積極擴(kuò)大內(nèi)需，筑牢增長根基——2026年中國經(jīng)濟(jì)展望與政策建議

新年伊始，時(shí)序更替。在回望2025年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展脈絡(luò)、展望2026“十五五”開局之年戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，北京大學(xué)光華管理學(xué)院重磅發(fā)布《積極擴(kuò)大內(nèi)需，筑牢增長根基 ——2026年中國經(jīng)濟(jì)展望與政策建議》。

本文由北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授、院長劉俏，副教授顏色共同執(zhí)筆。

一

2025年中國經(jīng)濟(jì)回顧

1

預(yù)計(jì)四季度GDP增速實(shí)現(xiàn)4.6%，全年順利完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)

2025年我國經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中有進(jìn)，預(yù)計(jì)順利完成5%的全年增長目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到140萬億元。分季度看，經(jīng)濟(jì)增長前置發(fā)力，一二季度GDP同比增速分別為5.4%和5.2%，三四季度增速放緩至5%以下。基于需求結(jié)構(gòu)分析，消費(fèi)同比增速穩(wěn)定是整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)的基本盤，而出口持續(xù)強(qiáng)勁是推動經(jīng)濟(jì)增長的核心動力。相較之下，下半年我國制造業(yè)投資和基建投資增速顯著下降，疊加房地產(chǎn)投資持續(xù)拖累，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速一度轉(zhuǎn)負(fù)。投資減弱是我國下半年總體經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要原因。

圖1：前三季度我國GDP同比增長5.2%

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

面對復(fù)雜嚴(yán)峻的國內(nèi)外環(huán)境，我國有效應(yīng)對各種沖擊挑戰(zhàn)，以積極有為的宏觀政策和堅(jiān)定的外交姿態(tài)統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個(gè)大局。針對當(dāng)前消費(fèi)需求不足的困境，國務(wù)院于2025年3月印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動方案》，通過支持消費(fèi)品以舊換新、育兒補(bǔ)貼等政策，多措并舉減輕居民消費(fèi)支出壓力，支撐我國消費(fèi)持續(xù)向上。2025年我國社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比持續(xù)穩(wěn)定在4%以上，相較于2024年提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。面對全球涌起的貿(mào)易保護(hù)主義浪潮，我國以堅(jiān)定有力的對外政策應(yīng)對外部挑戰(zhàn)。特朗普政府上臺后對我國出口商品加征多輪關(guān)稅。在此背景下，我國出臺多項(xiàng)對美反制政策，通過加征同等幅度關(guān)稅和稀土管制新規(guī)等迫使美國政府主動尋求對話。10月30日，習(xí)主席在韓國釜山同特朗普舉行會晤，會后美方取消加征的10%所謂“芬太尼關(guān)稅”，加征的24%對等關(guān)稅從“暫停90天”改為繼續(xù)“暫停一年”。我國以積極溝通的姿態(tài)將主動權(quán)掌握在自己手中，極大緩解了外部環(huán)境的負(fù)面沖擊。我國還出臺了多項(xiàng)穩(wěn)出口措施，保證了我國全年出口同比增速在5%以上，以強(qiáng)勁增長勢頭推動我國經(jīng)濟(jì)頂壓前行、向優(yōu)發(fā)展。

作為“十四五”收官之年，2025年“十四五”規(guī)劃主要目標(biāo)任務(wù)圓滿完成，為推進(jìn)中國式現(xiàn)代化建設(shè)提供更加堅(jiān)實(shí)的保障。“十四五”規(guī)劃中各項(xiàng)核心指標(biāo)表現(xiàn)如經(jīng)濟(jì)增長、全社會研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入和常住人口城鎮(zhèn)化率均符合預(yù)期甚至超出預(yù)期。根據(jù)國家發(fā)展改革委披露，規(guī)劃部署的102項(xiàng)重大工程已在2025年底如期完成。2025年，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比增速持續(xù)維持在9%以上，前三季度“新三樣”（電動載人汽車、鋰電池和太陽能電池）累計(jì)出口金額9097.7億元，同比增長20%。從“老三樣”到“新三樣”，中國完成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深刻變遷，鍛造出一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈更完備、創(chuàng)新動能更強(qiáng)勁的“世界工廠”。

2

內(nèi)需不足、物價(jià)持續(xù)下行依然是我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的最主要問題

2025年我國GDP平減指數(shù)同比持續(xù)為負(fù)，物價(jià)持續(xù)下行壓力加大。2025年前三季度，我國GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比分別為-0.79%、-1.24%和-1.05%，累計(jì)同比增速錄得2021年以來最低。這也是自2023年二季度GDP平減指數(shù)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)后連續(xù)十個(gè)季度維持在負(fù)區(qū)間。物價(jià)持續(xù)下行的危害在于其自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)：民眾因預(yù)期物價(jià)下跌而“持幣觀望”，導(dǎo)致消費(fèi)與投資需求持續(xù)萎縮。企業(yè)因此被迫降價(jià)、利潤銳減，進(jìn)而削減生產(chǎn)和裁員，進(jìn)一步削弱社會總需求。同時(shí)，實(shí)際利率上升會加重企業(yè)和個(gè)人的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，極易引發(fā)違約與金融風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生“金融加速器”效應(yīng)。這種“物價(jià)跌-需求弱-經(jīng)濟(jì)冷”的螺旋會嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)增長，且治理難度通常高于通貨膨脹。

圖2：GDP平減指數(shù)同比連續(xù)十個(gè)季度處于負(fù)區(qū)間

資料來源：iFinD數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

物價(jià)持續(xù)下行的主要原因是國內(nèi)有效需求不足，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體中供給顯著高于需求。具體而言，社會消費(fèi)品零售總額同比增速明顯低于疫情前趨勢，表明疫情后消費(fèi)動能明顯不足。另一方面，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速在2025年9月轉(zhuǎn)負(fù)后一路下行，11月基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速分別約為-10%、-4%和-30%，投資需求顯著不足。現(xiàn)階段，我國內(nèi)需不足既與房地產(chǎn)泡沫破裂造成的負(fù)面沖擊存在直接關(guān)聯(lián)，也是我國長久以來存在的資源錯(cuò)配等結(jié)構(gòu)性問題的表現(xiàn)。

