gòu)北京紅杉所持全部股權(quán)，并于2025年1月完成減資登記。

僅是對(duì)賭的話，還是很常見。

資本方在面對(duì)一些高增長(zhǎng)且高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)時(shí)，經(jīng)常會(huì)采取對(duì)賭的方式。而對(duì)于企業(yè)而言，對(duì)賭也能幫助企業(yè)在未達(dá)到某些指標(biāo)時(shí)仍能夠吸引到資金支持。

但對(duì)賭的代價(jià)也很慘重，這筆支出對(duì)于本來(lái)盈利方面就有壓力的溜溜果園來(lái)說(shuō)，雪上加霜。

數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年及2024年，溜溜果園的總收入分別為11.74億元、13.22億元及16.16億元。

同期的凈利潤(rùn)則為分別0.68億元、0.99億元和1.48億元。雖然營(yíng)收與凈利潤(rùn)在穩(wěn)步上升，但毛利率卻從2023年的40.1%下降至2024年的36%。

而且細(xì)究發(fā)現(xiàn)，凈利潤(rùn)中還有著有政府補(bǔ)助的影子，近年來(lái)溜溜果園政府補(bǔ)貼一路從1950萬(wàn)元上升至2024年的3380萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)比例達(dá)22.8%。

這可能與溜溜果園盈利結(jié)構(gòu)有關(guān)。

溜溜果園已推出三大主要產(chǎn)品類別：梅干零食、西梅產(chǎn)品及梅凍以及其他梅產(chǎn)品（例如梅精軟糖及梅茶茶湯）。

其中，營(yíng)收占比最大的梅干類零食2022年到2024年的毛利分別為3.21億、3.16億和3.12億元，毛利率分別為39.6%、37.7%和32.1%。

西梅類毛利也較為乏力，同期毛利率為36.7%、35.1%和32.4%。

只有新品梅凍類毛利率在40%以上。

但所謂的創(chuàng)新產(chǎn)品梅凍，也已經(jīng)是2019年的產(chǎn)品了。這也就意味著在最近的幾年時(shí)間里，溜溜果園沒能找到新的大單品。

溜溜果園當(dāng)年依靠大單品溜溜梅起家，又靠著梅凍迎來(lái)新的突破，可如今近6年過去，再也沒有打造出新的單品，這可能與其研發(fā)投入有關(guān)。

招股書顯示，截至2024年末，公司僅有26名研發(fā)人員。而且2023年到2024年，溜溜果園研發(fā)開支從3361.2萬(wàn)元驟降至1894.8萬(wàn)元，降幅約40%左右。

除研發(fā)投入不足外，作為梅類單品的企業(yè)，溜溜果園本身也受制于梅類農(nóng)產(chǎn)品的影響。

梅類農(nóng)產(chǎn)品對(duì)氣候要求較高，2017年霜凍曾導(dǎo)致原料收購(gòu)價(jià)暴漲，直接沖擊業(yè)績(jī)。盡管建立了端到端的原料管理系統(tǒng)，但梅類產(chǎn)品原材料的天生脆弱性仍是一大軟肋。

招股書中也提到，自然災(zāi)害、極端天氣狀況、流行病及其他超出控制范圍的災(zāi)難性事件可能會(huì)擾亂供應(yīng)鏈，對(duì)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)造成重大不利影響，這是梅子、西梅產(chǎn)品天然的季節(jié)性與災(zāi)難性特征。

更雪上加霜的是，原本專注于堅(jiān)果品類的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在大舉入侵溜溜果園的傳統(tǒng)領(lǐng)地。三只松鼠和良品鋪?zhàn)拥绕放茟{借其強(qiáng)大的品牌影響力和多品類運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，正在蠶食果干蜜餞這一細(xì)分市場(chǎng)。

以天貓平臺(tái)銷售數(shù)據(jù)為例，三只松鼠的西梅干銷量突破10萬(wàn)，良品鋪?zhàn)拥耐町a(chǎn)品更是創(chuàng)下20萬(wàn)+的銷售記錄，相比之下溜溜梅的同類產(chǎn)品銷量明顯遜色。

更值得注意的是，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在粉絲基數(shù)上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，三只松鼠的天貓旗艦店粉絲量甚至是溜溜梅的40倍之多。

