欠繳社保、門店未批先開、突擊分紅造問詢：巴奴帶病闖關港交所

作者：硯知

24年前，杜中兵在河南安陽開出一家小店，只為做一口讓家人吃得安心的火鍋。這口“放心”后來演變為對抗行業巨頭海底撈的核心武器——“產品主義”。

24年后，杜中兵用同樣的時長，將巴奴帶到了港交所門口，但理想和現實之間卻有些割裂。

在海底撈營收已超四百億的對比下，巴奴的規模不足其零頭；其賴以成名的高價策略，正遭遇消費市場的寒意與利潤率的雙重拷問；而為支撐品質故事所構建的重資產，正成為利潤的沉重負擔。

與此同時，上市前夕的突擊分紅、部分門店的合規瑕疵，以及騰訊系資本的悄然離場，都為這場關鍵的IPO闖關增添了更多懸念與問號。

在收到證監會的九點問詢后再度遞表，巴奴此番需要向市場證明的，已遠不止一碗湯底的濃淡，更是其整個商業模式與治理成色，能否經得起資本的審視。

用“產品主義”叫板海底撈，但24年只跑出個“小而貴”

提及巴奴火鍋，難免會將它和海底撈相比。

一個是市場份額高達6.7%的行業霸主，另一個則是份額僅為0.4%的第三名，數字背后是營收規模的懸殊差距：2024年，海底撈營收超過427億元，而巴奴僅錄得23億元，不足前者的二十分之一。

有趣的是，兩家企業的創業原點卻有某種相似性。

當年，海底撈的張勇以“服務至上”重塑了行業標準，將火鍋店從簡單的就餐場所轉變為體驗式消費的標桿。

而巴奴的創始人杜中兵，其創業動力同樣源于對行業現狀的不滿。上世紀90年代末，杜中兵結束了貿易生意，選擇了“不需要廚師”、易于標準化的火鍋賽道。2001年，巴奴首家門店在河南安陽開業。

當時的火鍋市場普遍使用化學制劑泡發食材、老油重復利用，杜中兵意識到，改變產品本身才是更迫切的出路。他先是四處尋找新鮮原料，隨后引入西南農業大學的生物酶技術提升毛肚品質，這成為了后來“產品主義”的雛形。

2012年，巴奴正式轉向，打出“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號，直接叫板“海底撈”。

根據招股書，巴奴毛肚火鍋已形成“一王一后十二大護法”經典菜品，其中“一王一后”即毛肚、野山菌湯，“十二大護法”則是巴奴毛肚火鍋具有原創性或特定供應鏈優勢的特色菜品，包括內蒙草原羔羊、笨菠菜、井水黃豆芽等。

2022年—2024年、2025年前三季度，巴奴的營收分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元和20.76億元，凈利潤分別為—519萬元、1.02億元、1.23億元和1.56億元。其中，“一王一后十二大護法”的銷售額分別占同期總銷售額的49.8%、48.0%、47.9%及49.1%，貢獻了約半壁江山。

值得一提的是，從創辦到IPO，巴奴和海底撈都用了24年時間，但二者在相同的時間長度里，卻存在很大差距。

一方面，海底撈在2018年上市前的一個報告期收入達106.37億元，凈利潤達11.94億元，分別是巴奴2024年營收和凈利潤的4.61倍和9.71倍；另一方面，海底撈早已憑借一套可復制的服務體系，快速建立起跨區域的規模壁壘，其“服務革命”早就深入消費者心智，而巴奴的“產品主義”，卻像一把難以快速復制的重劍，尚未展現出同等的市場穿透力。

高價的尷尬：消費降級下“產品主義”如何換來高利潤？

理想很豐滿，但招股書里的現實，卻給“產品主義”的含金量打上了一些問號。

第一個問號，關于價格。事實上，深入研究巴奴國際的招股書，還會發現其“產品主義”旗號下存在一些疑慮。

巴奴不便宜，甚至可以說是火鍋里的“高價區”。據招股書，2022年至2024年，其顧客人均消費分別為147元、150元和142元，即使在2025年前三季度降至138元，也仍遠高于海底撈同期約百元的水平。

然而，維持這一高價區間正變得日益艱難。行業報告顯示，近年火鍋市場整體客單價呈下滑趨勢，消費選擇更趨理性。巴奴自身客單價的緩步下調，正是應對外部“消費降級”壓力的直接體現。

那么，在普遍追求性價比的市場中，巴奴的高端路線能持續吸引多大體量的客群？招股書顯示，巴奴此次上市募資用途之一是用于品牌建設，計劃通過電視、網絡視頻平臺等核心生活方式媒體投放廣告等。