圖3：2025年下半年后基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資同比增速持續(xù)放緩

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

2025年我國消費(fèi)增速先升后降，與財(cái)政政策發(fā)力節(jié)奏較為吻合，表現(xiàn)出較強(qiáng)的政策依賴性。2025年，雖然我國社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比整體穩(wěn)定在4%以上，但下半年增速明顯放緩，11月同比僅增長1.3%。國務(wù)院出臺多項(xiàng)政策提振居民消費(fèi)，雖取得一定成效，但使得居民消費(fèi)對財(cái)政政策力度的依賴度明顯上升。以“支持耐用消費(fèi)品以舊換新”政策為例，自2024年9月政策出臺以來家用電器和音像器材類商品零售額同比增速持續(xù)走高，維持同比兩位數(shù)增長，但是2025年9月后增速斷崖式下滑，說明該政策本質(zhì)是刺激居民提前消費(fèi)，并未顯著影響居民的邊際消費(fèi)傾向。總體而言，當(dāng)前居民消費(fèi)需求增速穩(wěn)定或主要依靠政策托底，部分短期刺激政策導(dǎo)致居民消費(fèi)需求提前透支，政策退坡后或?qū)用裣M(fèi)有明顯沖擊。

投資需求不足主要由于房地產(chǎn)投資持續(xù)萎縮。2025年下半年，由于貿(mào)易政策不確定性上升、反內(nèi)卷政策的實(shí)施和地方政府化債壓力較大，制造業(yè)投資和基建投資增速放緩。但貿(mào)易政策不確定性隨釜山會談后有明顯下降；投向基建投資的財(cái)政資金減少主要原因是上半年經(jīng)濟(jì)增長較好、下半年更多資金用于化債以及“三保”工作，且“十四五”收官之年大型基建項(xiàng)目均完成預(yù)期投資；反內(nèi)卷政策則是應(yīng)對產(chǎn)能過剩的必然之舉。因此，導(dǎo)致制造業(yè)投資和基建投資增速放緩的主要原因均在預(yù)期之內(nèi)，整體可控。相較之下，房地產(chǎn)行業(yè)仍未實(shí)現(xiàn)階段性企穩(wěn)是投資需求低迷的主要原因。2025年上半年，上市房企的營業(yè)收入同比下降16.9%。 2025年三季度，77家上市房企中超半數(shù)歸母凈利潤虧損，虧損總規(guī)模約870億元，凈負(fù)債率激增至170%。與此同時(shí)，行業(yè)的“借新還舊”融資模式瀕臨失效，2025年上半年地產(chǎn)債凈融資額惡化至-523.33億元，而三季報(bào)房企境外債券融資成本接近12%，表明國際資本市場對其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求極高，房企融資渠道受限嚴(yán)重。由于房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)是中國重要的節(jié)點(diǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)市場蕭條將導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)發(fā)展同樣遭受抑制，對我國投資需求沖擊較大。

綜上所述，國內(nèi)有效需求不足雖受到宏觀政策等的短期影響，但更多體現(xiàn)出我國在發(fā)展過程中面臨的階段性問題。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)治理面臨統(tǒng)籌長期目標(biāo)與短期目標(biāo)的復(fù)雜挑戰(zhàn)，尤其在平衡供給側(cè)改革與需求側(cè)管理上，存在類似“蹺蹺板”的權(quán)衡困境。一方面，我國正全力推動高質(zhì)量發(fā)展，培育新質(zhì)生產(chǎn)力，這是提升經(jīng)濟(jì)長期競爭力的根本之策。然而，供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性升級和技術(shù)突破的福利效應(yīng)傳導(dǎo)至終端消費(fèi)市場、最終轉(zhuǎn)化為普通百姓可感知的獲得感（如收入增長、生活品質(zhì)提升），往往需要一個(gè)較長的過程，難以立竿見影。另一方面，短期內(nèi)總需求不足的矛盾較為突出，這容易導(dǎo)致市場陷入“內(nèi)卷式”的低水平競爭——企業(yè)為爭奪有限訂單而過度壓價(jià)、利潤攤薄，不僅抑制創(chuàng)新投入，也可能影響就業(yè)與收入預(yù)期，形成惡性循環(huán)。因此，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展既要以長遠(yuǎn)眼光堅(jiān)定推進(jìn)供給升級，筑牢增長根基；也需通過有效措施提振當(dāng)下需求，為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供平穩(wěn)環(huán)境和市場空間，避免經(jīng)濟(jì)在“青黃不接”階段失速。

二

2026年中國經(jīng)濟(jì)與政策展望

2026年是“十五五”規(guī)劃的開局之年，更是中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中承前啟后、繼往開來的關(guān)鍵一年。展望2026年，中國宏觀政策大概率仍將圍繞“穩(wěn)增長、托底線、控風(fēng)險(xiǎn)”的主線展開：在外部環(huán)境不確定性上升、國內(nèi)需求修復(fù)仍不均衡的背景下，宏觀政策會保持力度與連續(xù)性，但更強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)發(fā)力、可持續(xù)性與高質(zhì)量發(fā)展。2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中有進(jìn)、提質(zhì)增效”，與2024年經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“穩(wěn)中有進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)”政策方針有一定的微調(diào)。會議提出以擴(kuò)大內(nèi)需為主導(dǎo)、推動投資“止跌回穩(wěn)”，并繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，堅(jiān)持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，以穩(wěn)定消費(fèi)與投資基本盤。更重要的是，政策在發(fā)力的同時(shí)會更強(qiáng)調(diào)實(shí)事求是的增長質(zhì)量與防止沖動型擴(kuò)張，為2026年的政策風(fēng)格定下基調(diào)。

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允許經(jīng)濟(jì)增速在合理區(qū)間范圍內(nèi)進(jìn)行波動，預(yù)計(jì)我國在2026年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能設(shè)定為4.5%至5%的區(qū)間。

經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)本質(zhì)是對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軟性指引，而不應(yīng)以剛性要求破壞經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律。政府通過設(shè)立經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)向市場與社會傳遞宏觀政策取向，從而穩(wěn)定企業(yè)投資和居民消費(fèi)預(yù)期。但如果把目標(biāo)異化為剛性考核指標(biāo)，往往會誘發(fā)違背客觀規(guī)律的短期行為。更理性的做法應(yīng)是把增長目標(biāo)從具體點(diǎn)位要求變化為區(qū)間設(shè)置，在尊重周期波動與結(jié)構(gòu)調(diào)整的基礎(chǔ)上允許增速合理上下浮動，同時(shí)將就業(yè)、居民收入、企業(yè)盈利、風(fēng)險(xiǎn)處置與公共服務(wù)改善等指標(biāo)納入評價(jià)體系。

