控股股東高質(zhì)押、負(fù)債率超65% 東陽光新增長周期展望

營利雙增只是開始！

作者：可樂

編輯：楚逸

風(fēng)品：陳晨

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

眾所周知，控股股東質(zhì)押比過高易加重股東債務(wù)負(fù)擔(dān)，可能引發(fā)市場對資金鏈緊張或控制權(quán)穩(wěn)定性擔(dān)憂。那么高質(zhì)押背后，東陽光控股股東有何戰(zhàn)略考量呢？公司高增業(yè)績?nèi)绾稳〉玫摹⑦€有無隱憂點(diǎn)呢？

業(yè)績高增、控股股東高質(zhì)押，東陽光最近不缺話題感。?

10月21日，公司公告稱，控股股東之一致行動人宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司持股545,023,350股，占公司總股本18.11%。此次解質(zhì)押及質(zhì)押完成后，累計(jì)質(zhì)押量489,650,000股，占其持股量89.84%。

同時，截至上述公告披露日，另一控股股東深圳市東陽光實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司累計(jì)質(zhì)押股數(shù)541,527,254股，占其持股量87.37%；控股股東及其一致行動人累計(jì)質(zhì)押股數(shù)1,212,267,797股，占合計(jì)持股量76.23%。

另一廂，10月27日東陽光發(fā)布2025年三季報：第三季營收38.47億元，同比增長34.21%；凈利2.93億元，同比大增240.41%。前三季營收109.70億元，同比增長23.56%；凈利9.06億元，同比大增189.80%。

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雙增背后

負(fù)債率超65%、警惕短債缺口

現(xiàn)金流方面，2025年前三季，東陽光經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額4.86億元，同比增長36.1%，與凈利同步增長，表明公司主營業(yè)務(wù)造血能力持續(xù)改善。

對于業(yè)績大增，東陽光稱主要系制冷劑產(chǎn)品價格上升、高端鋁箔及電子元器件銷量增加、新并表子公司藍(lán)恒達(dá)貢獻(xiàn)收入，以及優(yōu)化研產(chǎn)銷協(xié)同和大客戶機(jī)制提升盈利能力所致。公司相關(guān)人士表示，不僅受益行業(yè)周期，更得益自身精準(zhǔn)把握“雙碳”目標(biāo)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，依托全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和技術(shù)創(chuàng)新的全面突破。

看看數(shù)據(jù)的確如此，尤其新并表子公司藍(lán)恒達(dá)對公司收入貢獻(xiàn)顯著。2025上半年，公司化工新材料板塊收入19.68億元，同比增長47.59%，主要源于藍(lán)恒達(dá)盈利提升。??

不過，這并不代表可以高枕無憂。若拉長視角，公司業(yè)績存在較明顯波動，上述雙增可持續(xù)性如何還需時間觀察。

財(cái)報顯示，2019年到2024年，公司分別營收147.67億元、103.71億元、128.02億元、116.99億元、108.54億元、121.99億元，期間最高值與最低值相差34億元、起伏波動較大。尤其2022年到2023年連續(xù)下行，同比降幅為8.62%、7.23%。

上述區(qū)間內(nèi)，公司凈利11.12億元、4.16億元、8.74億元、12.44億元、-2.94億元、3.75億元。其中，2023年從長期盈利突然轉(zhuǎn)入大額虧損，2024年打了個扭虧仗可喜可賀，然較2019-2022年仍有一定差距，盈利能力的復(fù)蘇修復(fù)仍在路上。

針對2023年大虧，當(dāng)時東陽光解釋系受消費(fèi)電子市場低迷及電池企業(yè)去庫存影響，電極箔、電子光箔等核心產(chǎn)品需求銳減，導(dǎo)致銷量同比下降?；新能源產(chǎn)業(yè)鏈中上游材料價格持續(xù)下跌疊加氟氯化工行業(yè)需求放緩，化工新材料板塊盈利空間收窄；以及管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用增加和資產(chǎn)減值損失擠壓利潤空間?。?

不難看出，東陽光業(yè)務(wù)周期性較強(qiáng)、業(yè)績較易受市場環(huán)境左右。聚焦經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額，若拉長維度也有下滑趨勢。從2019年的22.16億元滑到2024年的5.68億元，2025年前三季增超36%值得肯定，可4.86億元的體量較峰值仍有一定距離。

再看資產(chǎn)負(fù)債率，2019年到2024年分別為62.97%、64.39%、59.13%、58.42%、59.35%、62.71%。2025前三季為65.52%?，同比增長6.64個百分點(diǎn)，需警惕償債壓力。

尤其短期償債，2024年三季度末流動比率僅0.78，2025上半年為0.91，2025上半年公司?流動比率0.91，均低于行業(yè)安全值（通常為1.5-2.0），顯示流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的覆蓋能力較弱??。

