趙建：黃金大牛市背后的金融現(xiàn)代性危機(jī)

本文首發(fā)在11月12日騰訊新聞《大聲思考》欄目，為西京研究院發(fā)表的第872篇文章，趙建院長(zhǎng)的第809篇原創(chuàng)文章。希望第一時(shí)間獲取重頭報(bào)告，并解鎖包括會(huì)員專屬直播、內(nèi)刊、高端交流群等全部權(quán)益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會(huì)員，洞察趨勢(shì)，快人一步。

最近兩年黃金價(jià)格大幅上漲，最近現(xiàn)貨黃金在突破4000美元/盎司后又快速突破4400美元的歷史紀(jì)錄，今年來(lái)漲幅超過(guò)50%，不過(guò)10月底以來(lái)，黃金又開(kāi)啟暴漲后的回落模式。

無(wú)論是主權(quán)國(guó)家央行，機(jī)構(gòu)投資者還是普通個(gè)人，這兩年都開(kāi)始買入黃金，一些投資大佬對(duì)黃金更是情有獨(dú)鐘。

“貨幣天然是金銀”，馬克思的名言猶言在耳，黃金也常常被視作真正的貨幣或真正的財(cái)富儲(chǔ)備。然而，當(dāng)金本位制在百年前隱入歷史的煙塵，當(dāng)今黃金的價(jià)格被各國(guó)的法幣所標(biāo)注，黃金這個(gè)千年古董資產(chǎn)的價(jià)值早已“我命由天不由我”！那么，金價(jià)暴漲暴跌的幕后推手到底是誰(shuí)，價(jià)值和泡沫的臨界點(diǎn)在哪里？

實(shí)際上，并非黃金資產(chǎn)本身的價(jià)值提高了多少，而是以美元為代表的現(xiàn)代貨幣價(jià)值一直在大幅縮水。全球不斷創(chuàng)新高的天量發(fā)債，各國(guó)央行為了購(gòu)買債務(wù)“敲擊鍵盤”式的天量印鈔，過(guò)剩流動(dòng)性造成的資產(chǎn)荒，美國(guó)突破現(xiàn)代金融文明底線對(duì)海外美元資產(chǎn)的長(zhǎng)臂制裁，以及擋不住、根本擋不住的AI股市泡沫，讓越來(lái)越多的人嗅到了后現(xiàn)代金融危機(jī)的味道。或者說(shuō)，法幣的印鈔機(jī)器和AI巨頭的絢麗敘事，在古典金融學(xué)范式來(lái)看更像是一種“金融詐騙”。感受到被欺騙是信仰裂縫的開(kāi)始，而黃金此時(shí)不失時(shí)機(jī)的成為了一種金融古典主義和保守主義的慰藉，或者策略上的一種“貨幣反欺詐”對(duì)沖工具。

不產(chǎn)生利息的黃金是一種“龐氏騙局”嗎？

當(dāng)然，在黃金超級(jí)牛市周期的強(qiáng)勁上漲過(guò)程中，質(zhì)疑黃金價(jià)值的聲音也一直不絕于耳，甚至也有人稱其為人類歷史上最大的泡沫，最大的騙局。

第一，最大的問(wèn)題，黃金沒(méi)有利息，沒(méi)有分紅，非有息資產(chǎn)；

第二，因?yàn)樽陨頍o(wú)法產(chǎn)生持續(xù)的凈現(xiàn)金流，也就無(wú)法用經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)定價(jià)，經(jīng)典的金融學(xué)教科書認(rèn)為一種資產(chǎn)的價(jià)格是其未來(lái)凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)，黃金不具備這一點(diǎn)；

第三，既然黃金本身無(wú)法產(chǎn)生利息或租金，那么其定價(jià)就只能來(lái)自于資本利得，也就是價(jià)格上漲帶來(lái)的價(jià)差。而這種模式又是一種典型的擊鼓傳花的“龐氏騙局”，也就是當(dāng)前的價(jià)格完全依靠未來(lái)更高的價(jià)格支撐，這不就是典型的泡沫嗎？

而與此同時(shí)，黃金又是經(jīng)典的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，所謂的“亂世買黃金”。除此之外，黃金還是經(jīng)典的“抗通脹資產(chǎn)”，在物價(jià)飛漲的年代，黃金成為財(cái)富保值最可靠的“壓艙石”。最神奇的是，黃金是歷史最為悠久，至少五千年來(lái)一直經(jīng)久不衰的財(cái)富代表；同時(shí)也是被認(rèn)可范圍最廣，超越種族、國(guó)家、地域、文化的超主權(quán)、超文明財(cái)富。

如果苛刻的將黃金定義為人類文明史上的泡沫，那么一個(gè)經(jīng)歷五千年之久，幾十億人認(rèn)可的“不滅的泡沫”，又是一種怎樣的泡沫？如此堅(jiān)硬的泡沫，又如何定義為泡沫？