2035年基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值需要比2020年大約翻一番，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。作為承前啟后、全面發(fā)力的關(guān)鍵五年，“十五五”時(shí)期需要堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，將經(jīng)濟(jì)增速需要保持在一定區(qū)間。我們認(rèn)為，2026年實(shí)際GDP增速應(yīng)當(dāng)保持在4.5%至5%的區(qū)間，實(shí)際工作中盡量爭取在4.8%左右。經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升也意味著經(jīng)濟(jì)增長不僅體現(xiàn)為“量”的增長，也體現(xiàn)為“價(jià)”的合理水平。近些年中國經(jīng)濟(jì)一直面臨居民消費(fèi)率偏低、有效需求不足的挑戰(zhàn)，物價(jià)下行壓力較大。因此，除了制定實(shí)際增速目標(biāo)外，我們建議增設(shè)名義GDP增速目標(biāo)——隨著一系列擴(kuò)大內(nèi)需政策出臺，我們預(yù)期2026年價(jià)格下行壓力將進(jìn)一步緩解，名義GDP增速預(yù)計(jì)在4.5%左右。

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財(cái)政政策力度預(yù)計(jì)與2025年大體持平

2025年我國采取更加積極有為的財(cái)政政策，財(cái)政赤字和總體規(guī)模均顯著上升。2025年年我國財(cái)政政策“持續(xù)用力、更加給力”，財(cái)政預(yù)算目標(biāo)明顯提升，狹義赤字和廣義赤字目標(biāo)分別為5.7萬億元和6.2萬億元，同比增長39%和27%。我們預(yù)計(jì)2026年赤字率與2025年持平，財(cái)政規(guī)模隨經(jīng)濟(jì)總量稍有擴(kuò)張。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要“繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”，按照狹義赤字率和廣義赤字率均為4%和9%計(jì)算，預(yù)計(jì)狹義赤字和廣義赤字規(guī)模約為5.9萬億元和13.3萬億元。從財(cái)政資金投向上，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政結(jié)構(gòu)，推動“更多資金資源投資于人”，更加注重惠民生、擴(kuò)內(nèi)需、增后勁。在財(cái)政政策節(jié)奏上，預(yù)期將“主動靠前發(fā)力”，推動財(cái)政政策更快形成實(shí)際支出和實(shí)物工作量。

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預(yù)計(jì)央行主要通過降準(zhǔn)降息以外的工具保持流動性合理充裕

由于當(dāng)前名義利率較低、信貸需求不足且銀行凈息差處于歷史低位，貨幣政策進(jìn)行降準(zhǔn)降息的空間非常有限。具體而言，2025年11月銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率1.42%、質(zhì)押式回購月加權(quán)平均利率1.44%，企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率也在3.1%左右，整體資金價(jià)格較低。而2025年下半年新增人民幣貸款同比增速顯著放緩，個(gè)別月份出現(xiàn)新增貸款為負(fù)值的情況，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求較低。同時(shí)，國家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年三季度我國商業(yè)銀行凈息差降至1.42%，而不良貸款率回升至1.52%，銀行體系承受較大壓力。為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國央行難以大幅降準(zhǔn)降息。

圖4：商業(yè)銀行凈息差處于歷史低位

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

央行于2025年使用的買斷式逆回購、二級市場買賣國債等政策工具或?qū)⒃谖磥沓袚?dān)更多流動性投放工作。2026年貨幣政策落地實(shí)施時(shí)，將“靈活高效運(yùn)用多種貨幣政策工具。貨幣政策工具箱既包括降準(zhǔn)降息，也包括其他短期、中期、長期流動性投放工具”。央行在2025年更頻繁使用的買斷式逆回購與二級市場買賣國債，本質(zhì)上是在把流動性投放從以往更依賴MLF、短期逆回購的框架，擴(kuò)展為一套期限更可控、對收益率曲線影響更直接、且更便于與財(cái)政發(fā)債協(xié)同的工具組合，因此在未來或承擔(dān)更靈活的流動性管理任務(wù)。以買斷式逆回購為例，此前貨幣政策工具箱中1個(gè)月到1年期的中短期流動性投放工具較為欠缺，而2025年先后使用的期限為3個(gè)月至6個(gè)月的買斷式逆回購，使央行能更精確地匹配銀行體系的中期資金缺口。

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反內(nèi)卷政策料將會以更大力度推進(jìn)

我國當(dāng)前價(jià)格下行壓力較大，而下半年推進(jìn)的反內(nèi)卷政策初見成效。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年1—11月CPI同比持平，而PPI同比累計(jì)下降2.7%，11月PPI仍同比下降2.2%，說明工業(yè)品價(jià)格層面仍存在持續(xù)的下行壓力。當(dāng)需求不足與產(chǎn)能擴(kuò)張、同質(zhì)化競爭疊加時(shí)，企業(yè)往往通過以價(jià)換量維持份額，進(jìn)一步把PPI拖入負(fù)向循環(huán)。2025年3月政府工作報(bào)告首次提出要“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”，并在隨后對光伏、新能源汽車等產(chǎn)能過剩行業(yè)進(jìn)行綜合整治。此外，有色金屬、互聯(lián)網(wǎng)電商等多行業(yè)均發(fā)布類似規(guī)定，對于產(chǎn)能擴(kuò)張和商品降價(jià)增加限制性措施。7月中央政治局會議再次指出要“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭”和“推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理”，反內(nèi)卷政策加快落地。在反內(nèi)卷政策的大力推進(jìn)下，PPI同比降幅從7月的3.6%收窄至11月的2.2%。

圖5：反內(nèi)卷政策實(shí)施以來，我國PPI同比降幅明顯收窄

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

反內(nèi)卷政策并非扭曲市場供需均衡，而是通過破除地方政府存在的“各自為政”之現(xiàn)象引導(dǎo)市場回歸到供需平衡的最優(yōu)狀態(tài)，能夠顯著提升經(jīng)濟(jì)效率。具體而言，以晉升錦標(biāo)賽為特征的地方政府績效考核體制將地方政府官員的晉升與當(dāng)?shù)谿DP掛鉤，因而地方政府愿意積極響應(yīng)中央發(fā)布的產(chǎn)業(yè)政策，過度招商引資，從而造成盲目擴(kuò)張。以光伏產(chǎn)業(yè)為例，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2021-2023年三年間，僅國內(nèi)各地政府審批、備案或宣布投資的光伏項(xiàng)目規(guī)模累計(jì)超過2.5萬億元，最終導(dǎo)致我國光伏行業(yè)產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球需求總和。因此，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，縱深推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)”，以更積極的反內(nèi)卷政策破除經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的市場堵點(diǎn)。

