大客戶依賴、關聯交易審視 新天力過會只是一個開始

打鐵還需自身硬！

作者：巖石

編輯：時完

風品：可樂

來源：首財——首條財經研究院

上市是一場馬拉松，尤其在嚴把質量關的當下。財務真實性、業務合規性、持續經營能力、成長性等，都被置于顯微鏡中。

2024年12月30日獲受理，2025年1月21日進入問詢階段，9月30日成功過會，整體看，新天力的上市進程不算慢。

但不代表高枕無憂，北交所也對其出具了審議意見，要求新天力補充披露關于公司治理及內部控制的規范整改情況，要求保薦機構核查并發表明確意見、補充核查新天力與香飄飄商業合作的合理性與可持續性等。

過會只是一個開始，面對監管審視，新天力能否闖關成功呢？

1

營利持增背后 警惕三個隱憂

基礎不牢、地動山搖，首先還要基本面說話。

公開資料顯示，新天力專業從事塑料制及紙制食品容器的研發、生產和銷售，是食品包裝細分賽道龍頭。

招股書披露，2022年至2024年(以下簡稱“報告期”)，新天力營收分別為94,432.98萬元、102,170.25萬元和110,091.87萬元，同期凈利為3,632.26萬元、5,777.40萬元和6,840.08萬元。均保持連增態勢，整個成長性可圈可點。

報告期內，新天力凈利率從3.85%穩步提至6.21%，息稅折舊攤銷前利潤從12291.53萬元增至15716.23萬元，盈利質量持續優化。經營活動產生的現金流量凈額表現尤亮眼，2024年達到2.31億元，較2022年的6217.55萬元增長271.5%，每股經營活動產生的現金流量從0.89元增至3.29元，現金流狀況持續改善。

資產結構也有同頻向好節奏。2022年至2024年，資產負債率從62.09%降至50.56%，流動比率從0.71升至0.87，速動比率從0.55升至0.60，抗風險能力逐步增強；加權平均凈資產收益率保持在10%以上，2024年達14.24%，股東回報水平穩居行業較好水平。

不過，一些瑕疵隱憂也值警惕。首先，營收凈利規模仍顯羸弱，較行業頭部不占優勢。

以同業富嶺股份、恒鑫生活為例，2024年營收分別為22,6886.47萬元、15,9412.34萬元；凈利為2,1896.36萬元、2,2675.13萬元。尤其盈利水平，新天力還有不小差距。

報告期內，新天力綜合毛利率分別為17.13%、18.78%和18.30%，富嶺股份、恒鑫生活的毛利率均值為24.26%和21.67%。

其次，仍需警惕財務風險。報告期各期末，新天力合并口徑資產負債率分別為62.09%、53.60%和50.56%，雖呈可喜下降態勢，但較同期同業可比公司資產負債率均值的44.01%、45.59%和46.09%，仍顯高企。另外流動比率為0.71、0.98和0.87，速動比率為0.55、0.68和0.60，均低于1，償債能力亟待改善。

眾所周知，流動比率是衡量流動資產在短債到期前，可變現用于償還負債的能力，速動比率衡量企業流動資產中易變現用于償還流動負債的能力。一般而言，流動比率維持在2、速動比率維持在1較正常。

再者，業績成長的穩健度、可持續性審視。進入2025上半年，新天力業績增速有所放緩：營收5.36億元，同比增長1.14%，而上年同期為9.42%；好在凈利4257.27萬元，同比增長了17.71%。但聚焦一季度，營收同比下降5.64%，凈利下降29.78%，經營活動現金流量凈額僅74.17萬元、同比大減98.48%。

業績波動起伏較大也引起監管注意。在第二輪問詢函中，北交所要求新天力說明收入利潤同比下降的具體原因，以及一季度經營活動現金流量凈額變化的具體原因，是否存在逾期應收賬款大幅增加等情況，資產負債結構是否發生重大不利變化，是否存流動性風險，是否對持續經營能力構成重大不利影響。

對此，新天力回復稱，凈利潤同比下降主要系毛利額、期間費用及其他收益的變動綜合導致；經營性現金流大降主要系由于票據兌付周期的影響，不存在逾期應收賬款大幅增加的情況，資產負債結構持續改善，不存在重大不利變化。

整體而言，新天力基本面并無大問題，尤其現金流量凈額、資產負債率指標有所好轉，然與同行相比仍有提升空間。如何不斷優化盈利水平、提升經營質量、實現穩健、可持續發展，是一道較嚴肅的考題。

2

募資擴產追問、關聯交易質疑

筑牢內控底座

此次IPO，新天力擬將3.98億元募資，分別用于年產36,000噸高質量塑料食品容器擴產項目、研發中心升級建設項目及補充流動資金。其中，擴產項目是重頭戲，投資額達33723.46萬元，占比超八成。

