小鵬物理AI的盡頭，是馬斯克的現金流

何小鵬還缺馬斯克的輸血包。

作者|景行

編輯|文昌龍

小鵬的行情告一段落。

11月12日小鵬汽車美股下跌了2.81%。此前的四個交易日里，受小鵬科技日新產品信息影響，小鵬股價累計上漲約29%，市值超越吉利汽車。

這場回調暫時冷卻了近期市場對小鵬的科技狂熱。

在11月5日的小鵬科技日上，小鵬IRON人形機器人引發熱議，為證明產品不是真人假扮，小鵬選擇剪開機器人“衣服”露出機械結構，何小鵬在現場一度哽咽：“總有人不相信這個世界變化如此快……希望這是最后一次證明，機器人是它自己。”

全場小鵬發布了四個重要創新動作——第二代VLA架構、小鵬Robotaxi、全新一代IRON機器人，以及陸地航母和飛行汽車。何小鵬公開表示，2026年，小鵬高階人形機器人將進入量產階段，小鵬也將升級為物理AI探索者，成為面向全球的具身智能公司。

這場發布會正將小鵬的定位，從新能源車企推向特斯拉式的物理AI企業。有接近行業人士對「市象」表示：“小鵬在資本市場的定位，越看越像mini特斯拉。”

但在另一邊，近日摩根大通三季度持倉信息顯示，三季度摩根大通減持182.39萬股小鵬美股，持倉僅剩余6204股，環比降幅達到99.7%，同期，蔚來和理想也遭到大幅減持。

從市銷率維度看，截止11月13日，特斯拉定格在15倍左右，小鵬汽車則是2.54倍，雙方差距仍然巨大，除特斯拉早在2020年已實現全年盈利，小鵬尚在為盈虧平衡掙扎以外，雙方體量存在巨大差距。2025年前十個月，小鵬汽車共交付355,209輛智能電動汽車，較去年同期增長190%，但特斯拉財報顯示，僅三季度其全球生產純電車就達到44.7萬輛，交付高達49.7萬輛，雙方進行的，是不同維度的競爭。

這或是小鵬轉型物理AI企業的軟肋所在——支撐巨頭的不僅是技術，更是支撐技術的汽車基本盤業務和現金流。市場關注你有多少好故事，但更關注你能為故事輸多少血。

01mini特斯拉不好做

一個水池，一邊注水、一邊放水，需要多久才能注滿？

這是一類經典的數學問題。如果具身智能、全棧自研等布局是車企的放水管，汽車業務則是車企的注水管。盡管新業務目標宏大，但汽車業務仍然是當前市場衡量小鵬的核心指標。

小鵬汽車自愿性公告顯示，今年10月，小鵬汽車交付智能汽車共計42,013輛，同比增長76%，環比增長1%。該月，小鵬創下了公司單月交付新紀錄。如果從今年前十個月水平看，小鵬累計交付超過35.5萬輛新車，同比增長了190%。

隱患出現在結構上。公開數據顯示，小鵬的銷量主力是起售價11.98萬元，價格帶上對標比亞迪秦L的小鵬MONA M03。今年6月以來，小鵬MONA M03月銷量均維持在1.4萬輛以上，占小鵬當月銷量份額均在四成左右。小鵬公告顯示，小鵬MONA M03僅用14個月，累計交付超過20萬臺。

同期，小鵬的部分中型車銷量則有所下滑，定價在20萬元左右的小鵬P7+，月銷量從去年12月的破萬輛，降至今年10月的5568輛；小鵬G7從今年8月的接近7000輛降至3463輛；G9則從今年5月的超過3500輛，到10月銷量不足1000輛。

X9是小鵬沖擊高端的主力車型，但今年以來銷量連續下挫，今年5月，小鵬X9實現銷量2767輛，10月則為835輛。不過小鵬仍堅持沖擊高端，近期，小鵬舉辦X9鯤鵬超級增程技術發布會，宣布將用下一代增程解決方案鯤鵬超級增程終結續航難題，技術在小鵬X9超級增程版首發，價格為35萬元起，首日預售訂單超過5000輛。

