今年跑輸港股 19%，中證紅利明年還能翻盤嗎

為透支的溢價買單但是！重回含稅視角的舒適區微觀層面的安全墊在增厚用均衡配置穿越迷霧

2025 年，對于堅守 A 股紅利的投資者而言，體感確實有些 “喪”。

雖然手里拿著中證紅利 ETF (515080.SH)，一年四次的季度分紅落袋為安，那份現金流的快樂是真實的；但不可否認，在今年 A 股這波熱鬧的牛市中，紅利資產的總體收益顯得過于 “安靜” 了。不僅收益不起眼，甚至被一江之隔的港股高股息板塊遠遠甩在身后。

這種 “踏空感” 難免讓人心生疑慮。但作為理性投資者，在失望之余我們更需要問的是：2025 年的 “灰頭土臉” 之后，2026 年還有戲嗎？

2025 年，A 股紅利板塊，以中證紅利作為代表，說有點 “灰頭土臉” 并不奇怪。

下圖是中證紅利全收益指數與港股通高股息人民幣全收益指數的走勢對比，截至 12 月 12 日，港股這塊收益高達 21.09%，而中證紅利全收益指數只有 2.24%，區區一個零頭。

作為一個紅利投資者，是必須把 “逆向思考” 和 “均值回歸” 刻在骨子里的。

這不僅在于，紅利指數一般以股息率加權，本身就蘊含著高拋低吸和均值回歸的思路。

即使在不同紅利指數的選擇上，也是如此。

這兩年，為何 A 股紅利跑輸港股紅利？

很大程度上是在還債，還 A 股相較 H 股溢價率過高的債。

下圖是 A 股和港股兩個標桿紅利指數的比值圖，并疊加了恒生 AH 股溢價指數。關于恒生 AH 股溢價指數，EarlETF 的老讀者應該很熟悉，代表了 AH 股整體的溢價率水平，140 就代表 A 股整體相較 H 股溢價 40%。

從上圖可以看到，為什么 2024 年之后港股紅利明顯強于 A 股紅利？很大一個原因是 A 股紅利提前啟動，將 A 股的整體溢價率水平從 30% 左右推高至 50%。

50% 意味著什么？意味著對于同一家公司，A 股投資者為了拿到同樣的每股分紅，要比港股投資者多付出一半的本金 (不考慮稅收因素)。這種顯著的性價比偏離，必然需要通過 “A 股跌、港股漲” 或者 “A 股盤整、港股補漲” 來修復。

那么，A 股相對 H 股高溢價的債還清了嗎？

從恒生 AH 股溢價指數的走勢來看，目前處于多年的低位了。

當然，之前也曾聊過，恒生 AH 股溢價指數因為寧德時代等 “新銳” AH 股的加入，對于研判價值流 AH 股估值水平的參考意義正在削弱。

所以下面再給一張我自己計算的，以上證指數權重影響最大的七只 AH 股 (工行、農行、中行、招行、中石油、平安、國壽) 按照恒生 AH 股溢價指數的計算規則合成的滬指七巨頭 A 股溢價指數。可以看到相比 2024 年初的 50%，如今 24% 左右的水平已經大幅縮減，而且今年以來始終在 20-25% 區間震蕩，比較符合市場基于 A 股和港股股息稅差異而推導的收息角度 25% 合理溢價水平。

因為基民通過港股通投資港股，需要繳納 20% 的紅利稅。從純收息角度看，如果一家公司 H 股打 8 折（即 A 股溢價 25%），那么兩邊到手的稅后股息率其實是大致持平的。雖然險資有稅收優勢，或許還更愿意增持港股高息股，但從普通基民的稅后股息角度，已然相若。

從這個角度而言，當下的 A 股 “溢價率” 的債，即使不說還清，至少還的差不多了。在股息蔚然成風，要奢望 A 股金融股們再回到 2022 年及之前 10% 溢價的超低水平，或許很難看到。