而溜溜果園自身產(chǎn)品問題也需要注意。在黑貓投訴等平臺(tái)上，溜溜果園核心產(chǎn)品“溜溜梅”仍有400余條相關(guān)投訴。

二、大客依賴明顯，夫妻店結(jié)構(gòu)需規(guī)范化

除產(chǎn)品問題外，溜溜果園的營(yíng)銷與經(jīng)銷也有了新的挑戰(zhàn)。

營(yíng)銷方面。

溜溜果園的成名，離不開其獨(dú)特的營(yíng)銷策略。

早在2013年，溜溜果園就邀請(qǐng)了當(dāng)紅女明星楊冪代言，并推出了那句魔性的廣告詞：“你沒事兒吧，你沒事兒吧……沒事兒就吃溜溜梅?！?/p>

這句廣告詞迅速走紅網(wǎng)絡(luò)，成為當(dāng)時(shí)的流行語(yǔ)，也讓溜溜梅這一品牌迅速走進(jìn)了千家萬(wàn)戶。

在楊冪之后，溜溜果園又相繼邀請(qǐng)了關(guān)曉彤、肖戰(zhàn)、時(shí)代少年團(tuán)等流量明星代言，試圖通過明星效應(yīng)來(lái)推動(dòng)品牌的發(fā)展。

然而，這種過度依賴明星代言的營(yíng)銷策略，卻可能令溜溜果園陷入了“明星依賴癥”的困境。

一方面，明星代言需要高昂的費(fèi)用支出，使得其營(yíng)銷成本居高不下。

招股書顯示，溜溜果園在2022年至2024年間的營(yíng)銷及推廣開支分別為2.83億元、3.09億元、3.1億元，分別占當(dāng)期總收入的24.1%、23.4%及19.2%?？梢钥闯?，溜溜果園的營(yíng)銷費(fèi)用占比較高，且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。

另一方面，明星代言的效果卻并非總是如人所愿。盡管溜溜果園邀請(qǐng)了眾多流量明星代言，但最知名的還是當(dāng)初楊冪那句臺(tái)詞，很難復(fù)刻當(dāng)初的成功。

經(jīng)銷方面。

溜溜果園似乎陷入了大客依賴的怪圈。

從2022年到2024年間，溜溜果園自營(yíng)網(wǎng)店的銷售金額占比越來(lái)越低，一路從12.6%跌至8.6%，經(jīng)銷商銷售金額占比也從74.5%降低到40.8%。

反而零售商的銷售金額占比大幅提升，從12.9%一路飆升至50.6%，成為最核心的銷售方式。

招股書顯示，2022年至2024年，來(lái)自前五大客戶的收入分別占各年總收入的12.7%、14.2%和33.1%，

這其中，兩家客戶的增長(zhǎng)引人注意。

2024年，客戶F和客戶G的銷售額占比大幅提升，分別從2023年的3.3%和3%增至14.1%和12%。

雖然溜溜果園并未透露具體客戶信息。但從總部位于中國(guó)長(zhǎng)沙、深圳證券交易所上市的信息推測(cè)，很可能為鳴鳴很忙和萬(wàn)辰集團(tuán)，畢竟二者不但描述符合，更是當(dāng)下零食量販領(lǐng)域領(lǐng)跑的企業(yè)。

固然，飛速發(fā)展的零食量販帶動(dòng)了溜溜果園這類上游零食生產(chǎn)廠家的銷量與營(yíng)業(yè)額，但這也變相導(dǎo)致上游生產(chǎn)廠家逐漸失去議價(jià)權(quán)。

要知道近年來(lái)鳴鳴很忙也屢次傳出要IPO的消息，僅2024年1年時(shí)間，門店數(shù)量從7000家左右飆升至1.5萬(wàn)家，極速擴(kuò)張的零食量販自然也需要照顧自己的盈利點(diǎn)。

而零食量販的發(fā)展模式極度依賴議價(jià)能力，主打的就是低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。這種模式下，溜溜果園這些上游生產(chǎn)廠家的壓力可想而知。

除此之外，溜溜果園有濃厚的家族企業(yè)色彩，楊帆、李慧敏夫妻二人合計(jì)持有87.77%公司股份。

雖然商業(yè)圈不缺乏夫妻店努力經(jīng)營(yíng)最后IPO的案例，但也有李國(guó)慶與俞渝夫妻店分崩離析的事跡，IPO后，公司管理需進(jìn)一步規(guī)范化。

對(duì)于溜溜果園而言，這次的港股IPO已經(jīng)是今年最大的機(jī)會(huì)，倘若真的不能在半月時(shí)間通過聆訊，面臨的不僅會(huì)是又一次的IPO失敗，還會(huì)有接下來(lái)的對(duì)賭失敗問題，這可能對(duì)當(dāng)下的溜溜果園發(fā)展產(chǎn)生新的阻礙。

免責(zé)聲明：本文分析源自公開披露資料（財(cái)報(bào)、公告等），作者不保證信息來(lái)源的充分性或最新狀態(tài)。股市有風(fēng)險(xiǎn)，本金可能虧損，投資決策需極度謹(jǐn)慎！ 本文所有觀點(diǎn)僅為作者評(píng)論，絕非買賣建議。投資者必須依據(jù)自身情況獨(dú)立研究、審慎判斷，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。