高價的另一面，是創始人杜中兵那段引發軒然大波的發言：“月薪5000就不要吃巴奴”。盡管他后來解釋本意是勸年輕人理性消費，但也不難看出巴奴的定價邏輯與其品牌敘事之間存在矛盾。品牌所描繪的“產品主義”初衷本是讓更多人享用優質食材，但其市場定價與相關言論，卻在客觀上構筑了一道消費門檻。

一個頗具反諷意味的細節是，招股書顯示，巴奴火鍋的一線員工薪資水平恰好在3000元到8000元。

更核心的疑慮在于，“貴”就一定能等同于“好”和“安全”嗎？招股書顯示，旗下平價副牌“超島”曾因羊肉卷摻假事件引發熱議，巴奴選擇道歉，并對消費過羊肉卷的顧客賠付835.4萬元，且受到北京朝陽區市場監管局行政處罰，合計罰沒超44萬元。該事件后，其關閉所有超島門店，并于2025年1月注銷相關公司。

更重要的是，更高的客單價并未能順暢地轉化為更豐厚的利潤，這引出了“產品主義”的第二個，也是更致命的問號。數據顯示，2022年至2024年，巴奴包含各類調整后的凈利潤率在提升，但若還原關店損失、賠償等一次性支出，其實際的經營凈利率分別為-0.4%、4.8%和5.3%，低于同期海底撈的歸母凈利潤率4.0%、10.8%、11.0%。

換句話說，巴奴每收顧客150元，最終落到口袋里的利潤，比海底撈收100元還要少。

此外，其同店銷售額也有下滑。2024年，巴奴一線城市同店銷售額降了14.8%，二線、三線及以下城市也出現8.4%、9.1%的跌幅；今年前三季度，一線城市和二、三線城市的同店銷售額也相比2024年全年下降了6.79%、25.53%、21.51%。

公司將此部分歸因于為吸引更廣泛客群而主動調整產品組合、導致人均消費微降。但對比之下，海底撈2024年同店銷售額仍保持了3.58%的增長，平均翻臺率高達4.1次/天，這無異于在同一個戰場上，凸顯了巴奴門店吸引力的相對疲軟。

未合規控本，何以輕盈奔跑？

賺錢能力遠不如海底撈，也和巴奴打出的“產品主義”密切相關。

一方面，原材料、員工和房租“三座大山”嚴重侵蝕最終利潤，2025年前三季度，公司原材料及消耗品成本約6.35億元、員工成本約6.77億元、使用權資產折舊及租金相關開支約1.04億元，合計“吞噬”當期總收入的68.21%。

另一方面，它堅持自營，其餐廳網絡規模較小，議價能力相對薄弱。招股書顯示，截至最后實際可行日期，公司門店數量為162家，覆蓋46個城市，較2021年末增長95.2%。這一規模尚不足以攤薄其為打造“產品主義”而重金投入的中央廚房、衛星倉等供應鏈體系的固定成本。

為了提高凈利率，巴奴不是沒想辦法，但可能方向有點偏差。

為控制成本，巴奴大量依賴兼職與外包員工。截至2025年9月末，公司僅有1974名全職員工，而兼職與外包員工合計高達9126人，占比超過八成。在門店層面，平均每家店的正式員工不足10人，其余約四分之三的運營人力均來自兼職和外包。

有分析認為，這種模式雖然可能在報表上節約了顯性成本，但卻為其標榜的“品質”與“體驗”的穩定性埋下問號。招股書也承認，對外包人力資源公司的依賴存在運營風險，且人力成本上升將直接沖擊利潤。

尤為關注的是，這一用工模式下的合規風險已經顯現。據招股書披露，2022年至2025年前三季度，公司累計欠繳社保與公積金達400萬元，其解釋包括員工流動性高、部分員工不愿參保等。

然而，隨著國內勞動法規日益完善，特別是明確規定放棄社保協議無效，這部分歷史欠繳與未來的持續合規，構成了潛在的財務與法律風險。這也引起了監管部門的注意，證監會在其上市備案反饋中，明確要求補充說明員工社保繳納等情況。

分析認為，證監會對該問題進行問詢反饋，也說明當前的審核邏輯已從“能不能上市”的技術性判斷，轉向“該不該上市”的價值衡量，特別是當前港交所排隊公司數量大增，IPO公司的合規問題就更為重要。

除了在“成本”上想辦法外，巴奴也計劃突破“規模”，它正計劃以更快的速度奔跑。根據規劃，2026至2028年間其將新增177家門店，這意味著平均每月要開出近5家新店。

值得一提的是，巴奴計劃2025年新開44家門店，2024年底其門店數量為144家。這也意味著，截至最后實際可行日期，今年新增門店為18家，距離完成計劃還有較大差距。不過公司稱，因為年內關閉了8家門店，今年實際新開業門店數為26家。