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預(yù)計(jì)將調(diào)低優(yōu)化以舊換新政策，提振消費(fèi)的關(guān)鍵是增收創(chuàng)收

當(dāng)前部分提振消費(fèi)政策可能造成需求扭曲，具備用戶粘性的消費(fèi)方向應(yīng)是政策補(bǔ)貼的發(fā)力點(diǎn)。如前所述，耐用消費(fèi)品以舊換新等政策存在天然不可持續(xù)性，政策必須轉(zhuǎn)向優(yōu)化范圍與標(biāo)準(zhǔn)而非持續(xù)加碼。相比之下，服務(wù)消費(fèi)更具粘性，通過對相關(guān)消費(fèi)進(jìn)行短期補(bǔ)貼可提升居民對類似服務(wù)的依賴性，從而真正提振居民的消費(fèi)水平。2025年9月多部門推出促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)措施，明確要通過金融與財(cái)政工具支持文旅、體育、養(yǎng)老、托育等服務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)容提質(zhì)。因此，我們預(yù)計(jì)以舊換新政策總量將適度調(diào)低，同時(shí)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，增加對以上服務(wù)業(yè)消費(fèi)的支持。

促進(jìn)居民增收創(chuàng)收或主要通過穩(wěn)股市和勞動性收入的增長。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年前三季度全國居民人均可支配收入同比增長5.1%；其中工資性收入同比增5.4%，而財(cái)產(chǎn)凈收入同比僅增1.7%。在房地產(chǎn)短期仍難企穩(wěn)的情況下，依靠房產(chǎn)帶來財(cái)產(chǎn)性收入改善的空間有限。因此，提高財(cái)產(chǎn)性收入更依賴于提高資本市場的回報(bào)。與此同時(shí)，提高勞動性收入主要靠收入分配制度改革，這是一個(gè)較為長期的過程，短期內(nèi)或難立竿見影。

6

房地產(chǎn)行業(yè)依然深度調(diào)整，但整體投資預(yù)計(jì)將低位增長

預(yù)計(jì)房地產(chǎn)全行業(yè)仍將持續(xù)深度調(diào)整，繼續(xù)拖累整體投資需求，但房地產(chǎn)影響將逐步減弱而基建投資等將實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性支撐，預(yù)計(jì)我國投資需求將逐步回歸正增長。一方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍在持續(xù)下行。2025年1—11月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速同比下降15.9%，房屋新開工面積同比下降20.5%，銷售面積同比下降7.8%，顯示行業(yè)仍在持續(xù)收縮通道。但隨著房地產(chǎn)投資規(guī)模下降，房地產(chǎn)在總投資中的份額也隨之下降。另一方面，2026年作為“十五五”開局之年，項(xiàng)目儲備與落地節(jié)奏將顯著加快，因而重大項(xiàng)目投資需求擴(kuò)大有望對沖地產(chǎn)下行帶來的缺口，使投資需求呈現(xiàn)弱修復(fù)、緩回升的形態(tài)。再疊加2025年下半年地產(chǎn)投資與開工下行帶來的低基數(shù)效應(yīng)，2026年投資增速更可能表現(xiàn)為回到正區(qū)間但低位徘徊。

房地產(chǎn)行業(yè)距離止跌回穩(wěn)仍存在一定距離，短期內(nèi)因城施策的穩(wěn)樓市政策難以促使房地產(chǎn)行業(yè)觸底反彈。將租金回報(bào)率與30年期國債收益率對比，截至2025年9月，全國百城租金回報(bào)率為2.37%，略高于30年期國債收益率的2.2%，相較于2024年初的-92BP有明顯回升，但考慮租買收益不同、且住房存在維修折舊等成本，房產(chǎn)的投資屬性仍缺乏足夠吸引力。從庫存去化周期指標(biāo)觀察，百城商品住宅存銷比約28.6個(gè)月，其中三線城市高達(dá)41.2個(gè)月，說明我國房地產(chǎn)市場仍存在明顯的供大于求現(xiàn)象。2025年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，因此預(yù)計(jì)政策更傾向于通過老舊小區(qū)改造、增加保障性住房供給等方式推進(jìn)城市更新等高質(zhì)量發(fā)展新模式，而非以全面寬松把行業(yè)重新推回高杠桿擴(kuò)張軌道。

圖6：商品住宅庫存去化周期仍較長，特別是三線城市

資料來源：iFinD數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

三

2026年政策建議

2026年是“十五五”開局之年。“十五五”時(shí)期作為承前啟后、全面發(fā)力的關(guān)鍵五年，需要堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，將經(jīng)濟(jì)增速（實(shí)際增速和名義增速）保持在一定區(qū)間。四中全會和中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動我國經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略導(dǎo)向和必然路徑。滿足于人民對美好生活的向往是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力最終目的，也是新質(zhì)生產(chǎn)力從價(jià)值創(chuàng)造到價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵運(yùn)動，這一運(yùn)動是價(jià)值通過價(jià)格得以實(shí)現(xiàn)的過程。因此，新質(zhì)生產(chǎn)力基于勞動者本位的價(jià)值立場，將實(shí)物量的價(jià)值創(chuàng)造和名義量的價(jià)值實(shí)現(xiàn)相協(xié)調(diào)，將建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系與擴(kuò)大有效需求相統(tǒng)一，將投資于物與投資于人緊密結(jié)合，系統(tǒng)彰顯了以人民為中心的價(jià)值立場。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長面臨的核心挑戰(zhàn)是有效需求不足、產(chǎn)能過剩帶來的“內(nèi)卷”和持續(xù)的價(jià)格下行壓力、傳統(tǒng)“投資于物”的投資收益下滑。在此背景下，積極擴(kuò)大內(nèi)需，筑牢增長根基是不僅是破局的關(guān)鍵、2026年政策制定的出發(fā)點(diǎn)和根本遵循，更是因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心環(huán)節(jié)。