截止2025年6月末，公司短期償債資金缺口46億元，流動負(fù)債中短期借款占比高企。疊加開文提到的控股股東股權(quán)高質(zhì)押率，需防范流動風(fēng)險；好在2025前三季籌資活動現(xiàn)金流凈額?26.32億元、同比大增300%，但也有可比基數(shù)低的考量，2024年同期為-13.13億元，同比下降220%。

所謂路遙方知馬力。業(yè)績雙增的背后，東陽光增長可持續(xù)性與經(jīng)營穩(wěn)定性仍面臨挑戰(zhàn)。如何降負(fù)債率、尤其短期償債壓力，影響著公司后續(xù)的行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

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從“多”到“強(qiáng)”還有多遠(yuǎn)

煤炭業(yè)務(wù)、正極材料等新能源相關(guān)業(yè)務(wù)方面，首先煤炭市場整體價格下行對東陽光煤炭業(yè)務(wù)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2025上半年，全國煤炭采選業(yè)營收12424.7億元，同比下降21.0%?。其次，競爭對手強(qiáng)大，比如中國神華、湖南裕能，在市場份額、技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)業(yè)鏈完整度等方面東陽光不占優(yōu)勢。

公開信息顯示，東陽光1993年9月登陸上交所，圍繞電容器產(chǎn)業(yè)鏈和電池材料產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展核心產(chǎn)業(yè)。近年來，積極布局多元化業(yè)務(wù)，包括液冷技術(shù)、智能機(jī)器人等前沿領(lǐng)域，比如與韶關(guān)市政府、中際旭創(chuàng)合作計(jì)劃在數(shù)據(jù)中心液冷散熱和超級電容領(lǐng)域構(gòu)建完整產(chǎn)業(yè)鏈。

截至2025上半年，東陽光形成了電子元器件、高端鋁箔、化工新材料、能源材料、液冷科技、具身智能六大業(yè)務(wù)板塊。主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成上，高端鋁箔類占40.81%、化工新材料類占27.63%、電子元器件類占25.40%、其他(補(bǔ)充)占2.63%、能源材料類2.61%、其他類占0.92%。

業(yè)務(wù)布局足夠廣泛，不過分板塊看，核心競爭力還有提升空間。如傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)電極箔領(lǐng)域，新疆眾和等競對的阻擊不可小視，后者憑借鋁資源優(yōu)勢和技術(shù)研發(fā)實(shí)力，在高端產(chǎn)品上逐漸縮小與東陽光的差距，不斷蠶食市場份額。

電容器市場方面，東陽光早在2014年就規(guī)劃與清華大學(xué)深圳研究院合作研發(fā)大容量動力型超級電容器，總投資2億元，一期投資1億元建成后年產(chǎn)能100萬只3000F，但后續(xù)關(guān)鍵技術(shù)成果披露較少。更緊迫的是，同行江海股份以創(chuàng)新策略和多元合作不斷拓展客戶，東陽光需防范市場被壓縮。

高端鋁箔業(yè)務(wù)同樣面臨較大競爭壓力。一是行業(yè)產(chǎn)能過剩，據(jù)SMM有色資訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2024年國內(nèi)電池鋁箔在建產(chǎn)能破100萬噸，而實(shí)際需求量僅40多萬噸。東陽光雖投資百億元進(jìn)軍高端鋁箔市場，分三期建設(shè)年產(chǎn)20萬噸低碳高端電池鋁箔及相關(guān)材料項(xiàng)目，可高端市場門檻也高，注重沉淀，份額開拓難一蹴而就。二是產(chǎn)品競爭力待提升，高端市場對產(chǎn)品精度要求較高。

再看化工新材料板塊，東陽光是華南地區(qū)唯一擁有完整氯氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)企業(yè)，不過競品們也沒閑著，比如巨化股份憑借先進(jìn)技術(shù)和成熟市場渠道成功開發(fā)并產(chǎn)業(yè)化多種新型環(huán)保制冷劑。尤其在第四代制冷劑賽道，東陽光市場份額不僅羸弱，還面臨競對的降維打擊。

至于儲能、AI、液冷等新業(yè)務(wù)，大都處于起步階段，短期難為公司貢獻(xiàn)顯著收入。尤其液冷技術(shù)和智能機(jī)器人賽道技術(shù)門檻較高，大市場強(qiáng)競爭，東陽光能否在這些領(lǐng)域取得突破仍存不確定性。

