老字號九芝堂掙扎求生：業績全面下滑，9億對賭壓頂

王立峰及其領導團隊正站在歷史的轉折點：前方是亟待梳理的產品線，承壓的區域市場，尚在培育期的創新業務，以及懸而未決的業績對賭。

作者|Winston 題圖|網絡

百年老店九芝堂，正深陷業績持續下滑的漩渦。

前有傳統業務萎縮之內憂，后有創新轉型漫長之外患，頭頂之上，更懸著前實控人留下的9億元對賭協議這柄“達摩克利斯之劍”。

百年老店的新問題

承載著三百七十年歷史積淀的九芝堂，其品牌故事可追溯至清順治年間的“勞九芝堂藥鋪”。

這家跨越四個世紀的中華老字號，在完成現代企業改制后，于2000年登陸深交所，手握“九芝堂”、“友搏”兩枚金字招牌，本應在中藥行業占據舉足輕重的位置。

從資源稟賦看，九芝堂確實底蘊深厚：截至2025年上半年，公司及其子公司共持有418個藥品注冊批文，其中包括35個獨家品種，構建了完善的產品矩陣。然而，正是這家看似資源豐富的百年藥企，卻在當前激烈的市場競爭中顯得力不從心。

仔細研讀2025年半年報，不難發現九芝堂正面臨主營業務的全線危機。曾經均衡發展的產品結構如今出現了整體性失衡：

處方藥業務雖以50.27%的營收占比躍居第一，但10.67%的同比下滑暴露出其增長動能的缺失；

OTC業務的處境更為嚴峻，36.05%的斷崖式下跌使其營收萎縮至5.83億元；

被寄予厚望的大健康板塊持續邊緣化，僅貢獻0.92%的營收，1158.8萬元的實際收入凸顯出其轉型嘗試的受挫。

更令人擔憂的是，曾經支撐九芝堂業績版圖的六大過億單品：六味地黃丸、安宮牛黃丸、阿膠、驢膠補血顆粒、足光散、疏血通注射液，如今各自面臨著不同的市場挑戰。

這些核心產品的集體乏力，不僅反映了市場競爭的激烈程度，更揭示了九芝堂在產品生命周期管理和創新升級上的系統性短板。

全國性困局與結構性危機

九芝堂的業績滑坡并非局部現象，而是一場席卷全國的頹敗。除華南市場憑借區域韌性實現3.34%的微幅增長外，公司在全國范圍內遭遇了普遍性的市場失守。

作為收入支柱的華中市場遭遇斷崖式下跌，營收暴跌42.84%至2.65億元，這一數字不僅反映了區域市場的急劇萎縮，更暴露出九芝堂核心根據地的動搖。

從區域表現來看，這場衰退呈現出明顯的梯度特征。華東市場作為經濟發達區域，營收下滑35.29%至2.23億元；華北、西南等區域跌幅集中在13%-22%之間；而東北、西北地區10.8%和15.88%的降幅。

這種全國性市場萎縮是九芝堂銷售體系的深層次危機。曾經支撐九芝堂業績增長的全國性銷售網絡，在醫藥電商崛起、渠道結構變革的沖擊下顯得力不從心。

一方面，傳統線下藥店渠道的客流持續分流，而九芝堂在線上渠道的布局尚未形成有效替代；

另一方面，各區域市場的個性化需求未能得到及時響應，導致產品與區域市場特性的匹配度不斷下降。

更為嚴峻的是，區域市場的全面失守正在形成連鎖反應。核心市場的快速萎縮不僅直接影響當期業績，更可能動搖渠道商信心，進而影響后續產品的市場推廣。

轉型中的雙重考驗

九芝堂將眼前的業績下滑解釋為“外部環境、市場因素與內部改革陣痛”共同作用的結果。然而，在這番官方說辭背后，是公司必須直面的一場深刻的結構性挑戰。

OTC業務正遭受電商的猛烈沖擊。 傳統線下藥店渠道的銷量顯著下滑，而公司在線上渠道的布局卻未能有效接盤。這導致其核心OTC產品陷入“線下失守，線上未興”的尷尬境地，最終拖累整體業績。

與此同時，處方藥支柱也因政策收緊而動搖。 曾經作為業績引擎的疏血通注射液，由于其醫保報銷范圍被大幅縮窄，市場空間受到嚴重擠壓，營收貢獻持續萎縮。

面對雙重壓力，九芝堂正在艱難地推進一場深刻的營銷體系改革。 公司正以長沙基地為核心，全力梳理價格體系、營銷政策與管理制度，旨在構建一個線上線下協同發展的新生態。

同時，通過搭建產供銷對接平臺，優化從生產到銷售的閉環流程，意圖提升整體運營效率。

然而，所有改革的效果都仍需時間和市場驗證。

在傳統銷售模式失靈、新增長模式尚未確立的過渡期，九芝堂正不可避免地經歷著轉型的陣痛。

九億對賭壓頂

九芝堂當下的困局，與前實控人李振國時代埋下的隱患密不可分。這段資本聯姻，在經歷短暫蜜月期后，正顯現出它的長期代價。

2015年，急于擴張的友博藥業與百年老字號九芝堂達成重大資產重組。通過非公開發行股份及協議轉讓，李振國成功入主九芝堂，并將其執掌的友博藥業注入上市公司體系。

這場交易確實帶來了立竿見影的效果：2015-2017年間，九芝堂營收從8.72億元躍升至37.97億元，其中2016年增幅高達206.8%，在資本市場上演了一場“蛇吞象”后的業績狂歡。

