壁仞科技赴港，誰為國產“英偉達”買單？

當前，資本市場最熱的題材，莫過于國產GPU。

摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技，處于國產高性能通用GPU第一梯隊，被稱為中國GPU四小龍。

四小龍，在近期也迎來了上市熱。

12月5日，摩爾線程在上交所科創板掛牌上市，成為中國首家登陸資本市場的全功能GPU企業。

12月17日，沐曦股份在上交所科創板掛牌上市，成為第二家上市的GPU企業。

近期，壁仞科技通過了港交所聆訊，計劃于2026年1月2日掛牌，有望成為港股“國產GPU第一股”。

然而，資本光環下，壁仞科技財務狀況不容樂觀，三年半累計虧損高達63.57億元，位居同類企業前列。

與此同時，這家國產GPU的客戶結構顯露隱憂。

招股書顯示，2023年公司85.7%的收入來自單一客戶；2024年雖將客戶數量擴展至14家，但到2025年上半年，客戶數量再度回落至12家，交易宗數卻從9項增至33項。

在客戶規模未明顯擴大的情況下，交易方式的變化，正在成為影響其增長質量的關鍵變量。

壁仞科技轉戰港股

同樣是“GPU四小龍”，為什么壁仞科技去港股上市了？

摩爾線程、沐曦股份先后登陸科創板，燧原科技也已進入上市輔導階段。從結果看，科創板幾乎成為國產GPU的“默認選項”。

但是壁仞，選擇了不同路徑。

事實上，壁仞并非一開始就與科創板無緣。

2024年9月，公司正式啟動科創板上市輔導備案，但在2025年上半年，壁仞主動調整計劃，轉而投向港股市場，并最終借助18C章“特專科技公司”上市機制完成聆訊。

表面看，這只是上市地點的切換；但更深層的，是GPU企業面臨的制度與商業約束。

在招股書中，壁仞科技將轉向港股的原因主要有兩點：一是香港聯交所能夠提供更廣泛的資本來源與多元化投資者結構；二是港交所18C章機制，對尚未盈利但具備高研發投入和技術潛力的企業，顯著降低了財務門檻。

來源：香港交易所官網

從制度設計上看，18C章程本就為“短期內難以盈利、但研發投入密集”的特專科技公司而設，核心考量不在利潤，而在技術路線與研發強度，這為尚處投入期的企業提供了更大的彈性。

相比起來，科創板的門檻顯得更為剛性。

一方面，科創板對股權穿透和合規背景的審核極為嚴格。壁仞此前多輪融資引入了海內外多家機構，股權結構相對復雜，這類背景往往意味著更長的審核周期。對于長期高投入的芯片公司而言，時間與資金同樣稀缺。

另一方面，財務指標的壓力同樣不容忽視。招股書顯示，2025年上半年，壁仞科技實現收入5890.3萬元，不僅顯著低于同期已在科創板上市的摩爾線程（7.02億元），其近三年半的累計凈虧損合計超63億元，在國產GPU頭部企業中也處于高位。

在這一背景下，壁仞選擇港股，并非“另辟蹊徑”，而是在現有條件下，選擇了一條更適合自身的上市路徑。

0.2%的占有率

GPU的故事里，技術突破往往被最先強調。

但對于一家已經站在資本市場門口的公司來說，真正影響其估值和發展的，不止技術，更是商業路徑。

眼下壁仞一大嚴重的問題，是占有率太低了。

根據招股書，2024年，按收入計,壁仞于中國智能計算芯片市場及GPGPU市場分別擁有0.16%及0.20%的市場份額。

當然，這并非壁仞獨有的困境，2024年間，GPU四小龍市占率無一家占比超過1%，不過摩爾線程與沐曦股份相對領先，燧原與壁仞排位更后。

那么，市場都被誰占領了？

招股書顯示，2024年中國智能計算芯片市場中，英偉達（NVDA）和華為合計占據94.4%份額，行業集中度極高。

更嚴重的在于，剩余不到6%的市場空間并非僅由四小龍分食。目前該領域已涌現出約15家以上的競爭者。

來源：中商產業研究院

正因如此，壁仞等本土后發企業的市場份額被擠壓在極低的水平。

市占率低，首先意味著企業難以建立起規模效應。

GPU是一個高度依賴規模的產業。研發投入巨大、產品迭代周期長，只有在出貨量持續放大的情況下，單位成本和毛利率才有改善空間。

這一點，直接反映在公司持續擴大的虧損之中。

招股書顯示，壁仞近年來仍處于高投入、低回報階段，盈利時間表相對遙遠。

2022-2024年，壁仞科技營收從49.9萬元迅猛增長至6203萬元，并進一步躍升至3.37億元，年復合增長率高達2500%。2025年上半年，公司營收5890.3萬元，同比增長近50%。