行業(yè)分析師李小敬表示，積極構(gòu)建多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，有利企業(yè)增加成長空間、提升綜合抗風(fēng)險力，但需警惕“大而不強(qiáng)”困局，東陽光各細(xì)分板塊還未形成絕對競爭優(yōu)勢。“廣撒網(wǎng)”式布局分散了經(jīng)營風(fēng)險，卻也可能因資源分散導(dǎo)致單點(diǎn)突破力不足，難在細(xì)分市場建立技術(shù)壁壘或品牌溢價。如何做優(yōu)做精，發(fā)揮更多協(xié)同效應(yīng)，考驗(yàn)管理層的魄力智慧。

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內(nèi)生與外延

核心技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)

回望發(fā)展心路，東陽光較喜歡外延式擴(kuò)張。

比如電池鋁箔方面，早在2022年1月公司就公告稱，計(jì)劃在湖北宜都投建年產(chǎn)10萬噸低碳高端電池鋁箔項(xiàng)目，擬分兩期建設(shè)。氟樹脂PVDF作為新能源行業(yè)剛需，東陽光2021年與璞泰來成立合資公司，建設(shè)年產(chǎn)2萬噸的氟樹脂PVDF項(xiàng)目。

鋰資源方面，2022年11月東陽光發(fā)布公告，其子公司獅溪煤業(yè)與廣汽零部件、遵義能源共同投資設(shè)立合資子公司，推進(jìn)取得貴州省遵義市桐梓縣獅溪鎮(zhèn)鋁多金屬（鋰資源）礦床礦產(chǎn)資源的探礦權(quán)，并實(shí)施礦產(chǎn)地質(zhì)勘察及后續(xù)采礦權(quán)的獲取。

算力、液冷等新領(lǐng)域擴(kuò)張步履更是凌厲。在擁有廣東省最大的氯堿化工生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，東陽光通過參與破產(chǎn)重整藍(lán)恒達(dá)，獲得年產(chǎn)17萬噸折百堿的生產(chǎn)指標(biāo)。還與中際旭創(chuàng)成立合資公司，參股芯寒智能、縱慧芯光等企業(yè)，完善“材料-部件-系統(tǒng)”的液冷全產(chǎn)業(yè)鏈布局。2025年第三季度，東陽光又戰(zhàn)略領(lǐng)投并完成對秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)的收購。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，對外進(jìn)行收購、并購以及合資合作，能迅速延伸產(chǎn)業(yè)鏈條、有利企業(yè)快速起量，但也需警惕步子過大，資源分散、戰(zhàn)略失焦、導(dǎo)致負(fù)債商譽(yù)高企，增加培育核心優(yōu)勢板塊難度。說到根本，外延終究要變成內(nèi)生動力，布局業(yè)務(wù)越多越考驗(yàn)專業(yè)性、特色度，背后研發(fā)創(chuàng)新、激發(fā)更多整合協(xié)同的自我生長是根本。

2024年東陽光研發(fā)費(fèi)5.14億元，同比增加19.93%，2025前三季達(dá)到再增34.27%，達(dá)到4.18億元，投入力度著實(shí)不小。只是，一些關(guān)鍵領(lǐng)域的核心技術(shù)仍較依賴外部引進(jìn)或聯(lián)合開發(fā)，限制了技術(shù)創(chuàng)新的自主性和靈活性。

比如明星產(chǎn)品積層箔，雖有高比容、體積小等優(yōu)勢，卻是與日本東洋鋁業(yè)合作研發(fā)的成果，核心技術(shù)并未完全自主化。

客觀而言，在制冷劑領(lǐng)域，公司確有一定積累，比如自研的HFC-125催化劑，先后榮獲2018年度中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會科技進(jìn)步獎三等獎、2019年度廣東省優(yōu)秀科技成果獎等多獎項(xiàng)，產(chǎn)品壽命國內(nèi)領(lǐng)先、產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良、生產(chǎn)成本相對較低。

但從專利申請總量看，半年報顯示，截至2025年上半年，東陽光僅50余項(xiàng)，與美國霍尼韋爾、日本大金等全球巨頭相差懸殊。要知道，上述兩企制冷劑領(lǐng)域?qū)＠ы?xiàng)，且第四代制冷劑產(chǎn)品研發(fā)亦早已展開全方位布局。相比之下，東陽光在第四代制冷劑領(lǐng)域尚未形成規(guī)模化技術(shù)儲備。

正如公司董事長張紅偉2025開年所言?“創(chuàng)新能力是新質(zhì)生產(chǎn)力的內(nèi)在驅(qū)動力和核心競爭力”。如何進(jìn)一步加碼?技術(shù)攻堅(jiān)、內(nèi)生外延并舉，推動產(chǎn)品升級與賽道拓展，讓各業(yè)務(wù)線形成特色壁壘，發(fā)揮更多矩陣協(xié)同效應(yīng)，是一道嚴(yán)肅考題?。

