瑞幸咖啡再上市：營收向左，利潤向右

幾周前，瑞幸咖啡的CEO郭瑾一在一場活動中表示：瑞幸咖啡將重啟上市計劃，目標還是美股。

不少投資者聽到這個消息，應該是眉頭一皺，心頭一緊，5年前不堪回首的記憶又涌上心頭。當時，瑞幸被渾水做空，坐實財務造假，連帶那年復雜的國際局勢，引發中概股暴跌。

不過，士別三日就當刮目相看，在大股東的推動下，造假的管理層在當年就已經被全面清退，5年后的今天，瑞幸咖啡已然煥然一新。

不僅如此，現在的瑞幸咖啡，在全新管理層的經營下，已經成了近三萬家門店，市占率超三成，年營收即將超500億的巨無霸。

不過，一朝被蛇咬十年怕井繩，上次財務造假的風波造成影響導致美股市場對中概股依然有偏見，這很可能會讓瑞幸咖啡面臨更嚴苛的會計審計和監管措施。

而且，在經營一端，瑞幸咖啡也面臨著不小的挑戰。

//再沖美股，瑞幸咖啡還有多少想象力？

瑞幸咖啡時隔多年后計劃重啟上市，可以歸結為兩個關鍵詞，壓力和動力。

壓力咱們可以分兩方面看，一是瑞幸自身造血能力問題，二是市場競爭變的更激烈。

一、不穩定的造血能力

瑞幸咖啡的業績，在三季度迎來了爆發式的增長，乍一看賬面數據非常可觀。

數據顯示，今年三季度，瑞幸咖啡實現凈收入152.9億元人民幣，同比增長50.2%；單季度凈新開門店3008家，同比增長11.5%；平均每月交易客戶數達到1.1億，同比增長了40.6%，這些數據遠超行業平均的增速水平。

但是翻開利潤一看，反差感就有些大了。

本季度GAAP（美國公認會計原則）營業利潤為17.766億元，同比增長12.9%，凈利潤為12.783億元，同比則下降2.7%，兩種口徑的增速都遠低于營收增速，非GAAP利潤甚至出現了下降。

也就是說，一邊是門店數量，營收快速的膨脹，另一邊瑞幸咖啡卻面臨著增收不增利的局面。

探究增收不增利的原因，主要還是在成本端，三季度光是配送費就有將近29億，同比激增211.4%，占收入比重攀升至19%。

造成這種成本結構變化的原因，主要競品單位庫迪的貼身肉搏，還有外賣大戰的背景下，飲品類產品成為各家補貼引流的最佳工具，所以瑞幸只能被動的進行補貼。

另外，瑞幸咖啡的模式，不同于其他品牌，瑞幸的門店，自營的占了一大部分，往好的方向想，會便于標準化的管理，不像以加盟商為主導時那樣門店的能力良莠不濟。

但是另一方面，更高的自營比例，意味著需要更多的資本支出和管理成本。

這就導致瑞幸咖啡的造血能力（自由現金流）處于不穩定的情況，在極速的擴張的背景下，顯然需要上市融資，以便于有更多的資金輸血。

二、更激烈的市場競爭

從整個行業格局來看，消費群體經過行業共同培育，目前已經形成了一個千億級別的市場。

根據《2025中國城市咖啡發展報告》顯示，2024年，我國咖啡產業規模達3133億元，較上年增長18.1%；人均年飲用數提升至22.24杯，相比上年（16.74杯）有所提升。

如果和飲用頻率較高的美國相比（年人均飲用729.2杯），國內咖啡市場依然有很大的增長空間，根據預測，咖啡這塊市場未來的年復合增長率將達到15%以上。

資本都是逐利的，一個年化15%復合增速的市場，一定會出現“無處不在”的咖啡，往小了說，天眼查APP顯示，和咖啡有關的公司已經來到了50多萬家。

往大了說，就像今天美團阿里拼個頭破血流，爭奪連續多年30%復合增長的即時零售賽道一樣。還有新能源汽車，也有20%的復合增速，導致什么企業都想進來參合參合。

所以，相比五年前只有星巴克這一個對手，如今的瑞幸咖啡已經強敵環伺。

現在你走在大街小巷，會發現星巴克在賣咖啡、Manner/皮爺/MStand 在賣咖啡、麥當勞肯德基在賣咖啡、7-11 全家美宜家在賣咖啡、就連古茗蜜雪都在賣咖啡。