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優(yōu)化我國GDP核算方法，在制定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)時(shí)增加名義增速與居民消費(fèi)率指標(biāo)

將對地方GDP核算方式從生產(chǎn)法向收入法，促進(jìn)地方政府更關(guān)注企業(yè)的質(zhì)量和效益而非生產(chǎn)規(guī)模，繼而提振內(nèi)需。當(dāng)采用生產(chǎn)法考核GDP時(shí)，地方政府可能會為了追求GDP增長過度擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模，從而出現(xiàn)盲目招商引資的情況，如引進(jìn)高污染、低效益的項(xiàng)目或不顧市場需求重復(fù)建設(shè)等。若采用收入法考核GDP，勞動者報(bào)酬和營業(yè)盈余成為重要的核算內(nèi)容。勞動者報(bào)酬與居民工資相關(guān)，營業(yè)盈余則直接反映了企業(yè)的盈利狀況。這促使地方政府在招商引資時(shí)，更加注重企業(yè)的質(zhì)量和效益而不是單純追求數(shù)量和規(guī)模，積極引入那些真正有發(fā)展?jié)摿Α⒛軌驇砹己媒?jīng)濟(jì)效益和社會效益的企業(yè)，從而推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

為應(yīng)對價(jià)格持續(xù)下行壓力，應(yīng)當(dāng)增加名義增速和居民消費(fèi)率指標(biāo)。破解名義增長與實(shí)際增長倒掛現(xiàn)象需要解決價(jià)格持續(xù)下行壓力，而單一導(dǎo)向的實(shí)際GDP增速考核指標(biāo)是造成內(nèi)卷化競爭和價(jià)格下行壓力等結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)的重要成因之一。因而，通過明確將名義增速和居民消費(fèi)率作為增長目標(biāo)，將引導(dǎo)地方政府更多關(guān)注消費(fèi)增長、居民收入、公共服務(wù)水平等民生指標(biāo)，引導(dǎo)施政重心始終錨定于人，有效應(yīng)對單一政策目標(biāo)引致的結(jié)構(gòu)性問題。

首先，應(yīng)該把名義增長保持在合理區(qū)間在顯著位置進(jìn)行表達(dá)，引領(lǐng)各地施政側(cè)重避免同質(zhì)化陷阱，并向擴(kuò)大有效需求傾斜。其次，居民消費(fèi)率作為直接衡量居民消費(fèi)水平的重要指標(biāo)理應(yīng)成為檢驗(yàn)我國經(jīng)濟(jì)是否真正做到“投資于人”的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。一方面，我國居民消費(fèi)率偏低，參考世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的同時(shí)期經(jīng)濟(jì)變化，我國居民消費(fèi)水平亟待提高。現(xiàn)階段，我國居民消費(fèi)率僅約40.0%左右，且由于居民收入水平增速放緩、國內(nèi)外環(huán)境不確定性增加和政策對居民消費(fèi)領(lǐng)域等的約束較多，我國居民消費(fèi)水平提升較為困難。對比世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在人均GDP超過一萬美元后的表現(xiàn)，其居民消費(fèi)率均在該時(shí)期有較大提升，整體居民消費(fèi)率提升約3至5個(gè)百分點(diǎn)，是經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級、居民生活水平提升的重要表現(xiàn)。因而，將居民消費(fèi)率作為衡量經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵指標(biāo)具有重要意義。另一方面，我國居民消費(fèi)率的統(tǒng)計(jì)方法還存在優(yōu)化空間，如居民自有住房的虛擬租金核算仍采用成本法而非市場法等。由于居民消費(fèi)率指標(biāo)在指標(biāo)體系中的重要地位，客觀準(zhǔn)確反映居民消費(fèi)水平的居民消費(fèi)率核算方式，尤其是針對服務(wù)消費(fèi)的核算方式亟需開發(fā)落實(shí)。例如，例如在統(tǒng)計(jì)GDP時(shí)，中、美兩國都將居民自有住房的虛擬租金（住房消費(fèi)）納入統(tǒng)計(jì)，但中國計(jì)算租金時(shí)采用的是成本法，而美國采用的是市場租金。成本法根據(jù)建造成本乘以2%的折舊計(jì)算虛擬租金，建造成本與住房的市場公允價(jià)值之間差額巨大，尤其是過去二十年我國各地房價(jià)快速上漲，用成本法大大低估了居民房地產(chǎn)相關(guān)的實(shí)際消費(fèi)。根據(jù)我們相對保守的估測，如果按照市場租金法，中國的住房消費(fèi)至少將增加5個(gè)點(diǎn)的GDP。

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實(shí)施更為積極的財(cái)政政策和貨幣政策，并將政策施力側(cè)重大幅向有效擴(kuò)大內(nèi)需傾斜

我國財(cái)政政策仍有較大空間，應(yīng)發(fā)揮更積極的逆周期調(diào)節(jié)作用。現(xiàn)階段我國政策利率處于歷史低位，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求萎縮、金融市場流動性充裕，因而相較于貨幣政策，財(cái)政政策應(yīng)發(fā)揮更加積極的逆周期調(diào)節(jié)作用。2025年我國采取更加積極的財(cái)政政策，廣義赤字規(guī)模增加27%，廣義赤字率約9%，創(chuàng)近年新高。但類比日本經(jīng)濟(jì)，我國財(cái)政政策依然有充足的空間。根據(jù)FRED數(shù)據(jù)，2025年日本公共債務(wù)占GDP的比例高達(dá)235%，遠(yuǎn)超國際常規(guī)警戒線。但其國債收益率卻始終維持在極低水平，2025年12月10年期國債收益率僅2.1%，并未出現(xiàn)希臘等國遭遇的債務(wù)危機(jī)。其關(guān)鍵機(jī)制在于，日本的國債絕大部分由國內(nèi)機(jī)構(gòu)與居民持有，形成了穩(wěn)定的內(nèi)部循環(huán)體系，極大緩沖了外部金融沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。類似地，我國國債持有者結(jié)構(gòu)中外國投資者占比更低，截至2025年11月該占比不足5%。同時(shí)，我國政府債務(wù)率也顯著低于日本，當(dāng)前我國政府債務(wù)占GDP比例不足80%。更為關(guān)鍵的是我國目前中央政府的債務(wù)率只有GDP的25%，遠(yuǎn)低于美國的130%。因此，我國財(cái)政政策存在充足的發(fā)力空間，有較強(qiáng)能力保證目前財(cái)政規(guī)模的可持續(xù)性。

