終止收購宏濟堂后科源制藥高管密集變動，業績增長遇瓶頸

“化學藥+中藥”收購夢碎后，科源制藥出現高管調整。與此同時，公司業績承壓、內生增長能力亟待加強

《中國科技投資》何梓嫣

11月28日晚，科源制藥（301281.SZ）公告稱，公司董事會審議通過終止發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項，并撤回申請文件。12月2日，經深交所發布終止審核文件后，科源制藥再次宣告收購山東宏濟堂制藥集團股份有限公司（下稱“宏濟堂”）99.42%股權的重大資產重組事項終止，終止原因為“近期主要是集采政策影響，集采后藥品的供需關系發生了變化，交易各方對重組項目預期產生了變化”。

重大重組終止的背后，科源制藥自身業績增長亦出現瓶頸。2023-2024年，科源制藥的歸母凈利潤分別下滑15.6%、21.5%。2025第三季度，科源制藥甚至出現了虧損，凈利潤同比下滑417.8%。在帶量采購、醫保控費背景下，科源制藥或仍需通過加強產品研發、拓展產品線提升競爭力，以實現內生增長的目標。

“化學藥+中藥”產業協同布局未能落地

12月2日，科源制藥發布公告，正式宣布終止以35.8億元收購宏濟堂99.42%股權的重大資產重組計劃，并同時終止向不超過35名符合條件的特定對象發行股份募集配套資金事項。

值得注意的是，科源制藥是國內化學原料藥細分賽道的龍頭企業，宏濟堂是擁有百年歷史的“中華老字號”中藥企業，擁有金鳴片、前列欣膠囊及麝香心痛寧片等不少獨家產品。科源制藥與宏濟堂均為力諾集團股份有限公司（下稱“力諾集團”）旗下核心醫藥資產，兩家公司重組不僅是“力諾系”內部一次重要的資源整合，亦符合資本市場對科源制藥“化學藥+中藥”產業協同、強強聯合的美好愿景。

科源制藥的重組事項自2024年10月啟動以來已備受市場關注，歷時一年多最終未能成功。11月28日，科源制藥公告便稱，此次交易終止的原因是市場整體環境情況較重組籌劃之初發生了變化。12月1日，科源制藥管理層在投資者說明會中進一步回應“近期主要是集采政策影響，集采后藥品的供需關系發生了變化，交易各方對重組項目預期產生了變化”。

作者注意到，今年以來，在醫藥價格和招標采購指導中心印發《醫藥價格風險線索通報（第一批）》后，中成藥掛網價格治理工作在全國多個省份大面積鋪開，不少知名中藥企業的產品被列入價格虛高治理清單當中。其中，宏濟堂的香砂養胃丸、阿膠、柏子養心丸亦出現在部分省份的治理名單之列。這意味著，宏濟堂部分產品的價格或存在調整下降的可能。

科源制藥在此前發布的重組預案中亦提及，宏濟堂各主要產品的產能利用率均已出現下滑。2023年，宏濟堂麝香酮、阿膠、安宮牛黃丸的產能利用率分別為108.47%、106.8%、75.16%；2024年，上述產品的產能利用率分別下降至73.38%、38.36%、72.81%。若當前價格下調，將進一步削弱宏濟堂的業績預期，繼續推進重組亦進一步加劇科源制藥的財務負擔。

除了行業政策與市場環境變化帶來的業績預期壓力之外，此次重組屬于關聯交易，從而引發的市場質疑亦是阻力之一。根據重組報告，本次交易中，宏濟堂評估增值率較高，約為60.54%。而宏濟堂僅約定了收入目標，并未對利潤及具體的補償安排作出明確要求，因而本次交易亦被市場質疑是“力諾系”“左手倒右手”的一場資本游戲。

值得一提的是，公司管理層內部亦伴隨著重組變動出現了相應的調整。2025年3月11日，自科源制藥成立以來便一直擔任要職的董事長兼總經理蔣紅升，因“工作調整”辭去所有職務，由擁有宏濟堂工作背景的高春坡接任。彼時，市場有觀點認為，蔣紅升的離職可能與公司內部對收購宏濟堂的戰略方向存在分歧有關。在近日宣布終止本次重組交易后，高春坡因個人原因申請辭去除總經理外的第四屆董事會職工董事、董事長職務，由李紅福接任相關職務。三日后，科源制藥副總經理、董事會秘書、財務負責人李春樺又因個人原因辭職，辭職后不再擔任公司其他職務，由秦坤接任副總經理、董事會秘書。

公司業績承壓 內生增長能力待提高

在日前召開的投資者說明會上，科源制藥曾提到，本次重組終止原因中所指的“市場整體環境影響”，具體包含中藥和化學藥兩大行業領域。事實上，作為收購方的科源制藥同樣受近年來集采政策和原料藥行業競爭加劇影響，業績增長面臨著較大的壓力。2023年4月上市后，科源制藥便陷入業績增長瓶頸。2023-2024年，科源制藥的歸母凈利潤分別下滑15.6%、21.5%。

2025年前三季度，科源制藥實現營業收入3.03億元，同比下降8.52%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3147萬元，同比下降20.7%。值得注意的是，2025年第三季度，科源制藥虧損1121萬元，凈利潤同比下滑417.79%，扣非凈利潤大幅下降1407.04%。除了盈利下滑，科源制藥今年前三季度的貨幣資金從上年同期的2.67億元驟減至7483萬元，降幅達72%。應收賬款飆升至9144萬元，較上年同期增長98.98%。

宏濟堂業績方面，2024年末，營業收入和凈利潤分別為12.83億元和1.08億元，貨幣資金為1.85億元；但短期借款達6.07億元，長期借款9507萬元，資產負債率從2023年的43.72%升至2024年的51.4%，償債壓力較大；經營活動現金流量凈額由2023年1.15億元轉為-1.18億元。

在面對持續下滑的業績，科源制藥或許曾寄希望通過外延式并購增厚自身業績。然而，在公司財務狀況惡化情況下，再吞并體量大于自身、資產負債率較高的企業，將加重其自身資產負債表的負荷。

對于公司未來將在哪些領域發力等問題，科源制藥在投資者說明會上表示，公司的單硝酸異山梨酯片和氟西汀產品已通過國家集采和集采續標的中選，公司將繼續加大核心產品的市場開發力度，提高市場份額和盈利能力。在創新方面，其未來將專注化學原料藥主業，加大降糖類、麻醉類產品研發投入，并計劃通過聚焦慢病領域，拓展其他細分市場。

業績承壓與外延并購終止意味著科源制藥需要找到實現內生增長的路徑，以支撐公司的長遠發展。在帶量采購、創新藥“內卷”仍未得到緩解的背景下，科源制藥還需要研發出差異化的原料藥持續追趕行業的腳步，提升自身競爭力。目前，科源制藥正推進原料制劑一體化、輔料制劑一體化，持續加碼創新投入。2025年前三季度，科源制藥研發費用同比大增58.75%至3549萬元，占營收比重達11.7%，但目前投入尚未轉化為收入增長。