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四個優(yōu)勢 開啟新周期

當(dāng)然，畢竟2025年以來業(yè)績表現(xiàn)搶眼，東陽光個中業(yè)務(wù)布局、競爭力的提升也不能忽視。

一是產(chǎn)業(yè)鏈條完整，具有一定的系統(tǒng)性優(yōu)勢。

人工智能賽道雖愈發(fā)擁擠，但真正具備完整產(chǎn)業(yè)鏈者并不多。目前，東陽光正以系統(tǒng)性布局搶占人工智能產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)，構(gòu)建覆蓋“上游原材料-綠電保障-液冷技術(shù)-數(shù)據(jù)中心-下游應(yīng)用”的完整產(chǎn)業(yè)鏈。其中，上游環(huán)節(jié)材料與能源布局形成核心壁壘，中游液冷與數(shù)據(jù)中心協(xié)同布局打造算力基礎(chǔ)設(shè)施核心，下游智能機(jī)器人應(yīng)用場景落地完成生態(tài)閉環(huán)。

令人振奮的是，系統(tǒng)閉環(huán)效果正逐步顯現(xiàn)。比如2025年前10月，東陽光接連斬獲湖北科投7000萬元市場化訂單、發(fā)布首款交互服務(wù)機(jī)器人。同時，首期年產(chǎn)300臺生產(chǎn)線已落地，二期工廠持續(xù)建設(shè)中。這些機(jī)器人未來將深度應(yīng)用于東陽光集團(tuán)電子材料、生物醫(yī)藥等自有產(chǎn)業(yè)場景，承擔(dān)智能巡檢、危險作業(yè)等任務(wù)，并拓展養(yǎng)老陪護(hù)等民生領(lǐng)域。??

二是特定領(lǐng)域技術(shù)壁壘。

企業(yè)官網(wǎng)顯示，公司擁有“鋁錠-電子光箔-電極箔/積層箔-電容器”全產(chǎn)業(yè)鏈，中高壓化成箔市占率穩(wěn)居世界前列，積層箔技術(shù)擁有全球獨(dú)家專利。早在2013年，氟樹脂PVDF打破國外技術(shù)壟斷，國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。制冷領(lǐng)域是公司傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，其延伸氯堿化工環(huán)保型制冷劑催化劑技術(shù)全球領(lǐng)先。

2025上半年，公司研發(fā)費(fèi)3.76億元、同比大增37.02%。正是得益于持續(xù)研發(fā)、聚焦高附加值領(lǐng)域，這才有第三代制冷劑技術(shù)突破帶動化工板塊利潤增長，電子元器件板塊通過技改實(shí)現(xiàn)降本增效?。

三是長效激勵、護(hù)航戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

東陽光核心措施包括員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵與事業(yè)部制改革，形成了“技術(shù)+產(chǎn)業(yè)”雙輪驅(qū)動模式。比如推行事業(yè)部制改革，劃分制冷劑、電子元器件等獨(dú)立單元，賦予資源調(diào)配與決策自主權(quán)；通過大客戶部機(jī)制增強(qiáng)AI算力等重點(diǎn)領(lǐng)域的客戶粘性。

就在10月10日，公司又放出重磅消息：2025年第二次臨時股東大會高票通過員工持股計(jì)劃相關(guān)議案，計(jì)劃擬從回購專戶受讓不超7,961.6675萬股公司股票，占總股本的2.645%，資金規(guī)模不超5.38億元，覆蓋董事、監(jiān)事、高級管理人員及核心骨干不超過200人。

四是新興賽道市場前景可觀。

以智能機(jī)器人為例，據(jù)《2025人形機(jī)器人與具身智能產(chǎn)業(yè)研究報告》，2025年，全球具身智能市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)195.25億元，2030年預(yù)計(jì)達(dá)2326.3億元，復(fù)合年增長率（CAGR）64.18%。聚焦東陽光，已斬獲?具身智能機(jī)器人訂單、并發(fā)布首款產(chǎn)品，先發(fā)優(yōu)勢為其后續(xù)市場開拓打下遐想。

一番梳理可見，東陽光正處戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)階段。一方面，產(chǎn)業(yè)鏈完整性、特定領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢、激勵機(jī)制及市場潛力等，共同構(gòu)成了轉(zhuǎn)型的核心錨點(diǎn)。另一方面，自身高負(fù)債率、流動承壓、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及控股股東高質(zhì)押、疊加外部競爭日益激烈等，也凸顯業(yè)績穩(wěn)定性、核心技術(shù)創(chuàng)新力亟待提升的急迫性。

企業(yè)經(jīng)營從無捷徑可循，芬芳永遠(yuǎn)與荊棘相伴。較勁時刻，尤考驗(yàn)戰(zhàn)略精準(zhǔn)度、實(shí)操高效性，但愿東陽光能以前三季業(yè)績?yōu)槠瘘c(diǎn)，開啟全新增長周期。

本文為首財(cái)原創(chuàng)