適當(dāng)增加中央政府債務(wù)規(guī)模，有利于將投資于物與投資于人緊密結(jié)合，進(jìn)一步夯實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展根基。更寬松的財(cái)政政策既可通過置換政府隱性債務(wù)防范潛在的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可適當(dāng)彌補(bǔ)“投資于人”所增加的財(cái)政缺口。一方面，通過適度擴(kuò)大規(guī)范、透明的國債發(fā)行規(guī)模來置換部分政府隱性債務(wù)，我國可在不改變公共部門整體償債責(zé)任邊界的前提下，實(shí)現(xiàn)“以明換暗、以長換短、以低換高”的風(fēng)險(xiǎn)重組，從而有效控制政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，部分已推出的“投資于人”政策仍規(guī)模偏小，難以真正起到提振消費(fèi)的作用。以育兒補(bǔ)貼為例，目前我國向擁有3周歲以下幼兒的家庭發(fā)放每年每孩3600元補(bǔ)貼，但相較于育兒成本仍較低。根據(jù)廣東政協(xié)網(wǎng)提及的《中國生育成本報(bào)告》計(jì)算，我國家庭0-17歲孩子的平均養(yǎng)育成本為53.8萬元，且未考慮養(yǎng)育孩子導(dǎo)致的閑暇時(shí)間減少和部分女性工作機(jī)會減少等間接成本。考慮到未來我國將在生育、醫(yī)療、養(yǎng)老等全方位降低居民消費(fèi)支出壓力，因而實(shí)行更寬松的財(cái)政政策將有力支持較大規(guī)模的“投資于人”政策。例如，如果將目前每月300元的生育補(bǔ)貼增加到每月1800元，一年大約需要投入5000億元，如果全部轉(zhuǎn)為消費(fèi)，居民消費(fèi)率將提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，至少拉動0.6個(gè)百分點(diǎn)GDP增長。

以結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)降各微觀主體的資金成本，同樣有較大的發(fā)力空間。助力中國走出價(jià)格下行壓力的貨幣政策核心目標(biāo)在于解決居民、地方政府和企業(yè)債務(wù)問題，修復(fù)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，穩(wěn)定其信用擴(kuò)張能力。在居民端杠桿偏高、收入預(yù)期未顯著改善的背景下，可通過降低房貸利率的方式降低居民負(fù)債壓力。人民銀行貸款投向報(bào)告顯示，2025年三季度末個(gè)人住房貸款余額約37.44萬億元，存量規(guī)模巨大。若假設(shè)對存量房貸利率下調(diào)0.5%，則每年個(gè)人利息支出將下降1872億元，從而增加居民消費(fèi)投資需求。另一方面，企業(yè)部門中中小微企業(yè)融資成本較高，面臨短期經(jīng)營困難、應(yīng)收款高企問題，且吸收了我國80%以上的就業(yè)，與最終消費(fèi)端距離最近，因而通過對中小微企業(yè)更有效的資金支持，可以迅速降低企業(yè)成本，推動企業(yè)擴(kuò)張、增加就業(yè)需求，從而間接修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，暢通實(shí)體經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”。其三是與財(cái)政發(fā)債形成政策合力：當(dāng)央行通過公開市場操作、降準(zhǔn)或再貸款工具保持流動性合理充裕時(shí)，金融機(jī)構(gòu)更愿意承接國債與政策性金融債，為專項(xiàng)債、特別國債等發(fā)行提供更平穩(wěn)的融資環(huán)境。此外，還可依靠政策性銀行支持地方政府采取更有為的財(cái)政政策，如政策性銀行加大對保障性住房、城中村改造、重大基建與產(chǎn)業(yè)升級的中長期融資等。

3

充分發(fā)揮發(fā)揮改革和創(chuàng)新的根本性作用，大力提振居民消費(fèi)

擴(kuò)大內(nèi)需的重要途徑是大力提振居民消費(fèi)。提振消費(fèi)政策應(yīng)符合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行客觀規(guī)律，真正作用到居民的內(nèi)生消費(fèi)決策。

首先，提振消費(fèi)需要提升居民可支配收入。2024年，我國居民可支配收入的GDP占比為43%，低于發(fā)達(dá)國家60-70%。我國需要通過穩(wěn)增長與促增收、增加初次分配中勞動收入占比、強(qiáng)化財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的惠民生導(dǎo)向、擴(kuò)大中等收入群體，大力提升居民可支配收入。其次，縮小城鄉(xiāng)差距有利于提升居民，尤其是農(nóng)村居民可支配收入。中國式現(xiàn)代化是全體人民共同富裕的現(xiàn)代化。我國收入不平等主要體現(xiàn)在城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)上。黨的十八大以來，我國城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民可支配收入的差距不斷縮小，從2012年的2.88下降到2024年的2.34。展望2035年基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化的目標(biāo)，這一比值有望進(jìn)一步顯著下降，趨近于國際上較為均衡的水平。再次，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，讓財(cái)富效應(yīng)自然向消費(fèi)傳導(dǎo)。我國居民財(cái)產(chǎn)性收入的GDP占比不足4%。如果這個(gè)比例能提高到美國目前16-17%的水平，我國居民可支配收入將大幅提升。因此，2026年需要進(jìn)一步健全農(nóng)村“三權(quán)”市場化退出機(jī)制，提升農(nóng)業(yè)人口財(cái)產(chǎn)性收入；進(jìn)一步完善資本市場回報(bào)機(jī)制、提升上市公司質(zhì)量、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，提升居民的財(cái)產(chǎn)性收入。居民財(cái)產(chǎn)性收入增長對消費(fèi)的拉動主要反映在投資收益的邊際消費(fèi)傾向（MPC）上——即1元投資收益的消費(fèi)轉(zhuǎn)換比。我國現(xiàn)在尚缺乏這方面的測算值。以美國數(shù)據(jù)為例，邊際消費(fèi)傾向平均為20%。如果我國投資收益的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?%，2024年9月24日至今股票總市值大約上升了20萬億，其中有1萬億轉(zhuǎn)換為消費(fèi)，僅股市穩(wěn)定就可以對居民收入和消費(fèi)起到顯著的拉動作用。