除非出現類似港股通股息稅參考 A 股 “豁免” 等重大利好，否則或許 A 股相對港股的溢價率，目前處于一個相對低谷了。

當然，另一個觀察維度，則是中證紅利與港股通高股息指數本身的比值。從 2017 年迄今，這兩者的比值，就像是一個巨大的輪回，2017 年和 2022 年末都高見 1.6 左右的水平，而 2018 年中和當下，都低見 0.95 左右的低水平。

歷史不會簡單重復，但往往押著韻腳。

當我們站在這個比值底部，雖然無法精準預測反轉的哪一天到來，但圖表似乎告訴我們：在這里繼續看空 A 股紅利相對于港股的表現，勝率已經極低了。

是的，如果我們相信 A 股和 H 股的高股息資產彼此之間會有一個均值回歸的過程，那當下已經回到了 2018 年中起點的位置。

在這個位置，A 股的紅利類資產，不能忽視了。

上述的討論，更多聚焦 AH 股的 A 股整體溢價率。

那么，中證紅利成分股中的 AH 股溢價率水平如何呢？

在 12 月，中證紅利剛剛完成了年度成分股調整，雖然還看不到新成分股的完整權重，但成分股列表至少可以看到，再加上中證紅利持股分散，股息率加權下權重也比較分散，所以觀察每個成分股的溢價率水平，就有一定的幫助。

我統計了一下，中證紅利指數的成分股中，屬于兩地上市 AH 股的共 20 只，占比 20%。

下表是他們的 A 股溢價率一覽，可以看到雖然有 40-50% 的，但是更多是在 20% 左右，甚至不乏個位數。從比價效應來看，A 股紅利股的溢價率水平已經不算高。

從這個角度來看，類似跟蹤中證紅利 ETF (515080.SH) 跟蹤的中證紅利指數，2026 年應該不會似此前那樣顯著跑輸港股紅利了。甚至筆者有一個期盼，如果 2026 年的牛市特別迅猛，以往年 A 股港股的特色，A 股紅利股應該更有表現空間才是。

當然，上述的分析，只是基于一些歷史規律，無論是比值還是 AH 股溢價。

但我們永遠無法回避的風險就是，現實比預期更戲劇化。

作為紅利投資者，“穩” 字當頭。

如果我們不追求極致的在紅利板塊一馬當先，而追求不出現特別糟糕的境況，我依舊建議諸位以多只紅利基金組成組合。這種組合的選取有兩個值得考慮的因素 —— 費率和分紅的穩定性。一方面，費用細微的 “節流” 在長期維度下也是很可觀的；另一方面，穩定可預期的現金流收入作為 “開源” 的一極，能更好的改善持有體驗。

比如在當下，采取 A 股紅利 50%+ 港股紅利 50% 的配比。A 股紅利這塊，季度分紅的中證紅利 ETF (515080.SH) 作為定海神針，如果追求質量風格的進攻性，可以加一點月度分紅的中證紅利質量 ETF (159209.SZ)，至于港股方面，可以考慮追蹤恒生港股通高股息低波動指數的港股紅利低波 ETF (520550.SH)，算是港股方面為數不多堅持月月分紅的品種。

畢竟，紅利策略的底色，從來不是為了博取短期最犀利的彈跳，而是為了在漫長的市場波動中，能有一份確定的現金流打底。

站在 2025 年的尾巴上，A 股紅利板塊雖然沒了前兩年的意氣風發，但正如前文分析的，估值的 “債” 既然還了大半，安全墊反倒比之前厚實了不少。

對于 2026 年，無論市場風格是繼續在兩地市場間輪動，還是會有新的主線浮現，手里握著這樣一個 “A+H” 的均衡紅利組合，一邊拿著季度分紅落袋為安，一邊靜候均值回歸的時刻，或許才是最讓人睡得著覺的姿勢。

畢竟，對于食息一族，市雖變，分紅不斷，則人心不慌。