站上4100點，外資：“重新審視中國未來發展動力”

滬指再創十年新高。

1月9日，A股三大股指全線收漲。截至收盤，滬指漲0.92%報4120.43點，深成指、創業板指漲1.15%報14120.15點，創業板指漲0.77%報3327.81點。Wind數據顯示，兩市成交額約3.15萬億元，3918只個股上漲，1344只個股下跌。

AI與半導體領域的“DeepSeek時刻”、制造業與基建的場景優勢，讓科技板塊成為外資布局核心；“十五五”規劃錨定的年均4.2%左右增長目標、新質生產力培育與金融開放舉措，更強化了投資信心。

多重利好共振下，中國資產正以科技硬核實力、穩健政策環境與廣闊變現空間，成為全球資本重新審視中國發展動力的關鍵窗口。

2025年底，《鳳凰周刊》推出封面故事《搶籌中國優質資產》，多家外資機構表達了對中國資產的觀點和預測。

瑞銀：“全球投資者對中國股票的低配情況在慢慢減少”

胡俊禮 瑞銀財富管理投資總監辦公室亞洲資產配置主管

瑞銀對中國資產一直都有信心，但不同時期會有對不同領域的側重。2025年年初時，我們更看好境內高股息股票。當時境內利率環境較低，地緣政治風險較高，高股息板塊能提供相對穩定的收益，防御性也更強。

中美貿易談判在2025年5月出現向好發展，中國科技板塊的基本面持續改善，人工智能加速變現，科技巨頭的盈利前景增強，對AI相關的資本開支也顯著提升，所以當時我們將中國科技板塊上調至“有吸引力”評級。

去年10月，我們把境外中國股票的整體評級也上調至“具有吸引力”。盡管今年境外中國股票(明晟中國指數)已上漲30多個百分點，但未來6-10個月，我們認為境外中國股票仍有雙位數的上漲空間，主要驅動力包括AI變現、資本開支增加、盈利改善以及流動性改善。值得關注的是，保險和養老基金等機構加大了股票配置，全球投資者對中國股票的低配情況也在慢慢減少，這些都進一步增強了我們對中國股票的信心，尤其是境外中國股票。

總體而言，這一輪中國資產的重估和逆轉，一方面是由于外部環境變化，另一方面得益于中國科技創新和政策支持，投資邏輯更多元化、更具長期結構性，和以前單純依賴宏觀經濟、政策的情況有所不同。

全球宏觀環境變化仍是此輪中國資產上漲的重要驅動力之一，比如美元走弱、美聯儲降息等傳統因素，對包括中國股票在內的新興市場股票都是利好。此外，中國政策的變化也是重要催化劑。比如2024年9月24日推出的力度最強的政策組合，表明態度有重大轉變。

相比于之前的政策刺激，最大的不同點在于，科技領域的突破。

這一輪真正推動全球資本減少中國股票低配的，是中國在人工智能和半導體領域的突破，我們稱之為“DeepSeek時刻”。這向全球資本證明，中國能以自身能力、更低成本研發出表現突出的AI模型。同時,政府不斷出臺政策支持科技創新，科技巨頭也顯著加大了對人工智能和半導體的資本開支，從這些投入能看出它們對“投入轉化為收益”的預期很正面，我們也認同這一觀點。

亞洲在AI變現方面有很大優勢，中國作為全球制造業占比極高的地區，如果AI能應用于先進制造，增長空間將非常大。此外，相較于其他很多國家，中國境內的基礎設施建設具有明顯的優勢，比如機場、高鐵的智能化，以及全民普及的網絡支付等，這些應用場景、變現環境和生態系統，歐美等發達地區并不具備。因此，無論是制造業，還是消費領域的應用場景，都能給投資者帶來很多想象空間，AI變現能力可能更強、更快。

這輪中國資產重估，是一個讓投資者重新審視中國未來發展動力的新契機，而人工智能被很多人認為是未來中國盈利增長、股票上漲的重要關注點。全球資本對中國股票的投資邏輯已從以前的傳統消費、互聯網平臺，轉變為現在與歐美科技巨頭競爭的AI和云計算企業。在科技突破的背景下，中國股票盈利回升、估值相對全球科技股更便宜，人民幣穩定，境內流動性充裕(南向基金資金充足)。

