安世、聞泰與楚門的世界

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矛盾體張學政

舉辦了十四屆的華人榜（MACA），今年新增了一個獎項：

企業家成就獎

11月29日，在香港頒獎現場，聞泰科技實控人張學政拿下了這座獎。

華人榜（MACA）是民間榜單，影響力有，但不算太大。

不過，對此刻的張學政而言，這座獎杯來得很是時候。

聞泰的核心資產安世半導體，由于荷蘭方面的粗暴干預，其控制權仍然在第三方手上。張學政和他的聞泰科技，需要在國內擁有更多聲量，建立起輿論護城河。

能把企業做大做強，甚至站在輿論風暴眼的企業家，基本上都是極其復雜的矛盾體，張學政也是。

在一些人眼中，他是敢于突圍的孤膽戰士；在資本市場的記憶里，他是一個敢用杠桿撬動世界的人，被視為激進玩家。

2018-2020年收購安世期間，他通過多元杠桿操作，包括接力式并購鋪墊、發行股份支付對價、銀行并購貸款助力、多層基金架構，一番復雜操作下來，只用不到20億自有資金，就成功撬動300多億的交易。

手段設計之精妙、環節之復雜，被外界普遍認為是非常激進的，是中國商業史上非常典型的“蛇吞象”。

更早之前，聞泰借殼上市時，他曾因為簽署未披露的“暗箱”補償協議，遭到監管警示；

還曾因為協助關聯方融資購股，且未披露一致行動關系（2017-2019），在2024年被證監會合計罰款800萬元。

其關聯方借機減持獲利超12億元。

不能否認，張學政的商業嗅覺和戰略眼光是毒辣的，很多關鍵抉擇都踩準產業風口，完成精準破局。

比如，剛創業時搞手機主板，眼看IDH門檻低，他果斷轉型ODM，抓住了最初的手機代工紅利。

拋開對靈魂人物過往的審視，對于投資者來說，他們最關心的是：

這家公司未來怎么走？

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斷腕之變

要回答這個問題，必須先聊一聊聞泰剛剛完成的斷腕式變革。

最近幾年，聞泰科技的財報呈現出“虛胖”狀態：

雖然代工業務（產品集成）貢獻了七八成營收，撐起了幾百億的流水，但只是賠本賺吆喝，這塊曾經賴以為生的業務，已經變成拖累業績的“負資產”。

2022-2024三年，該項業務營收分別為395億元、443億元、584億元，對應公司總營收占比為68%、72%、79%。

但三年接連虧損，累計吞噬了近30億元的利潤，且該項業務2025年毛利率低至2.49%。

都知道代工是撿鋼镚的生意，但作為曾經的代工之王，把主業做成了慈善也是挺令人唏噓的。

這里頭，原因多維度，包括產業鏈議價能力弱、大額減值、行業低迷疊加訂單承壓，此外，聞泰還拓展筆電、loT等非手機ODM業務，研發砸了資金進去，短期卻難以貢獻利潤。

雪上加霜的是，2024年底聞泰被老美制裁，供應鏈、客戶訂單、資產財務都受到沖擊，加劇了虧損。

面對內外雙重夾擊，張學政選擇砍掉消費電子ODM業務，打包甩給了另一個代工巨頭「立訊精密」。

這可是公司營收的大頭，一刀砍下去，一些投資者對此頗有怨言，覺得管理層應對不力。張學政有張學政的考量。

表面上看，他是在做減法，實則是為了在更高維度的戰場上，集中所有彈藥進行背水一戰，也就是：

All in 半導體

這張剩下的底牌就是安世半導體。

根據2025年三季度的數據，安世半導體單季營收43億元，占聞泰科技當季總營收的97%；同時貢獻了7.24億元凈利潤，占歸母凈利潤的70%。

但沒料到荷蘭人會跳出來卡脖子。

今年9月底，荷蘭經濟部突然扯出“國家安全”大旗，一紙部長令凍結了安世全球30個主體的資產和人事調整權。