此外，相比海底撈，巴奴目前更像一家區域性火鍋品牌。其有52家門店位于河南省內，且有130家門店都設在二三線城市，一線城市僅32家。招股書稱，針對2025年至2028年的開店計劃，其策略是先在一線城市及省會城市建立規模優勢，隨后再擴張至周邊低線級城市。

但在性價比漸成消費趨勢的當下，巴奴的擴張計劃市場會買賬嗎？

近5億資金理財、突擊分紅，何以上市募資擴張？

巴奴此次上市募資的重要用途之一，是支持其門店擴張計劃。但一個直接的問題是：公司真的缺錢嗎？上市融資是否必要？

表面上看，公司的現金儲備正在快速消耗。2022年至2024年，其現金及現金等價物從3.32億元逐年下滑至2.23億元。而到了2025年9月30日，這一數字已銳減至約6962.7萬元，9個月內減少了近2億元，消耗速度明顯加快。

盡管經營現金流緊張，但公司賬上卻持有規模可觀的理財產品。2023年至2025年9月末，其按公允價值計入損益的金融資產（主要為理財產品）從零激增至4.87億元。這意味著，公司并非沒有流動資產，只是將大量資金配置在了非經營的金融資產上。同時，公司的銀行貸款已在2023年全部還清，目前并無任何銀行借款，負債壓力主要來自經營性應付款項。

另一方面，巴奴還在上市前夕大額分紅。

2025年1月，公司宣布派發高達7000萬元的現金股息，這筆分紅約占其2024年經調整凈利潤的41.7%。按股權比例計算，控股股東杜中兵夫婦從中獲得約5836.6萬元。此外，2022年至2024年間，公司還累計確認了6250萬元的股份支付開支，用于核心團隊的高額激勵。

在證監會的反饋意見中，也明確指出，要求公司“結合負債等情況說明實施分紅的合理性，以及在分紅情況下本次上市融資的必要性”。

市場觀察人士指出，此類“先分紅、后融資”的安排，本質上是將公司內部本可用于發展的資金分配給現有股東（尤其是控股股東），繼而轉向公開市場向公眾投資者募集資金以支持擴張。這套“左口袋出，右口袋進”的邏輯，其商業合理性能否說服市場，還是個大大的問號。

另外，實際控制人杜中兵夫婦通過離岸架構合計控制公司約83.38%的投票權。在這種“一股獨大”的治理格局下，上市前夕的高額現金分紅方案缺乏有效的內部制衡，難免被市場解讀為控股股東實現資金回流的一種方式。

一個細節是，在2022年—2024年期間，杜中兵從公司獲得的薪酬在所有披露薪酬的董事中最低，分別為77.6萬元、156.1萬元、144.1萬元。

尤其當“突擊分紅”與“社保公積金欠繳”問題并存時，這種鮮明的對比，很難不讓外界質疑其利益的優先順序，這不僅可能對其品牌聲譽造成損害，也可能為上市進程增添不確定性。

未取得消防批準提前營業 騰訊系資本何以提前退場？

如果說分紅決策凸顯了公司治理層面的爭議，那么巴奴在門店拓展過程中暴露的運營合規瑕疵，則進一步揭示了其快速擴張背后可能隱藏的管理風險。

根據招股書披露，截至最后可行日期，巴奴有六家門店（約占總租賃面積的2.3%）所使用的物業，出租方未能提供有效的產權證明。此外，另有一處門店物業的實際用途超出了產權證規定的范圍。在2022年至2025年前三季度，這些存在產權或使用缺陷的門店，貢獻了公司總收入約4.8%至5.9%的營收。盡管公司表示相關風險可控，但這無疑為其門店網絡的穩定性埋下了隱患。

此外，公司部分門店還存在消防安全審批上的瑕疵。

報告期內，公司在2022年至2024年間，累計有50家新開門店在未取得必要消防安全檢查批準的情況下便先行開業運營。這些“先上車后補票”的門店，在此期間產生了數千萬元的收入。此類不合規操作不僅面臨被處罰的風險，也反映出公司在高速擴張中對基礎合規流程的忽視。

值得一提的是，盡管身處新消費爆火賽道，但巴奴的投資方名單則稍顯“單一”。其主要機構投資方幾乎只有番茄資本一家，累計融資約3.78億元。番茄資本創始人卿永多次公開表達對創始人杜中兵及其“產品主義”的認同，看重品牌的長期價值。而基于天眼查股權穿透信息分析，番茄貳號的LP正是巴奴國際的實控人杜中兵及其妻子韓艷麗控股的深圳勝鼎創業投資有限公司，夫婦二人對該基金的出資比例超90%。

2023年，巴奴國際境外股權重組后，番茄資本共持有公司約7.9%的股份，騰訊系背景的微光創投持股0.8%。招股書披露，微光創投在2024年將其股份轉讓給其創始合伙人，隨后巴奴以原投資價回購了這部分股份，這意味著微光創投已完全退出。