然而，這份繁榮背后暗藏隱憂。隨著友博藥業對賭期結束，九芝堂的業績開始迅速“變臉”。

2022年起，公司營收連續三年下滑，凈利潤跌幅持續擴大至16.92%、27.31%。2023年公司因內部控制問題被出具否定意見審計報告，首次披上“ST”的帽子。

面對困局，李振國選擇了退出。2024年11月，其以3.85億元的對價將大部分股權轉讓給黑龍江國資背景的辰能創投，黑龍江省國資委由此成為九芝堂新的實際控制人。

這一變動雖然在2025年5月幫助九芝堂成功“摘帽”，但李振國的麻煩遠未結束。

根據協議，他在離場后仍背負著沉重的業績承諾：需保證九芝堂在2025-2027三個會計年度累計扣非凈利潤不低于9億元。這意味著，盡管已經套現離場，李振國未來三年的命運仍與九芝堂深度捆綁。

從當前形勢看，這一對賭目標的實現難度極大。九芝堂2025年上半年業績全面下滑，扣非凈利潤僅1.36億元，要在后續兩年半內完成剩余7.64億元的業績缺口，需要公司經營實現“V型反轉”。

而在主業持續萎縮、創新業務青黃不接的背景下，這一愿景顯得愈發渺茫。

創新轉型長路漫漫

面對傳統業務的增長乏力，九芝堂并非沒有遠見。早在數年前，公司就已將目光投向干細胞與創新藥這一前沿領域，試圖為百年老店注入新的科技基因。

2017年9月，九芝堂攜手北京納蘭德共同設立橫琴九芝堂雍和啟航基金，明確將干細胞產業作為戰略投資方向。

這一布局直接催生了九芝堂美科這一創新載體，并通過投資Stemedica公司搭建起國際化的研發橋梁。

從最新進展看，九芝堂的創新布局已初見成果。干細胞領域，北京美科圍繞缺血性腦卒中、自身免疫性肺泡蛋白沉積癥等適應癥的臨床試驗有序推進，2025年上半年更獲得了開展孤獨癥臨床試驗的批文，標志著研發管線的持續拓展。

創新藥方面，YB209、YB211兩個項目已順利完成I期臨床，其中YB211更是邁入了II期試驗階段，展現了公司在創新藥研發上的持續投入。

然而，所有這些進展都難以在短期內轉化為實實在在的業績。創新藥物的研發規律決定了其從實驗室到市場需要經歷漫長的周期，其間充滿了不確定性。

九芝堂在財報中的風險提示：隨著監管政策的趨嚴，研發投入可能持續增加，審批周期可能進一步延長，這些都使得創新業務的盈利時間表變得難以預測。

更為嚴峻的是，在傳統業務持續下滑的當下，公司能否支撐起創新研發所需的長期、巨額投入，將是一個現實考驗。

新掌門的挑戰

2025年7月17日，九芝堂迎來權力交接的重要時刻：在第九屆董事會第八次會議上，王立峰正式當選為公司新任董事長。

王立峰現任黑龍江省新產業投資集團有限公司總經理助理，曾在黑龍江交易集團、黑龍江省產權交易集團等多家國企擔任領導職務。這一背景既為他接掌九芝堂提供了獨特的資源優勢。

擺在王立峰面前的是雙重考驗：短期內，他必須遏制業績持續下滑的頹勢；長期看，則要推動公司在創新轉型上取得實質性突破。

在傳統業務萎縮與創新轉型尚未見效的過渡期，這位新掌門需要在守正與創新之間找到精準的平衡點，為九芝堂培育出真正的第二增長曲線。

在醫藥政策變革、市場競爭加劇、消費渠道重構的多重壓力下，老字號藥企普遍面臨著“傳統的走不遠，新興的走不快”的發展瓶頸。

政策雖為創新型企業開辟了通道，但對于九芝堂這樣歷史悠久的企業而言，如何在保留傳統中藥底蘊的同時，實現與現代醫藥科技的深度融合，成為亟待破解的難題。

黑龍江省國資委接手半年后推出的這位新掌門，無疑被寄予厚望。國資入駐確實為九芝堂帶來了股權結構和資金層面的穩定性，但要真正扭轉企業的發展頹勢，仍需在經營戰略和執行力上實現根本性突破。

九芝堂的百年招牌，期待著一場由內而外的深刻蛻變。這場蛻變的成敗，既關乎一家老字號企業的生死存亡，也將為整個傳統中藥行業的轉型升級提供重要參照。

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