人民幣匯率破七，是否值得歡呼

近期離岸人民幣兌美元匯率一度升破7，自然會(huì)有人將其與經(jīng)濟(jì)走向聯(lián)系起來(lái)。

先說(shuō)一個(gè)事實(shí)，人民幣這次走強(qiáng)，并非中國(guó)經(jīng)濟(jì)突然出現(xiàn)決定性反轉(zhuǎn)，而是美元在走弱。

過(guò)去兩年人民幣承壓，核心原因是中美貨幣政策周期錯(cuò)位，美聯(lián)儲(chǔ)加息，而中國(guó)進(jìn)入降息和寬信用周期，中美利差迅速倒掛。

而現(xiàn)在發(fā)生的是美國(guó)通脹下行、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，市場(chǎng)普遍預(yù)期未來(lái)要降息。美元不再像前兩年那樣強(qiáng)得離譜，自然就回落了。看市場(chǎng)就知道，不是只有人民幣漲，日元、韓元、歐元最近也都在反彈。這說(shuō)明問(wèn)題不是誰(shuí)突然變強(qiáng)，只是誰(shuí)沒(méi)那么強(qiáng)了。再加上之前很多人在市場(chǎng)里押注人民幣會(huì)一直貶值，一旦走勢(shì)反過(guò)來(lái)，就會(huì)集體回頭買，這就會(huì)讓短期漲幅看起來(lái)更猛一些。

所以說(shuō)，人民幣破 7，更像是一陣風(fēng)向變化，而不是地基突然加固了。

當(dāng)然，人民幣漲，對(duì)經(jīng)濟(jì)不是沒(méi)有好處。首先它能穩(wěn)定人心，如果一種貨幣長(zhǎng)期只跌不漲，大家會(huì)干什么？企業(yè)會(huì)提前把錢(qián)換成外幣，個(gè)人會(huì)想著多買點(diǎn)美元，資本能跑的就跑。這種時(shí)候，哪怕經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒(méi)那么糟，信心也會(huì)持續(xù)走弱。人民幣回到7附近，至少打斷了這種說(shuō)法，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

而實(shí)際的好處，是進(jìn)口東西更便宜一點(diǎn)。中國(guó)對(duì)能源、糧食和高端設(shè)備高度依賴進(jìn)口。人民幣值錢(qián)一點(diǎn)，這些東西就不會(huì)那么貴。對(duì)普通人來(lái)說(shuō)，雖然感受不明顯，但對(duì)整體成本是有幫助的。

再次，穩(wěn)定的匯率環(huán)境，有利于企業(yè)做長(zhǎng)期決策。對(duì)制造業(yè)而言，最怕的不是升一點(diǎn)或貶一點(diǎn)，而是大起大落。匯率從快速下行轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩，本身也是一種改善。

但是且慢歡呼，歷史反復(fù)證明，貨幣漲，并不等于國(guó)家經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，人民過(guò)得好，很多歷史上貨幣走強(qiáng)的國(guó)家都有過(guò)反例。

在英國(guó)歷史上，英鎊也曾多次走強(qiáng)，但英鎊的強(qiáng)勢(shì)，并沒(méi)有能夠拯救英國(guó)制造業(yè)，而真正讓英國(guó)經(jīng)濟(jì)喘口氣的，往往恰恰是英鎊貶值。如1992 年的“黑色星期三”，英國(guó)為了維持英鎊強(qiáng)勢(shì)，硬撐在歐洲匯率機(jī)制內(nèi)，結(jié)果被市場(chǎng)狙擊，最終被迫讓英鎊大幅貶值、退出機(jī)制。這反而讓英國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)在隨后幾年回暖。

2008年金融危機(jī)重創(chuàng)英國(guó)金融業(yè)，英鎊大幅貶值。結(jié)果卻是出口部門(mén)得到緩沖，旅游、教育、服務(wù)出口改善，讓經(jīng)濟(jì)避免了更深度衰退。

回到中國(guó)，首先要承認(rèn)，入世以后，中國(guó)出口總額整體長(zhǎng)期上升。中間受全球金融危機(jī)等影響，只有少數(shù)年份出現(xiàn)回落或波動(dòng)，在進(jìn)入萬(wàn)億美元級(jí)別后基本維持高位區(qū)間，最近幾年出口仍在高位徘徊。

中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)決定了一個(gè)事實(shí)：大量企業(yè)靠的是薄利多銷。在勞動(dòng)密集型和中低端制造領(lǐng)域，利潤(rùn)率往往只有 3%–5%。匯率每升值 1%，就可能吞掉大半利潤(rùn)空間。對(duì)這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，匯率不是宏觀變量，而是切切實(shí)實(shí)的生死線。

有人說(shuō)出口占 GDP 比例已經(jīng)不高了，不是那么重要，這更是典型的無(wú)腦。

出口占 GDP 的直接比重，確實(shí)從早年的30%多，下降到了20% 左右。但這并不意味著出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響同樣下降。原因很簡(jiǎn)單，出口企業(yè)集中在制造業(yè)。