至此，瑞幸咖啡面對的，一方面是被外賣配送和快速擴店侵蝕的利潤，另一方面則是競爭對手給的的壓力，這都需要大量的補充資金以應對競爭。

當然，瑞幸咖啡想要上市也不止于經營的壓力，現任管理層和大股東把瑞幸從崩潰的邊緣干到了咖啡市場市占率第一，上市對他們來說也是一種獎勵，這是他們最原始的動力之一。

只不過，美國股票市場，除了有更嚴苛的審計措施之外，另一方面，更看重的是企業未來是否能產生更多的自由現金流，也就是內在價值幾何。

而瑞幸咖啡因為激烈的競爭影響了現金流的表現，這很有可能會影響到在上市時的估值。

加上近兩年不少中國新茶飲企業在資本市場上市就破發的表現，瑞幸咖啡此時重啟上市計劃，似乎不是一個很好的時機。

更關鍵的是，此時另外一個強大的對手也正在不遠處虎視眈眈的盯著瑞幸咖啡的市場。

//全新的攪局者：被中國資本附魔的星巴克

這個對手，就是被博裕資本收購的星巴克（中國分部）。

不可否認，瑞幸咖啡的生意模式是極好的，行業內最多的連鎖門帶來的規模效應和成本優勢，加上咖啡自帶的成癮性，形成了一定的護城河。

不過，對消費類企業來說，護城河最核心的部分，其實還是鎖定用戶心智。

豐田汽車的MPV是很好的例子，因為有過去在埃爾法、老款塞納身上積累的心智，在一眾國產新能源汽車的圍剿下，塞納一直高居榜首，而且沒有深度參與補貼戰，價格上一直非常堅挺。

在咖啡這條賽道上，長時間占領消費者心智的，還是星巴克，在瑞幸咖啡面世之前，星巴克就是咖啡這兩個字的平替，在市場上擁有壟斷的地位。

只是，在面對瑞幸咖啡的錯位競爭時，星巴克作為一個外資企業顯得不夠敏感，這些年基本上沒有什么應對的措施，市場表現很差。

如今的星巴克，將中國業務 60% 的控股權（40 億美金，星巴克全球保留40%的股權，并且擁有品牌所有權）出售給博裕資本，雙方成立合資企業共同運營星巴克在中國市場的零售業務。

此時，有了中國資本的賦能，星巴克就有了搶瑞幸咖啡地盤的資本，因為中外合資在連鎖餐飲行業，確實有很多成功的案例。

拿麥當勞來說，同樣是在中國區業績低迷，2017年的時候，麥當勞將自己在中國的大部分業務，出售給了中信資本和凱雷資本，憑借中信集團的支持，麥當勞與多家地產商建立戰略合作關系，每年能為麥當勞貢獻成百上千個新增優質店鋪。

到了2023年，凱雷資本退出，麥當勞回購其股權，在這6年間，凱雷的投資收益達到12.2億美元，收益率達到212%，年化收益率為35%。

另外還有百勝中國，一樣引進了春華資本，借助其在國內的資源，加速開店，加上更了解本地口味和消費習慣的管理團隊，目前，百勝中國已經成為中國最大的餐飲企業之一。

為其賦能的春華資本，在套現約5.8億美元之后，剩余持股市值的投資收益率為79%，年化收益率7%左右。

“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”，麥當勞和百勝中國，都是在中國資本的手上煥發了新生，你很難忍住不去想象，星巴克是不是也能走出前輩們的路。

因為星巴克與麥當勞和百勝中國很像，手中最大的那張牌，是他多年積累下來的高端的心智，未來進軍咖啡飲品市場，圍繞這個心智可展開的戰術戰略非常多。

就拿吹風機市場來說，戴森是高端一哥，國產品牌徠芬，則通過對戴森的模仿，迅速的擴張。但此時，如果戴森能夠有一款功能相近，比徠芬價格略高的產品，心智優勢必然會強過徠芬。

咖啡同理，如果能夠做的更便宜，還未形成心智的消費者大概率會想試試名頭更大，價格親民的星巴克。

在博裕資本的計劃當中，會將星巴克的門店的規模逐步拓展至2萬家以上，自然而然的，規模化帶來的成本下降，會讓星巴克覆蓋更多的消費人群。

這就直接匹配了瑞幸咖啡的舒適區，打透了通過規模效應和成本優勢形成的護城河。

相比之下，星巴克還有一張高端心智的牌。

由儉入奢易，由奢入儉難，相較之下高端的心智還是更穩的，比如茅臺，1935一出手，基本上就是供不應求，同價位茅臺和洋河放在一起，相信不難選擇。

所以，將來如何應對星巴克由高端到低端的降維打擊，如何應對和自己同級的庫迪，甚至是蜜雪古茗的擠壓，對瑞幸咖啡來說非常重要。

最后，希望瑞幸未來上市之后，能更進一步優化市場供給，給牛馬們更好更便宜的產品，也希望管理層在經過多年的辛勤付出之后，能得到應有的回報。

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