緊接著，當地企業法庭釜底抽薪，暫停張學政在安世的職務，還將聞泰持有的98.23%安世股權，強行托管給第三方。

11月19日，荷蘭經濟部宣布暫停部長令，但此前法庭的裁決依然生效，也就是說，張學政的CEO權限并沒有恢復，股權托管也沒有解除。

聞泰在連續發布抗議聲明后，11月底正式向荷蘭最高法院提起上訴。

12月2日，荷蘭經濟事務大臣取消原定于12月的訪華計劃，安世半導體談判再次停滯。

所以，目前還是個僵局。

聞泰這種對安世半導體單點依賴的結構，極大地放大了地緣政治的殺傷力。對于投資者而言，現在的恐慌不僅僅源于外部的制裁，更源于內部核心資產控制權的懸空。

如果不解決這個問題，聞泰的估值模型就始終建立在沙灘之上。

3

沖破楚門的世界

聞泰科技未來怎么走的問題，說到底是安世博弈走向的問題。

因為安世注冊地在荷蘭，荷蘭也就成了安世的“法理控制權”所在地，這也是為什么聞泰會被荷蘭政府拿捏。

另外，荷蘭還是安世的全球總部、核心研發中心、知識產權中心，主導全球銷售與供應鏈統籌。

過去，安世形成了一套成熟的經營模式：

歐洲出晶圓（設計+制造）→ 中國做封測（成品）→ 賣向全球

其中，晶圓廠位于德國漢堡和英國曼徹斯特；封測廠位于中國東莞、菲律賓和馬來西亞

在荷蘭方面干預之后，歐洲一度切斷向中國東莞工廠的晶圓供應，導致安世中國產能利用率驟降至50%。使得這套套模式就閉環不了。

與此同時，安世中國進行供應鏈自救，試圖通過國產化替代來擺脫生產困境，只不過高端車規晶圓的國產替代，仍存在技術與認證周期壁壘。

替代效果究竟如何，還得看明年的財報表現。

由于安世控制權之爭依然懸而未決，因此，未來幾個月，投資者需要警惕聞泰的“財務灰犀牛”。

依據會計準則，如果聞泰無法在2025年結束前拿回控制權，主導被投資方相關活動并享有可變回報的話，安世的核算方式將面臨從“完全合并”，轉為“權益法”核算的風險。

部分分析認為，可能延至2026年2月，但需以年報審計截止日為準。

首先是營收的“被動縮表”，安世海外受限的幾個主體，相應的營收就會從報表中消失。

其次是利潤含金量的變質。

按照完全合并來算，體現的是“集團整體經營成果”，權益法核算則會變成“經營+投資收益”，利潤變成了看天吃飯的投資分紅，其穩定性和估值倍數會被市場重新審視。

還有個隱藏炸彈要注意。

當年收購安世留下的200多億商譽，要是安世控制權拿不回來，對應商譽會從報表里“消失”，利潤表會產生震動。

很多人可能好奇，為什么安世會成為地緣博弈的核心，一句話總結就是：

極具戰略價值。

一方面，市場地位暫時無可替代。

在全球分立半導體器件領域，產能/出貨量占比約9.7%；車規級MOSFET（(絕緣柵型場效應管)，占據全球40%的市場份額。

另外，技術壁壘也高，像安世獨有的LFPAK無損耗封裝技術，解決了傳統難題。在SiC、GaN等第三代半導體領域也持續領先。

安世既掌握著車規半導體核心資源，又能為中國半導體產業搭建技術與市場橋梁，這種稀缺價值成了美西方的眼中釘。

美西方一方面忌憚中國控制汽車產業鏈，所以胡攪蠻纏，一方面，是借此加碼高端半導體技術封鎖，本質是遏制中國產業升級的刻意打壓。

如果安世之亂可以順利平息，毛利率高達35%的半導體業務，倒是可以成為聞泰全新的印鈔機。要注意，這句話的重點在“如果”。

去年被美國制裁后，張學政跟高管們推薦電影《楚門的世界》。

他說：“你的世界，如果你不離開，不意識到自己活在楚門的世界里面，就永遠走不出這個世界。”

現在的聞泰，就像那個駕船撞向世界邊緣的楚門。

擋在他面前的，不是攝影棚，是真實且殘酷的大國博弈。

注：此次對聞泰科技的分析，是居于響應讀者需求而進行的，內容僅代表個人對公司的觀察與解讀，不具備投資指導屬性。