根據公司說法，該項目達產后預計年新增收入7.2億元、凈利潤7600萬元，將進一步擴大在塑料食品容器領域的產能規模，緩解現有產能壓力。

考量在于，現實情況是新天力現有產能利用率并不飽和，甚至出現下降。據招股書，公司整體產能利用率由2023年的79.93%降至2024年的75.30%。其中，核心產品塑料食品容器的利用率從97.43%的高位回落至91.04%。

在第二輪問詢函中，北交所要求公司說明設備購置的必要性以及本次募投擬新增產能是否能夠有效消化。

對此新天力回應稱，公司擬購置設備系產能擴建的必要設備，與生產工藝相匹配，且較現有設備具備一定先進性。結合下游應用領域市場空間、未來發展趨勢、在手訂單及與大客戶合作穩定性等因素，認為本次募投擬新增產能能夠有效消化，不存消化風險。

除了募資用途合理性，關聯交易及同業競爭也是一個質疑焦點。招股書顯示，新天力實控人何麟君的親屬項錦華控制的北京鑫鼎錦尚科技創新有限公司（以下簡稱“鑫鼎錦尚”）與新天力存在密切業務往來。鑫鼎錦尚不僅是新天力的第一大經銷商，還占據其同類產品采購量的約90%。且報告期內鑫鼎錦尚收入波動較大，新天力存在向其支付市場開拓費的情況。

此外，實控人控制的惠家網絡及其子公司、其女兒控制的潤潔塑業及其關聯方存在少量一次性航空杯、紙杯、塑料吸管銷售，實控人之兄何某彬控制紅達塑業及其關聯方與公司存在相同或類似業務，上述企業與新天力存在重疊供應商。

對此，北交所要求新天力說明其與實控人親屬控制的企業間是否存在同業競爭，以及這些企業是否對新天力的經營構成重大不利影響。同時，還需解釋對重疊供應商采購的必要性和公允性，以及是否存在代墊成本費用的情況。

在首輪問詢中，新天力回應稱紅達塑業主要產品包含塑料杯、紙杯、打包盒、塑料盤等，新天力產品也包括打包盒等，紅達塑業定位于境外市場，與公司的銷售渠道、下游客戶類型、目標市場定位等不同，不存同業競爭。

但二輪問詢回復中，新天力卻坦承兩者存在同業競爭，紅達塑業及其子公司臺州市椒江紅達塑業有限公司主營業務包括生產和銷售一次性塑料杯、打包盒（碗）和紙杯，與公司主營產品相似。紅達塑業及其關聯方與公司相似業務收入占公司各期主營業務收入比為5.66%、5.48%、6.23%以及 5.45%，相似業務毛利額占公司各期毛利額比為 5.39%、4.24%、6.20%、5.79%。

此外，往期的內控瑕疵，提醒企業還需扎牢風控籬笆。如2023年6月，臺州市綜合行政執法局向公司下發《臺州市綜合行政執法局行政處罰決定書》(臺綜執罰決字〔2023〕第000072號)。該行政處罰書記載，公司在未取得建設工程規劃許可證情況下，在臺州市臺州灣新區海豐路2728號擅自加建了配電房(違法建筑面積152.67平方米，違法部分的工程造價為141,410元)。　　

經臺州市自然資源和規劃局臺州灣新區(高新區)分局認定，前述違法行為尚可采取改正措施消除對規劃實施的影響，對公司處以9898.70元罰款并責令其限期改正。

此次過會，北交所也要求新天力補充披露關于公司治理及內部控制的規范整改情況，要求保薦機構核查并發表明確意見的原因。

合規經營，是上市公司價值底盤。當下，IPO審核嚴苛、企業闖關難度加大，凸顯合規治理的重要性。在此背景下，上述表現雖是過去時不代表當下情形，依然不算加分項。加強內控治理、積極查雷排雷、提升合規敬畏心，是一個常說常新話題。

3

大客戶依賴 成本紅利能吃多久？

公開信息顯示，新天力成立于2005年，產品涵蓋杯、碗、蓋、托、盒、吸管六大類，廣泛應用于食品工業、餐飲外賣、街飲等領域。客戶覆蓋國內知名食品工業企業和連鎖餐飲品牌，包括香飄飄、蜜雪冰城、伊利、蒙牛、農夫山泉、米村拌飯、西貝等。

乍看客戶群體廣泛，然據招股書，報告期內公司前五大客戶銷售占比分別為62.10%、63.63%和65.60%，占比高企且呈上升態勢。其中，僅蜜雪冰城、香飄飄兩家就貢獻了約五成收入。

客戶高度集中依賴，需防范衍生風險，一旦大客戶迫于經營壓力削減訂單或分散采購，可能會對新天力業績造成沖擊。以香飄飄為例，2025以來，一季報、半年報、三季報均營利雙降。

