21億大餅僅1.7%首付到賬：2026第一樁BD退貨，警惕這些遺留“大坑

21億美元BD總額，實際到賬3500萬美元——首付比例僅1.7%。

1月6日，宜明昂科宣布終止與Instil Bio（子公司Axion Bio）的合作，成為2026第一樁BD“退貨案”

這起“分手”事件立刻在資本市場引發震動，合作方Instil Bio當日股價暴跌56%。背后一方面是市場對其原本現金儲備的擔憂，另外公司失去IMM2510和IMM27M兩款核心臨床階段資產后，未來前景的不確定。

此次，為什么合作終止？

轉讓方獲得金額偏低只是原因之一，臨床試驗進展乏力是最直接的導火索，產品二次BD阻礙更加速了此次合作的終止。

回看整個2025年，157起交易、70億美元首付款背后，25起明確“退貨”，糾紛案由高度一致：臨床數據不及預期買方戰略轉向現金流斷裂

01、分手真相

此次宜明昂科選擇合作終止，背后原因至少有三個。

第一，臨床試驗進展乏力是導火索。

宜明昂科在公布中，重點提到：合作方項目進展未達預期，為加速項目開發進程，公司決定收回海外權益。

宜明昂科與Instil Bio的合作始于2024年8月，其PD-L1/VEGF雙抗（即IMM2510）的美國IND（臨床試驗申請）在2025年7月才獲得FDA批準。子公司Axion Bio在2025年10月完成IMM2510/AXN-2510在美國臨床的首例患者給藥，這一公布日期距離簽約已經過去15個月。

這一結果顯然不符合預期。從后續來看，Instil Bio的推進也并不順利

不僅如此，Instil Bio的財務狀況也暴露了問題：截至到2025年第三季度末，Instil Bio持有現金及現金等價物僅580萬美元，受限現金30萬美元。這顯然無法支持兩款新藥的海外臨床所需資金。

與海外臨床的遲滯形成鮮明對比的是，IMM2510在中國的臨床正在快速推進。所以在宜明昂科看來，Instil Bio本身已經并不具備獨立推進海外臨床研究的能力。

第二，買方只愿意掏個零頭，合作僅到手3500萬。

有人找你合伙，把未來藍圖描繪得價值幾個億，讓你心潮澎湃，但實際啟動資金只愿意掏個零頭，這可能就是宜明昂科面臨的現狀。

2024年8月，雙方合作約定：首付款及近期付款最高5000萬美元，后續的研發、監管及商業化里程碑付款總額不超過21億美元

但實際到賬情況如何呢？根據宜明昂科方面披露，截至2025年5月，公司累計收到2000萬美元。而最終的“分手費”停留在3500萬美元，距離5000萬美元的最高首付款還差了1500萬美元，占總金額的1.7%。

此時終止合作，宜明昂科不僅可以保留已收到的3500萬美元真金白銀，更將主動權重新收回了自己手中。

第三，二次BD阻礙。

在1月7日的券商交流會中，宜明昂科方稱，“Instil Bio對二次BD仍抱有較高期待。但Instil Bio反而帶來了制約，何潛在交易都需與Instil Bio進行復雜的三方協商。

據深藍觀報道，宜明昂科方面表示：“與Instil Bio合作后，一直有MNC公司來接洽，甚至談到很深入的階段。但由于必須同時與兩家公司談判，包括交易規模如何分配等，對方似乎感到不太舒適。”這種合作結構無形中成了二次BD的障礙。

不過，目前市場最關心的問題是，IMM2510的故事該如何講下去，要如何另尋伙伴？

其實對于此，宜明昂科公開表示：“傾向于優先與MNC推進合作，合作形式可以是整體權益轉讓，也可聯合開發。公司也會考慮與中型生物技術公司接觸，探討共同開發的可能性。”

但是PD-(L)1/VEGF雙抗領域，康方生物、三生制藥已經和輝瑞、Summit這樣的跨國巨頭聯手，在全球進行最后階段的沖刺（三期臨床），距離上市僅一步之遙。相比之下，宜明昂科無奈選擇Instil Bio最終分手，或許跟產品無關，從側面證明市場已經失去了最佳的窗口期和吸引力。

02、2025，BD糾紛不斷

據數據顯示，2025年全年BD交易總金額達1356.55億美元，首付款70億美元，交易數量157起，均創歷史新高。

但任何事物都有兩面性。

在2020年已完成的62起license-out交易中，目前有25起已明確終止合作，“退貨率”為40%。而2021年和2022年的“退貨率”當前也已來到20%左右。

進入2025年，國產創新藥在BD層面的糾紛就一直不斷，鬧得最激烈的無疑是諾和諾德與亨利醫藥，一度引發外資對國產創新藥“信任危機”。

當然，最終走到“分手”這一步，原因也是多方面的。

首先，后續臨床數據欠佳。

以石藥與Elevation為例，2022年7月，Elevation以近12億美元的協議總金額，石藥集團引進ADC藥物EO-3021大中華區外全球權益。

2023年ASCO大會上，EO-3021中國I期臨床數據顯示：在17例可評估藥效的胃癌患者中，ORR為47.1%，DCR為64.7%。反觀EO-3021讀出的美國I期臨床數據，15位可評估患者中的ORR僅為20%，還包括一例未確認PR（部分緩解），遠低于此前中國臨床47.1%的ORR，無法再向下推進。

衛材與百力司康的分手也是如此，衛材主導的試驗顯示ORR僅14.3%，相比百力司康自主試驗（206試驗）的患者客觀緩解率（ORR）21.4%，最佳緩解率（BRR）32.1%相差甚遠。

其次，“買方”自身戰略的調整。

12月5日，上海醫藥與貴州生諾終止合作就是自身戰略調整下的結果。更具代表性的是此前Coherus“退貨”君實生物JS006，在重新清點管線后，終止與君實生物在TIGIT項目上的合作符合利益最大化原則。

除此之外，行業風口的轉移以及同質化競爭引發的內卷旋渦等，也會促使BD合作的泡沫破裂。不難發現，雖然“退貨”的理由各有不同，但其實都可以歸納為一個關鍵因素，即生存焦慮。

一位投資人表示：“首付款一般只占總款比例的7%-8%。對于企業來說，這些錢也只夠用來開發授權管線，照顧不到其它管線。所以要想企業整體收益，必須拿到里程碑。”

但是，2023年我國創新藥里程碑達成率僅為22%，階段越往后，達成率越低。另一方面，接連傳出的“負面”消息，會引起一系列連鎖反應，轉讓方后續很難再找到合適的“買方”。