與黃金相比，禮崩樂(lè)壞的現(xiàn)代貨幣體系更像是一種“騙局”

相反，與黃金這種實(shí)物資產(chǎn)相比，失去紀(jì)律和規(guī)則的法幣可能才是最大泡沫或“騙局”。

黃金的全球儲(chǔ)量至少算得清，具有客觀的硬約束。而對(duì)于當(dāng)前的法幣來(lái)說(shuō)，只要各國(guó)央行輕輕的“敲擊鍵盤”，上億、百億、千億甚至是萬(wàn)億級(jí)別的新鈔就無(wú)中生有的創(chuàng)造出來(lái)了（MMT的核心觀點(diǎn)）。雖然形式上有各種法律和機(jī)制約束，但每當(dāng)遇到大的危機(jī)，都會(huì)有借口突破法律和機(jī)制的約束，所謂博弈論中的“動(dòng)態(tài)不一致性”。

時(shí)至今日，美國(guó)政府突破債務(wù)上限已經(jīng)高達(dá)100余次，債務(wù)總額已經(jīng)加速度地突破了37萬(wàn)億美元，以至于其所設(shè)的債務(wù)限制已經(jīng)成為公開(kāi)的擺設(shè)，對(duì)貨幣和債務(wù)毫無(wú)約束力，市場(chǎng)也對(duì)這個(gè)擺設(shè)不以為然。因?yàn)閷?duì)于法幣來(lái)說(shuō)，央行的獨(dú)立性或者央行不淪落為政客們的印鈔機(jī)，是貨幣信用最后的底線。而特朗普政府對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)毫不掩飾地橫加干預(yù)和指責(zé)，更加重了投資者們的擔(dān)憂。因?yàn)閷?duì)于法幣來(lái)說(shuō)，央行的獨(dú)立性或者央行不淪落為政客們的印鈔機(jī)，是貨幣信用最后的底線。

美國(guó)特朗普政府在這條底線上瘋狂試探，其它國(guó)家也好不到哪里去，紛紛東施效顰。美元作為世界貨幣和霸權(quán)貨幣，本來(lái)是其它國(guó)家貨幣的“約束之錨”。但今天美元充滿了不確定性，其它國(guó)家為了維護(hù)匯率的穩(wěn)定，同時(shí)也為了充分利用美元寬松的空間解決國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退的問(wèn)題，也都大幅發(fā)債、印鈔。可以說(shuō)，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，都在苦苦尋找市場(chǎng)需求和“甲方”的國(guó)際貿(mào)易內(nèi)卷格局下，競(jìng)相讓本國(guó)匯率貶值是更加巧妙的貿(mào)易戰(zhàn)方式。這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)又像是一種隱秘的騙局。

從黃金二十年的熊市看今天的超級(jí)牛市

當(dāng)然，黃金的信仰也并非一直牢固，也曾經(jīng)有一段信仰破滅的“失去的二十年”。

在現(xiàn)代金融發(fā)展的初期，即上個(gè)世紀(jì)七十年代布雷頓森林體系解體之后，到本世紀(jì)初美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)之間的三十余年，隨著全球化、民主化的一波波上層建筑革新浪潮，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)科技革命和華爾街金融創(chuàng)新的大潮，人們對(duì)人類文明的進(jìn)步，對(duì)現(xiàn)代金融體系充滿了信心，對(duì)當(dāng)時(shí)貨幣財(cái)政體系紀(jì)律嚴(yán)明、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性極強(qiáng)、財(cái)政收支甚至是出現(xiàn)盈余的美元充滿了信心，持久的信心積累起來(lái)就是信仰。美元信仰的形成就是黃金信仰的破滅。

在布雷頓森林體系解體后，黃金經(jīng)歷了一段時(shí)間迅猛的“再平衡”或“重定價(jià)”式的升值后（從35美元漲到850美元），竟然進(jìn)入了時(shí)間最為持久的“熊市”，近二十年從850美元跌到252美元，跌幅達(dá)到70%。可以說(shuō)這二十年間是美國(guó)和美元的高光時(shí)刻，卻是黃金的“至暗時(shí)間”。

今天，世界的政治、經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境與黃金熊市時(shí)間似乎完全相反。黃金熊市時(shí)期是全球化高歌猛進(jìn)，第三大資源國(guó)俄羅斯和第一大人口國(guó)中國(guó)加入世界經(jīng)貿(mào)體系的時(shí)代，是美聯(lián)儲(chǔ)由沃爾克、格林斯潘等技術(shù)官員獨(dú)立執(zhí)行，遵從貨幣規(guī)則的時(shí)代，是冷戰(zhàn)結(jié)束，“世界是平的”、地球村等普世理想蒸蒸日上的時(shí)代。