此次過會，北交所亦要求保薦機構補充核查新天力與香飄飄商業合作的合理性與可持續性。

新天力招股書也坦言，倘若未來公司不能持續擴展新客戶，或者原有主要客戶的發展戰略、產品競爭力、品牌形象等發生重大變化，或原有主要客戶出于分散化采購需求而降低其現有供應商集中度等原因對公司食品容器采購需求下降，將對經營業績造成不利影響。

值得關注的是，另一客戶西貝近期深陷“預制菜風波”。招股書顯示，風波之前西貝對新天力訂單就已下滑，從2022年的3499.86萬元降至2025上半年的1277.63萬元，核心原因是西貝收縮快餐業務需求減少。疊加“預制菜風波”，需防范西貝業績下滑而減少對新天力采購的可能性。

客觀而言，新天力也沒坐以待斃，針對大客戶依賴，嘗試構建多元業務布局和客戶結構，通過“直銷+經銷”雙渠道模式降低大客戶依賴風險。公司銷售中心下設食品工業、餐食、街飲等四大事業部，針對不同場景開發定制化產品，借助數字化營銷平臺實時捕捉客戶需求，縮短交付周期。

問題在于，從上述五大客戶占比提升看，暫未見到明顯成效。事實上，客戶結構優化往往是一個中長期過程，考驗新天力的戰略定力、開拓效能、加碼精準度。

更深一度看，新天力業績增長也有原材料價格下行的成本紅利。其主要原材料為PP、PET、PS、PE等塑料粒子，2024年采購額達4.46億元，占總成本比超75%。報告期內，PP價格和PET價格震蕩下降；PS價格大幅下行后筑底回升，市場價格于2023年7月前后觸底；PE價格相對較平穩，但也一定程度波動。

原材料價格走低固然增厚了公司利潤，可市場總是變化的，一旦周期上揚、成本紅利消失，業績如何繼續增長是一個嚴肅話題。招股書亦提示，原材料價格如短期內大幅上升，公司可能無法將原材料成本端壓力及時轉嫁至客戶，將會對經營業績產生不利影響。

此次過會，北交所亦要求新天力說明經營業績的可持續性，以及行業政策對公司業務的影響及應對措施。

行業分析師李小敬表示，說到底，扎實穩健的增長須深植于產品及服務，建立在內生動力、核心競爭力上，而非依賴少數大客戶和上游紅利。想打破外界質疑，新天力還需打磨好基本功，持續優化核心競爭力，同時建立多元客戶結構，為長遠增長積勢蓄能。

4

專利壁壘+外部風口 把好窗口期

當然，新天力能走到IPO關口、躋身賽道頭部行列，一些核心實力、價值潛力同樣不能忽視。

據招股書，公司是國家級專精特新“小巨人”企業、國內熱成型食品容器業領先企業，專注為客戶提供一站式食品容器綜合解決方案，專業服務食品工業、餐食、街飲等領域，致力成為全球食品業優質供貨商。

尤其在核心技術方面，新天力已構建起較堅實的技術壁壘，掌握超厚多層共擠工藝、熱成型高拉伸制備工藝技術等12項核心技術，這些技術廣泛應用于各生產環節，有效提升了產品質量與生產效率。

截至2024年末，公司累計獲得國內外專利188項，其中發明專利10項，同時主導或參與制定4項國家標準，充分彰顯在業內的技術話語權。

招股書顯示，2024年新天力研發費占營收比3.21%。此次沖刺北交所，公司還擬將部分募資精準投向主業升級，規劃了研發中心升級建設項目。

據悉，該項目聚焦技術創新能力提升，擬投入4540.33萬元用于實驗室建設與設備更新，將重點圍繞新型食品容器材料、環保型產品等方向開展研發。若能成行，此舉必然有利強化公司核心技術的領先優勢，助力應對行業迭代挑戰，為可持續發展提供支撐。

上升到行業視角，食品包裝業前景可期，熱成型食品容器市場需求依然較大。據百諫方略，全球塑料食品容器市場規模呈穩步擴張態勢，2023年全球規模2530.50億元，預計2030年將達3554.90億元，年復合增長率4.98%。

其中，亞太地區是全球最大市場，2024年占比44.3%，而增長又主要由中國、印度和東南亞國家驅動。城市化進程加快、可支配收入增加以及消費升級是主要推動力。這些都為新天力提供了增長空間，也是其上市的重要底氣。

一番梳理可見，作為食品包裝業“小巨人”，新天力憑借技術積淀、業績韌性在IPO沖刺路上已具備一定優勢。若能抓住窗口期如愿上市，將為后續發展注入新動力。但同時，成長性合規度方面的一些瑕疵，也提示企業“攔路虎”也不少。

所謂打鐵還需自身硬，倘若能以此契機，積極查雷排雷、打磨基本面，乃是好事幸事一件，意義遠大于上市本身。

過會只是一個開始，如何穿越質疑迷霧，迎來一個更好的自己，拭目以待。

本文為首財原創