資金流動受多種因素影響，內部因素包括境內經濟、政策等，外部因素包括中美貿易談判、地緣政治風險、美聯儲是否降息等。短期來看，海外基金的流動取決于全球風險偏好、美元走勢、美聯儲利率等因素；但拉長時間看，今年全球資金流入中國相關被動和主動基金的趨勢是良好的。

2025年6月18日，美國最大的攝影器材零售商“B&H”在紐約賈維茨中心舉辦“BILD Expo 2025”博覽會。圖為影石展位的全景相機等設備受到與會者關注。

未來外部環境仍存在較大不確定性，比如中美貿易談判反復，但目前這方面已有所好轉。境內消費復蘇偏弱也是潛在的不確定性之一，盡管近期中國旅游和出行數據有所回升，但整體消費復蘇力度仍然不足，通脹恢復也較慢。

然而當前仍然是全球資本繼續降低中國股票低配比例的好時機。從“十五五”規劃來看，未來可能會進一步強化生產力提升和結構改革，加上之前提到的AI、科技板塊在資本開支和盈利方面的回升，仍然有不少的投資機會。我們一直看好高股息股票，這類資產能提供穩定收益；債券方面，我們看好久期較長的中國國債以及像人民幣這樣的高等級信用債。隨著境內現金收益率走低，這類安全資產是較好的配置標的。

摩根士丹利：“本輪上漲背后是結構性改善的支撐”

王瀅 摩根士丹利中國首席股票策略師

在經歷了過去三年的頹勢之后，中國股市(明晟中國指數)終于在過去12個月中走出了令全球矚目的表現，累計回報達40%，2025年初至今回報率為37%(截至2025年11月17日)。

本輪上漲背后是結構性改善的支撐，包括股本回報率觸底回升，市場結構向高質量大盤股轉移，以及對民營企業和創新環境的支持增強。這些變化為中國股市估值重塑提供了合理基礎，使市場逐步擺脫宏觀周期驅動，并帶動投資者情緒改善。

然而，我們注意到市場對驅動因素仍存在一定誤解：投資者已開始認可并擁抱這些結構性變化，體現在對中國市場投資興趣顯著上升，達到自疫情以來的最高水平。但仍有不少觀點認為，中國市場近期亮眼表現主要由流動性和情緒推動，而在宏觀環境仍顯疲弱的背景下，企業基本面難有實質改善。

因此我們希望回答一個關鍵問題，過去12個月及2025年初至11月的上漲中是否存在基本面驅動因素？其可持續性如何？

我們將明晟中國指數自2010年以來的年度總回報拆分為股息、每股收益(EPS)增長與估值重估三類因素。EPS增長自2023年起連續三年對明晟中國指數的同比總回報貢獻為正：2023年貢獻0.6個百分點，2024年為5.0個百分點，2025年迄今為3.2個百分點。這是自2010年以來最長的連續三年正向貢獻記錄。

若進一步拆解明晟中國指數的月度總回報，我們認為盈利增長的正向趨勢真正開始加速是在2024年下半年，與明晟中國指數的ROE觸底回升時間一致。在2024年下半年之前的12個月中，僅有6個月的指數表現受益于EPS增長貢獻；而自2024年下半年以來，這一比例躍升至73%(15個月中有11個月)。2025年迄今，僅有兩個月出現EPS增長負貢獻：一是4月，主因是美國加征關稅對企業盈利帶來沖擊：二是6月，因電商行業爆發激烈的價格戰。

自2024年第四季度以來，明晟中國指數已連續三個季度錄得符合市場一致預期的業績表現。此前自2021年起曾連續三年半低于預期。與此同時，盈利預測修正廣度的邊際改善亦令人鼓舞。明晟中國指數的ERB(盈利預測修正廣度，衡量指數內所有成分股一致預期上調凈數量的指標)已于2025年8月轉為正值，這使得明晟中國指數成為全球呈現正向ERB趨勢的三個主要股市之一，其余兩個為日本和美國市場。