居民消費(fèi)率提升的最大空間是服務(wù)消費(fèi)。在提升居民可支配收入的基礎(chǔ)上，需要增加優(yōu)質(zhì)服務(wù)供給，尤其是在醫(yī)療、教育、文旅、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房租賃服務(wù)、新型消費(fèi)場景等領(lǐng)域。因?yàn)轶w制機(jī)制障礙和競爭不充分，我國服務(wù)業(yè)的全要素生產(chǎn)率相對較低。通過數(shù)字化和智能化賦能、深化改革移除掣肘生產(chǎn)率提升的體制機(jī)制、高水平制度開放大力提升這些領(lǐng)域的創(chuàng)新活力，服務(wù)業(yè)領(lǐng)域被抑制的全要素生產(chǎn)率將得以釋放。促進(jìn)服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展不僅是培育新質(zhì)生產(chǎn)力的重要路徑，而且新供給將創(chuàng)造新需求。

促進(jìn)城鄉(xiāng)融合、深入推進(jìn)以人為本的新型城鎮(zhèn)化提升居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力。我國按城鎮(zhèn)戶籍人口計(jì)算的城鎮(zhèn)化率與按常住人口計(jì)算的城鎮(zhèn)化率有18%的差距，即有2.55億人居住在城市但沒有城市戶口。研究顯示，城鎮(zhèn)沒有戶籍的常住人口在獲得戶籍之后，消費(fèi)意愿提高近28%。對于這2.55億人，簡單測算顯示徹底市民化帶來的消費(fèi)總額增長超過將1萬億元，提升居民消費(fèi)率2個(gè)百分點(diǎn)，拉動超過1個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長。此外，徹底市民化還能帶來更好的人力資本成長機(jī)會，有利于提升這個(gè)群體的收入水平。

降低勞動人員工作時(shí)長，優(yōu)化工作時(shí)間安排。國家統(tǒng)計(jì)局第三次居民時(shí)間利用統(tǒng)計(jì)顯示我國勞動人員平均日有酬工作時(shí)長為6小時(shí)23分，轉(zhuǎn)換為周工作時(shí)間，大約為每周44.7小時(shí)，明顯高于工業(yè)化國家每周30-35小時(shí)的工作時(shí)長。有序減低工作時(shí)長并優(yōu)化工作時(shí)間安排（例如，每周工作四天、適當(dāng)延長節(jié)假日等）一方面提升勞動人員單位工作時(shí)間的有效工資收入，另一方面提供更多自由支配時(shí)間。兩者都有助于提升勞動者總體福利水平和幸福感。

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更大力度推動“反內(nèi)卷”，加快推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)；大力支持企業(yè)出海

反內(nèi)卷政策和企業(yè)大出海帶來的企業(yè)利潤修復(fù)與分配改善有利于提升收入水平，進(jìn)而改善內(nèi)需狀況。其政策邏輯在于推動競爭范式由“規(guī)模擴(kuò)張、低價(jià)搶占”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升、效率優(yōu)化與創(chuàng)新驅(qū)動”，引導(dǎo)相關(guān)行業(yè)從單純追求產(chǎn)量增長轉(zhuǎn)為增強(qiáng)盈利能力。在企業(yè)經(jīng)營狀況改善的基礎(chǔ)上，通過穩(wěn)就業(yè)、工資增長、改善福利，逐步增強(qiáng)居民勞動性收入預(yù)期，進(jìn)而夯實(shí)提振消費(fèi)的收入基礎(chǔ)。例如，中國煉鋼工人人均實(shí)物產(chǎn)出是美國的3.25倍，人均增加值是美國的1.2倍，但人均工資是美國的六分之一。中國工人的勞動生產(chǎn)率遠(yuǎn)高于美國，然而人均工資卻處于較低水平——絕對的成本優(yōu)勢帶來價(jià)格競爭的巨大優(yōu)勢。制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格相對國際同類產(chǎn)品為低，在反映了中國制造業(yè)強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢同時(shí)，是否也折射出產(chǎn)能普遍過剩，企業(yè)間“內(nèi)卷”嚴(yán)重呢？當(dāng)中國企業(yè)不再過度競爭，中國產(chǎn)品的定價(jià)水平有所提升時(shí)，企業(yè)有更大的空間予以工人更高的收入，而居民收入增加是提升消費(fèi)的基礎(chǔ)。

同理，企業(yè)出海可以避免內(nèi)卷，為價(jià)格提升提供了空間，為勞動者報(bào)酬提升提供可能性。當(dāng)前，中國企業(yè)海外收入占比逐年提高，而且高端制造業(yè)（電氣設(shè)備、汽車、半導(dǎo)體等）成為主要增長點(diǎn)。中國企業(yè)新一輪國際化正經(jīng)歷從產(chǎn)品出口到全價(jià)值鏈布局、從簡單的規(guī)模擴(kuò)張向技術(shù)創(chuàng)新和管理升級、從“走出去”到“走進(jìn)去”、從發(fā)展到可持續(xù)發(fā)展的跨時(shí)代轉(zhuǎn)型。價(jià)值鏈的全球化布局驅(qū)動中國企業(yè)進(jìn)入價(jià)值鏈的高端環(huán)節(jié)，不斷提升競爭力；而海外市場競爭格局有利于中國企業(yè)海外業(yè)務(wù)葆有利潤率溢價(jià)，能夠?qū)_國內(nèi)“內(nèi)卷”帶來的利潤壓制。中國經(jīng)濟(jì)在微觀基礎(chǔ)層面競爭力格局的重塑，為居民增收、消費(fèi)增長、內(nèi)需擴(kuò)大提供了新動能。

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采取創(chuàng)新性措施促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)回升，加快建設(shè)房地產(chǎn)發(fā)展新模式

房地產(chǎn)行業(yè)仍是國民經(jīng)濟(jì)中的支柱行業(yè)，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)回升對于控制潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和推動經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長有重要作用。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露，2024年房地產(chǎn)行業(yè)占我國GDP比例約6.3%，仍是我國經(jīng)濟(jì)中的重要支柱行業(yè)。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的節(jié)點(diǎn)行業(yè)，同時(shí)連接著開發(fā)企業(yè)融資、居民按揭資產(chǎn)負(fù)債表、地方財(cái)政與城投融資，以及銀行體系的抵押品與信貸投放，與我國金融體系關(guān)聯(lián)度較高。根據(jù)人民銀行披露，2025年三季度末人民幣房地產(chǎn)貸款余額約52.83萬億元，其中個(gè)人住房貸款余額約37.44萬億元、房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額約13.61萬億元。這意味著房地產(chǎn)價(jià)格、成交和現(xiàn)金流的波動，會通過抵押品價(jià)值、開發(fā)貸質(zhì)量、按揭違約概率與提前還款行為等多個(gè)渠道，影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量與信用擴(kuò)張能力。若房地產(chǎn)市場預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致信用收縮，就可能形成“融資更難—風(fēng)險(xiǎn)更高—融資更難”的負(fù)向螺旋，房地產(chǎn)行業(yè)中小房企的違約概率上升，將導(dǎo)致相關(guān)的中小銀行面臨不良貸款率顯著提升等信用風(fēng)險(xiǎn)，繼而觸發(fā)從個(gè)別主體風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)鏈條。