今天，世界的政治、經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境與黃金熊市時(shí)期似乎完全相反。今天是反全球化論調(diào)和思潮塵囂日上，貿(mào)易戰(zhàn)如火如荼的時(shí)代，是大國(guó)博弈和地緣沖突不斷、國(guó)家主義和種族主義盛行、極端右翼大回潮的時(shí)代，是美國(guó)帶領(lǐng)著全球央行競(jìng)相“敲擊鍵盤”印鈔，國(guó)際貨幣治理體系“禮崩樂(lè)壞”的時(shí)代，是貨幣和債務(wù)洪水大爆發(fā)的時(shí)代。

在這樣的大爭(zhēng)之世，我們必須重新反思人類財(cái)富的最底層資產(chǎn)或終極之錨的問(wèn)題了。泡沫的本質(zhì)來(lái)自于信仰，泡沫之所以不滅是因?yàn)樾叛霾粶纭６叛鲆坏﹦?dòng)搖，且不說(shuō)崩潰，對(duì)價(jià)值體系的影響都將是地動(dòng)山搖。

黃金牛市是對(duì)今天貨幣金融體系現(xiàn)代性危機(jī)的反思

如果人們感受到了現(xiàn)代貨幣和金融的“欺詐性”，那么如何來(lái)保護(hù)自己脆弱的金融財(cái)富。特別是對(duì)于管理著國(guó)家萬(wàn)億美元級(jí)別的各國(guó)央行來(lái)說(shuō)，如果看到了美元資產(chǎn)的這種不安全性，他們將如何采取反欺詐的措施來(lái)保護(hù)國(guó)家金融安全呢？這樣一個(gè)微妙的問(wèn)題就產(chǎn)生了：在人類現(xiàn)代貨幣金融體系如此發(fā)達(dá)，金融家們創(chuàng)造的現(xiàn)代金融工具和產(chǎn)品如此琳瑯滿目的今天，為什么一個(gè)來(lái)自于千年歷史深處的“古董資產(chǎn)”卻突然煥發(fā)了青春，最近幾年成為各國(guó)政府（央行）、金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者紛紛瘋狂購(gòu)買的對(duì)象？

黃金的超級(jí)牛市是一種“貨幣返租”、“金融返租”現(xiàn)象。然而在一個(gè)依靠現(xiàn)代貨幣和金融工具無(wú)法提供安全感的體系里面，除了從歷史深處尋找價(jià)值之錨的信仰慰藉，投資者還能有什么選擇呢？

現(xiàn)代貨幣和金融的“欺詐性”，當(dāng)然只是一種調(diào)侃和比喻的說(shuō)法。我們不能反現(xiàn)代，但也要客觀看待現(xiàn)代性的危機(jī)。現(xiàn)代性內(nèi)生著不穩(wěn)定危機(jī)（明斯基主義的核心觀點(diǎn)），現(xiàn)代金融體系的歷史就是一部周期性爆發(fā)的現(xiàn)代金融危機(jī)史。霸權(quán)貨幣沒(méi)有節(jié)制的全球鑄幣征稅，金融資本主義的過(guò)度攫取，普通大眾的貪婪和瘋狂，學(xué)者的“這一次不一樣”理論，自媒體的絢麗敘事，都讓現(xiàn)代金融充滿了“欺詐式”的虛幻。當(dāng)越來(lái)越多的人擔(dān)憂現(xiàn)代貨幣金融的欺詐性時(shí)，特別是管理著萬(wàn)億美元級(jí)國(guó)家財(cái)富的央行開(kāi)始擔(dān)憂的時(shí)候，增配超主權(quán)、超文明、超歷史的擁有幾千年信仰不滅的黃金，當(dāng)然也就再容易理解不過(guò)。而在此投資行為之上表現(xiàn)出來(lái)的黃金超級(jí)牛市，也就可以看作是一場(chǎng)全球投資者集體的“金融反欺詐”運(yùn)動(dòng)。

當(dāng)然，這樣的集體運(yùn)動(dòng)也難免變得瘋狂，恐怕就連最為激進(jìn)的黃金投資者，也都會(huì)對(duì)最近幾年黃金價(jià)格的持續(xù)飆升嘆為觀止。這是否意味著一場(chǎng)反泡沫行動(dòng)卻帶來(lái)了新的更大的泡沫？我并不這么認(rèn)為，因?yàn)橹灰澜缛匀惶幱诖鬆?zhēng)之世，黃金給予的安全感、信任感和終極價(jià)值錨定信仰就不會(huì)動(dòng)搖，黃金仍然是資產(chǎn)組合的“戰(zhàn)略級(jí)底倉(cāng)”。

【免責(zé)聲明】本文僅代表趙建院長(zhǎng)個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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