由此，我們認為除去流動性和情緒所推升的估值貢獻之外，過去12個月里中國股市的上漲亦隱含著基本面改善所帶來的盈利好轉。

當然，這不代表接下來整體中國上市公司的基本面修復和盈利增長就已經完全是一片光明，盡為坦途。事實上，在目前仍然逐步釋放的2025年三季報中，我們看到明晟中國指數中三季度盈利超預期的公司數量比例比上半年略有惡化，這里面由于電商大戰的持續所導致的多個互聯網公司的盈利承壓仍然是主要原因之一，也為明晟中國指數季度盈利原本由2024年四季度開始的一致的穩定趨勢帶來一定不確定性。

基于此，我們會持續關注電商之間的大規模價格戰是否會如市場預期所料，在2025年年底之前鳴金收兵，帶來2025年的低基數和2026年的高增長。除此之外，還有其他一些內部和外部的宏觀微觀變量值得我們去思考。從內生的角度來看，決策層未來是否會在財政政策上持續發力，尤其是對近來增長放緩比較明顯的消費和房地產進行更為明確的托底和支持；而外部環境的變化，尤其是全球經濟增長是否能夠帶動對中國產品的需求進一步上升，也會是2026年中國上市公司整體年化盈利增長修復的重要決定因素。

渣打銀行：“政府或將更積極地構建人民幣使用生態”

丁爽 渣打銀行大中華及北亞區首席經濟學家

2025年10月底召開的中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議審議通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》(即“十五五”規劃，涵蓋2026-2030年)，主要內容基本符合我們的預期。

“十五五”規劃將保持經濟增長在合理區間作為主要目標之一，此目標意味著到2035年人均GDP將較2020年翻一番，政府似乎將未來十年平均經濟增長水平錨定在4.2%左右。

推動全要素生產率穩步提升是追求高質量發展的目標之一。我們認為，在國內潛在增長呈下降趨勢和西方技術限制日益增多的背景下，提升全要素生產率應該有助于實現高于普遍預期的經濟增長水平。產業升級、加強創新以及加快高水平科技自立自強，是發展新質生產力的關鍵。

建設現代化產業體系是中期內政府首要工作議程，旨在維持制造業在經濟中的合理比重，同時強調優化提升傳統產業；發展智能、綠色和服務型制造被視為轉型的重要因素，同時將推動量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能等被列為未來產業可能的新的經濟增長點；提出推動集成電路、工業母機、高端儀器等重點領域關鍵核心技術攻關取得決定性突破；同時，綠色轉型將以碳達峰碳中和目標為牽引，碳排放總量和強度雙控制度的構建有望提速。我們預計，大規模設備更新計劃將繼續支持綠色轉型。

2025年8月15日，在北京舉行的世界人形機器人比賽中，機器人參與了自由搏擊項目。

“十五五”規劃明確提出，將提高居民消費占GDP比重，保持投資合理增長，縱深推進全國統一大市場以擴大內需。1993年至2004年間，居民消費占GDP比重均值約為45%，但到2005年降至40%以下。到2024年，這一比重恢復至近二十年高點39.9%。

通過強化逆周期和跨周期調節，實施更加積極的宏觀政策，持續穩增長、穩就業、穩預期，從而提升宏觀經濟治理效能，再次印證了此前我們提出的中國宏觀經濟政策仍偏支持性立場，以實現經濟增長高于趨勢水平這一觀點。

財政政策方面，領導層提出發揮積極財政政策的作用，增強財政可持續性。我們預計，短期內中國財政政策仍將偏向支持性的立場，避免出現“財政懸崖”。當新的經濟增長引擎(高端制造業和服務業等)能夠充分抵消傳統行業(房地產)的下行影響時，財政政策將逐步回歸更偏中性的立場。

貨幣政策方面，領導層要求構建科學穩健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系。這表明，未來五年，即使經濟周期性波動可能促使央行放松貨幣政策，但貨幣政策仍將保持總體穩健立場。國際經驗表明，一貫穩健的宏觀政策立場有助于增強一國央行及貨幣的信譽。

“十五五”規劃還提出加快建設金融強國，并穩步推進人民幣國際化。我們預計，政府或將進一步加強政策方面的協調統籌以提升人民幣國際地位，目標并非挑戰美元的主導地位，而旨在為國際貨幣體系帶來一個可行選項。政府或將更積極地構建人民幣使用生態，擴大人民幣在國際貿易、投資和融資中的使用，進一步發展人民幣跨境支付體系。我們認為政府無意推動人民幣升值，但相關政策議程將抑制貶值風險。