同期，期特斯拉的銷量也在下滑。根據乘聯分會數據，特斯拉中國10月批發銷量為61497輛，環比下滑32.28%；零售銷量為26006輛，環比下滑高達63.64%。

究其原因，比亞迪海豹、小鵬P7、小米SU7、特斯拉Model 3等車型集中圍剿20到30萬的價格區間，競爭壓力巨大。

不過，財務數據上兩者還是存在明顯差距。特斯拉早在2020年便實現盈利，今年上半年，特斯拉實現收入418.3億美元，凈利潤為15.81億美元；對比之下，小鵬上半年總收入為340.9億元，虧損為11.4億元。

面對虧損壓力，隔壁的蔚來李斌反復下軍令狀，要求全員進入狀態死保盈利，何小鵬同樣做出承諾，早在今年3月的2024年財報會議上，何小鵬就曾表示，小鵬汽車預計在2025年第四季度實現盈利。

而另一邊，小鵬的物理AI業務，還需要進一步“放水”。

今年年初，何小鵬在接受《證券時報》采訪時表示，小鵬的人形機器人可能還要做20年，投入規模需要再花500億，甚至是上千億元：“從目前來看，我們還處于早期階段，投入也會相對保守。人形機器人從L2級跨越到L3級別非常難?！?/p>

小鵬的研發費用也在猛增。2024年這一數據約為65億元，而何小鵬透露，今年小鵬研發費用約為100億元：“很多研發費用花在軟件上，而非僅在硬件?！倍獙崿F四季度盈利，小鵬必須在提升高端車型份額、管控成本等領域做得更好。

02全棧自研不便宜

在小鵬的物理AI版圖中，自研圖靈芯片是核心算力底座。何小鵬曾高調宣稱：“一顆自研圖靈芯片能頂三顆傳統芯片?！?/p>

這顆芯片在去年8月流片成功，今年二季度開始量產，號稱可實現100%的算力極致利用，不僅能應用于智能汽車領域，還能用在機器人和飛行汽車上。

從正面意義看，自研芯片是蔚小理三家的共同選擇，不僅可以解決斷供風險，化解地緣政治壓力，也能推進全棧自研敘事，提升市場期待。

但背面是，自研芯片是一筆昂貴的燒錢買賣，自研芯更省錢則是一個需要漫長時間證明的故事。

有接近行業人士對「市象」表示，短期內都不看好小鵬自研芯片，原因是回本過于困難，不僅一次流片要準備幾千萬美金，要上5納米還需找臺積電排期，而且必須大量儲備，這需要海量量產產品規模才能攤平成本。

車企自研的高算力AI芯片也難以成為行業通行方案。一邊，據公開報道，英偉達Orin芯片價格在500美元左右，交付周期降至4周，并在智駕市場形成了壟斷級優勢，已成車企邁向高階智駕的標配。

另一邊從外銷角度看，車企自研芯片也很難與成熟供應商競爭。馬斯克曾在特斯拉財報會議中提到，特斯拉芯片僅供特斯拉專用，正因專注于為單一客戶設計，特斯拉才能在芯片優化上產生巨大優勢，消除不必要的問題。前提是，特斯拉的量產規模更大，市場前景更好，攤平成本底氣更足。

小鵬的解決方案是，借物理AI業務和外銷手段，嘗試攤薄研發成本。

近期小鵬副董事長顧宏地在接受采訪時表示，相較特斯拉模式，小鵬生態更加開放包容，未來將打包智駕、芯片、robotaxi能力對外吸引客戶。11月5日的小鵬科技日上何小鵬宣布，第二代VLA智駕系統與圖靈AI芯片已獲大眾汽車定點，成為首發戰略合作伙伴。此外據韓國媒體報道，現代汽車正與小鵬洽談自動駕駛技術合作，重點涉及VLA模型和Robotaxi方案。

顯然，小鵬足夠幸運，在蔚小理三家中，這是車企首次宣布自研芯片拿下外銷定點。但大眾畢竟不是“外人”，作為小鵬汽車股東，大眾早就借道小鵬尋求技術本地化，雙方合作生產過多種車型，在國內電車市場激烈競爭下，小鵬技術有利于讓大眾加速電動化與智能化轉型。