但需要注意的是，這種增長建立在極低基數之上，尚不足以對沖持續高企的成本結構。

同期，凈虧損分別錄得14.74億元、17.44億元和15.38億元，2025年上半年虧損進一步擴大至16.01億元，三年半累計虧損63.57億元。

需要補充的是，壁仞賬面虧損的規模，在一定程度上也受到港股會計準則的影響。但即便剔除非現金項目及以股份為基礎的薪酬開支，經調整后的虧損規模依然巨大。

在收入尚未形成規模效應之前，研發、制造與生態投入持續放大，使公司財務表現長期承壓。

此外，外部環境的不確定性同樣放大了商業化難度。

2023年10月17日，壁仞被美國列入實體清單，作為制裁對象。

制裁直接導致了7nm以下先進工藝研發陷入停滯，后續轉向國產供應鏈才突破困境。在市占率尚低的情況下，壁仞規模化商業落地更趨艱難。

在此情況下，壁仞港股上市后的短期市場表現，面臨不小的不確定性。

誰來買單？

放眼中期，國產GPU的行業空間確實存在擴張跡象。

灼識咨詢數據顯示，中國智能計算芯片市場規模預計將從2024年的301億美元增長至2029年的2012億美元，年復合增長率高達46.3%。隨著國產替代推進，國產GPU廠商理論上有望獲得更大的市場空間。

因此，面對競爭，各家廠商均在不斷加大研發投入，從研發投入看，競爭已呈現出明顯的“軍備競賽”特征。

財報顯示，2022年至2024年，摩爾線程累計研發投入約38.1億元，在一眾國產GPU廠商中處于領先位置；沐曦也采取穩健擴張策略，研發費用由6.48億元增至9.01億元，保持接近20%的復合增長。

相比之下，壁仞的研發投入反而在逐年降低。2022年至2024年，從10.18億，到8.86億，再到8.27億。

從競爭路徑看，摩爾線程以“通用算力平臺”為目標，試圖對標“中國英偉達”；沐曦深耕政企與垂直行業市場；燧原則專注云端AI訓練與推理場景。各家廠商均已形成相對清晰的差異化路徑。

在此格局下，壁仞所錨定的高端數據中心市場，反而成為技術門檻最高、競爭最激烈的核心戰場。不僅需在國內白熱化競爭中突圍，還需應對英偉達等國際巨頭的壓制。

來源：壁仞招股書

換言之，行業空間在擴張，但留給壁仞的“安全窗口期”并不寬裕。

從更長期來看，壁仞乃至整個國產GPU行業，都繞不開一個更為根本的問題——需求的可持續性。

從客戶結構看，壁仞的收入基礎并不穩固。

招股書顯示，2023年公司85.7%的收入來自單一客戶，客戶集中度極高。2024年雖將客戶數量擴展至14家，最大客戶占比降至33.3%，但這一改善并未延續，2025年上半年，客戶數量再度回落至12家。

來源：壁仞招股書

更值得警惕的是結構變化本身：在客戶數量收縮的同時，交易宗數卻從9項激增至33項。客戶群體沒有明顯擴大，交易卻愈發高頻，意味著收入更多依賴于對既有客戶的反復成交，而非新增客戶或單客價值的提升。這并非需求放量的信號，而更像是一種“以頻次換規模”的被動維持。

究其原因，壁壁仞的核心客戶多為世界500強企業，這些客戶對國產GPU廠商的替代壓力與出貨焦慮心知肚明，因而在談判中掌握主動權。“框架協議”成為常態，從而價格被長期壓制。

招股書披露，截至2025年底，公司在手訂單總額為12.41億元。其中，與某頭部IT企業的合作頗具代表性：雙方于2023年簽署3.68億元框架協議，但首批實際落地訂單僅3500萬元，后續雖有釋放，單價卻始終處于低位。

這一模式在產業早期具備現實合理性，但本質仍是替代驅動而非市場選擇，訂單規模與持續性高度依賴大客戶意愿，增長質量存在不確定性。

所以，一旦需求回歸市場化選擇，壁仞所要面對的對手不止其他國產廠商，更是已經成熟運行多年的海外GPU體系。

相比之下，海外GPU仍然在性能成熟度、生態完善度和使用成本等方面具備明顯優勢。

在“便宜且好用”的現實面前，國內用戶是否愿意主動承擔遷移成本，仍有待時間驗證。

小結

對于壁仞以及GPU四小龍而言，真正的命題并不是能否做出國產GPU，而是能否讓更多市場化用戶愿意持續為國產GPU付費；從技術到成本再到生態，還有很長的路要走。

因此，國產GPU的星辰大海，不在替代的短期狂歡，而在市場化競爭的長期淬煉。