在政策工具組合上，不僅通過保交付和穩(wěn)融資防風(fēng)險(xiǎn)，更要通過創(chuàng)新性政策去庫存、穩(wěn)樓市。首先，為防范房地產(chǎn)行業(yè)可能外溢的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)繼續(xù)把“保交樓、保交付”作為穩(wěn)定預(yù)期的首要抓手，做實(shí)項(xiàng)目現(xiàn)金流封閉管理與預(yù)售資金監(jiān)管，強(qiáng)化以項(xiàng)目為單元的融資支持，避免風(fēng)險(xiǎn)在主體層面無序外溢。同時(shí)，堅(jiān)持落實(shí)“白名單”制度作用，支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。另一方面，根據(jù)易居房地產(chǎn)研究院數(shù)據(jù)，我國商品住宅存銷比數(shù)據(jù)在一季度后持續(xù)走高，特別是三線城市的商品住宅存銷比數(shù)據(jù)已突破2024年最高點(diǎn)超過40個(gè)月。因而，應(yīng)更大力度推進(jìn)去庫存與保障性住房承接，把“存量商品房收購—保障房供給—租購并舉”形成可復(fù)制的商業(yè)閉環(huán)。受制于房地產(chǎn)市場不景氣、地方政府資金有限等原因，現(xiàn)階段我國保障性住房的推進(jìn)速度較慢。可以考慮通過央行發(fā)行專項(xiàng)政策性融資工具、設(shè)立專業(yè)的房地產(chǎn)資產(chǎn)管理公司、以市場化方式推進(jìn)存量商品房收購，同時(shí)設(shè)立專業(yè)的房地產(chǎn)債務(wù)處理機(jī)構(gòu)，以市場化的方式化解房地產(chǎn)債務(wù)可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。

加快發(fā)展租購并舉的房地產(chǎn)發(fā)展新模式。按照支出法統(tǒng)計(jì)GDP，根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，歸類到消費(fèi)的住房消費(fèi)一般是歸類到投資的住房投資的2.5倍。我們在這做一個(gè)反事實(shí)分析（counterfactual analysis）: 假設(shè)我國2024年房地產(chǎn)行業(yè)8.5萬億的增加值中有7萬億由住房投資產(chǎn)生，如果我國建成租購并舉的房地產(chǎn)新模式，由住房消費(fèi)帶來的增加值與投資相當(dāng)，也為7萬億元，那么整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的增加值將達(dá)到14萬億，其GDP占比將不再是2024年的6.3%， 而是10.4%。房地產(chǎn)行業(yè)過去、現(xiàn)在、未來都是中國重要的節(jié)點(diǎn)行業(yè)，但其商業(yè)模式和整個(gè)業(yè)態(tài)將發(fā)生根本改變。加快建設(shè)房地產(chǎn)新模式不僅帶來投資上的穩(wěn)定需求，還將帶來服務(wù)消費(fèi)巨大的增長空間。

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支撐人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，穩(wěn)住外貿(mào)基本盤

擴(kuò)大內(nèi)需需要統(tǒng)籌國內(nèi)國外兩個(gè)大局。我國與部分國家之間的摩擦沖突有所增多，實(shí)施多元化的國際經(jīng)貿(mào)與政治戰(zhàn)略，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定具有重要意義。首先，在復(fù)雜的國際格局中，維持與美國政府內(nèi)務(wù)實(shí)派系的溝通與穩(wěn)定關(guān)系，同時(shí)廣泛深化與全球其他主要伙伴的合作，是營造有利外部環(huán)境的重要策略。其次，建議央行以積極靈活的貨幣政策和對外貿(mào)企業(yè)的適度引導(dǎo)，對沖潛在的匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。由于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的經(jīng)濟(jì)快速增長與失業(yè)率上升之間的矛盾，以及2026年美聯(lián)儲主席換屆導(dǎo)致的政策偏向不確定，因而美聯(lián)儲降息路徑存在較強(qiáng)不確定性。美聯(lián)儲超預(yù)期貨幣政策將顯著影響人民幣匯率，可能對我國的出口需求存在負(fù)面影響。最后，由于外部環(huán)境不確定性顯著上升，需加快引導(dǎo)企業(yè)特別是涉外企業(yè)樹立并踐行匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念。監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)需持續(xù)優(yōu)化服務(wù)，為企業(yè)避險(xiǎn)提供便利。國家外匯管理局等監(jiān)管部門在持續(xù)簡化衍生業(yè)務(wù)辦理流程的基礎(chǔ)上，可實(shí)施對不同規(guī)模企業(yè)更鮮明的差異化監(jiān)管。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)則可加強(qiáng)客戶教育并開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化、低成本、門檻低的金融產(chǎn)品幫助企業(yè)對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

劉俏，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，國家“十四五”、“十五五”規(guī)劃專家委員會委員，教育部長江學(xué)者特聘教授，國家自然科學(xué)基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經(jīng)濟(jì)學(xué)家。在公司金融、實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)、市場微觀結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟(jì)研究等方面擁有眾多著述，其最新著作包括《我們熱愛的金融：重塑我們這個(gè)時(shí)代的中國金融》《從大到偉大2.0——重塑中國高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)》《Corporate China 2.0: The Great Shakeup》與《Finance in Asia: Institutions, Regulation and Policy》。

顏色，北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授，北京大學(xué)政策經(jīng)濟(jì)研究所副所長，曾擔(dān)任渣打銀行（中國）有限公司資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究方向是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、中國經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)歷史，在上述研究方向發(fā)表了多篇學(xué)術(shù)論文。

來源| 北京大學(xué)光華管理學(xué)院

排版| 李珅

編輯 |王小雅

審閱| 塔娜