從長(zhǎng)期趨勢(shì)圖看，中國(guó)出口總額由2000年初的數(shù)千億美元增長(zhǎng)到近幾萬(wàn)億美元規(guī)模，成為世界最大貨物出口國(guó)之一。與此同時(shí)制造業(yè)總產(chǎn)值也維持全球領(lǐng)先地位（下圖）。這些圖表表明，中國(guó)制造業(yè)與出口長(zhǎng)期協(xié)同增長(zhǎng)，是經(jīng)濟(jì)體系重要支柱。

制造業(yè)高度吸納就業(yè)，制造業(yè)又是現(xiàn)金流最穩(wěn)定的部門(mén)之一。很多內(nèi)需行業(yè)靠的是補(bǔ)貼、融資、預(yù)期，而出口企業(yè)靠的是真實(shí)訂單、真實(shí)付款、真實(shí)結(jié)算。

一個(gè)出口訂單，背后牽動(dòng)的是工人、物流、港口、電力、上游原材料、金融體系等等一整套產(chǎn)業(yè)鏈。現(xiàn)實(shí)并不支持內(nèi)需能接住所有就業(yè)和收入這個(gè)假設(shè)，在很多沿海和中西部制造基地，出口企業(yè)依然是就業(yè)的壓艙石。出口如果萎縮，最先受沖擊的不是宏觀數(shù)據(jù)，而是直接影響當(dāng)?shù)氐墓べY、消費(fèi)和穩(wěn)定。

對(duì)于出口而言，破7并不是好事。中國(guó)有大量企業(yè)，賺的是辛苦錢(qián)。一件衣服、一套零部件，利潤(rùn)本來(lái)就很薄。人民幣一升值，美元換回來(lái)的錢(qián)就少了。這也就意味著，同樣的訂單賺得更少了。如果匯率只是小幅波動(dòng)，企業(yè)還能消化；如果漲得太快，就會(huì)逼著訂單外流、工廠轉(zhuǎn)移，最后壓力傳到就業(yè)上。

說(shuō)了這么多，到底是升值好還是貶值好呢？

貨幣升值，只有在一種前提下才是完全的好事，即你的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)強(qiáng)到不怕別人不買的時(shí)候。比如德國(guó)、日本在巔峰時(shí)期，出口的是別人做不了的設(shè)備，或是必須用它的技術(shù)，或是有品牌溢價(jià)的高端產(chǎn)品。這時(shí)候，哪怕它們的貨幣貴一點(diǎn)，客戶也得買。

如果中國(guó)哪一天高端制造和核心技術(shù)占絕對(duì)主導(dǎo)，就業(yè)主要集中在高附加值行業(yè)，內(nèi)需和收入體系足夠強(qiáng)。那人民幣自然升值，而且升得越穩(wěn)，越說(shuō)明成功。

但現(xiàn)實(shí)并沒(méi)到這一步，現(xiàn)實(shí)是中國(guó)仍然是制造業(yè)大國(guó)，出口仍是重要支柱，很多企業(yè)利潤(rùn)空間極薄，內(nèi)需無(wú)法承接產(chǎn)能。在這種結(jié)構(gòu)下，過(guò)快升值只會(huì)擠壓出口，擠壓就業(yè)。反而是溫和貶值，可以起到緩沖作用。

注意是溫和貶值而不是一直貶值，貶值同樣有硬成本，靠貶值刺激經(jīng)濟(jì)，同樣行不通。把所有因素合在一起，合理的匯率狀態(tài)其實(shí)是在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定、可預(yù)期的區(qū)間內(nèi)，根據(jù)周期小幅雙向波動(dòng)。

再看破7，是否意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面突然大幅改善呢？答案顯然不是。

匯率反映的是相對(duì)變化，是資本流動(dòng)、政策預(yù)期和市場(chǎng)情緒的綜合結(jié)果。它可以改善金融環(huán)境，可以穩(wěn)定信心，卻不能自動(dòng)創(chuàng)造需求。

如果用國(guó)際比較來(lái)看，日本在 1985 年后長(zhǎng)期維持強(qiáng)勢(shì)日元，但并未避免經(jīng)濟(jì)陷入低迷；歐元在不同階段大幅升貶，也并不與成員國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)。貨幣強(qiáng)弱，從來(lái)不是經(jīng)濟(jì)健康與否的充分條件。

所以真正值得關(guān)注的不是破7，而是三個(gè)更根本的問(wèn)題：內(nèi)需是否修復(fù)、企業(yè)利潤(rùn)是否改善、居民收入預(yù)期是否企穩(wěn)。如果這些問(wèn)題沒(méi)有同步改善，匯率的短期波動(dòng)，終究只是金融市場(chǎng)的一次呼吸。