但要拿更多的定點合作，小鵬面臨阻力。當前，華為借智選模式向傳統車企提供品牌輸出，momenta擁有快速交付的智駕方案供給能力，分別被市場視為智駕方案的蘋果與安卓。

而小鵬的圖靈芯片+第二代VLA模型方案，將在后續面臨交付挑戰。首批搭載小鵬方案的大眾車型表現，將決定小鵬模式能走多遠。

03下場L4

小鵬的另一大動作，是下場Robotaxi。早在今年二季度財報會議上，何小鵬就宣布，小鵬將在2026年量產Robotaxi車型，并在部分區域展開運營服務。11月5日小鵬再度宣布，2026年小鵬將推出三款Robotaxi專用電動車，并計劃在年內啟動試運營。

相較其他Robotaxi企業，小鵬的動作顯然更謹慎。

其一是拉伙伴入局。按照小鵬的規劃，在初期測試階段，小鵬將負責運營工作，如果測試不及預期，將與合作伙伴共同推進商業化。

這場實驗中，高德地圖將是小鵬的重要伙伴，負責為小鵬提供用戶入口以及路況數據，輔助小鵬解決用戶獲取問題。

其二是開放開發工具包。這意味著小鵬并非主做重資產的自營車隊，而是將定位于技術供應商，車企可將小鵬Robotaxi方案作為配件搭載，并快速推出自己的Robotaxi服務，自建Robotaxi品牌，小鵬則能收取技術授權費及服務費，或通過銷售L4車型帶動整車銷售收入。

換言之，小鵬的目的不在直接賺取運營費用，而是嘗試做Robotaxi領域的安卓，賣操作系統賺錢。對此，何小鵬在接受采訪時表示，小鵬不追求自己權利運營，而是像工具箱一樣，有車、有軟件、有SDK接口，拿著“工具箱”就能做本地Robotaxi的運營：

“你們可以在自己的家鄉承包幾百輛Robotaxi，我覺得這將會是個商機?！?/p>

畢竟小鵬如果自己親自上陣，成功的概率微乎其微。

Robotaxi賽道以研發周期長、盈利回報難著稱。早在2019年，馬斯克就宣稱，一年內要造出Robotaxi車輛，并部署100萬輛，但直到今天，特斯拉的Robotaxi車隊規模仍然較小，運營范圍則集中在美國奧斯汀地區。在第三季度財報會議上，馬斯克對車隊規模諱莫如深，當初的百萬車隊豪情似乎不復存在。

從賽道經驗看，Robotaxi行業當前激戰正酣，李彥宏高調喊出，未來打無人車要比打出租便宜一半；馬斯克表示，特斯拉Robotaxi的目標是比公交車更便宜；各平臺均在全力壓制無人車價格，以控制成本，縮短盈利周期。

小鵬也不得不大幅壓縮車型成本。小鵬Robotaxi預計采用純視覺方案，何小鵬表示：“我們不需要高清地圖，不需要掃街，不需要激光雷達?！?/p>

當前，行業距離大規模商業化仍然遙遠。百度蘿卜快跑已經是行業第一梯隊玩家，但在國內仍然面臨進城難題，營收層面也只做到部分城市的單車營收平衡，部門層面整體盈利仍然遙遠。從市場反饋看，投資者普遍不看好行業內排名不靠前的玩家，兩家robotaxi玩家小馬智行、文遠知行在赴港上市后雙雙破發，留給后發者小鵬的空間，肉眼可見的不多。

小鵬的最終目的，除了支撐估值和收集路測數據，更多還是造一個開放平臺生態，吸引合作方入場，攤平智駕研發成本。

難題仍然是規?！谛袠I第一梯隊玩家尚未跑通模式的背景下，如何驗證商業前景，找到更多伙伴？類似加盟品牌的旗艦店，小鵬有必要先造出一個運轉良好“Robotaxi示范區”，在利潤、運營等維度打消合作者的問號。

從發布動作看，小鵬毫無疑問地講述了一系列性感故事，但背后充滿了謹慎、試探。一個清晰的邏輯是，在新能源汽車價格大戰，整車主業承壓之時，小鵬需要分攤風險，替未來的持久戰找到更多“注水管”。

本文為《市象》原創文章

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