發揮養老金耐心資本的積極效用

轉載于：《中國金融》2026年第1期 ｜ 作者：美國普信集團首任北亞區總經理 林羿｜責任編輯：張一帆

美國龐大的養老金資產池，長期以來在全球資本市場中扮演著重要的“穩定器”與流動性供給者的角色。養老金資產不僅為股票、債券等公開市場提供了長期資金，還通過配置私募股權、不動產和基礎設施等長期實體資產，推動實體經濟的長期投資與產業升級。

美國養老金資產規模與結構概況

作為重要的耐心資本，規模龐大的美國養老金資產，為資本形成和實體投資提供了關鍵支撐。相關數據統計，美國整體的退休資產規模已達到了數十萬億美元量級，其中，個人賬戶制[如IRA、401（k）]與雇主發起的公共/私營養老金共同構成了龐大的資金池。根據美國投資公司協會（ICI）與相關權威統計，截至2025年第一季度末，美國退休資產總額為43.4萬億美元（占美國家庭金融資產總額的34%），養老金與退休賬戶在家庭金融資產中所占份額顯著。與此同時，經濟合作與發展組織以及全球研究機構也表示，養老金資產已成為全球資本市場中龐大的長期機構投資群體之一。龐大的資金規模以及長期投資的特性，使得養老金資產成為資本市場上穩定、充足的長期資金的重要來源，這也令其天然具備配置基礎設施、私募股權、長期債權等低流動性資產的優勢。

養老金制度推動資本市場良性發展的三重路徑

資金供給：拓展市場深度，提高流動性。養老金作為長期的資金供給者，通過持續地定期繳費與長期持有行為，拓展并提高了股票市場與債券市場的深度與流動性。在市場波動期，養老金的定投與長期持倉能夠發揮“買方錨定”作用，緩解短期投機性拋售壓力，降低市場流動性錯配造成的系統性風險。此機制在2008年國際金融危機及2020年新冠疫情時期均發揮了作用，長期資金的回購與再配置在一定程度上緩解了市場的劇烈震蕩。

資本配置：推動長期實體投資與產業升級。為滿足長期負債的期限需求，養老金天然偏好配置與之相匹配的長期資產，包括基礎設施投資、可再生能源項目、房地產以及精選私募投資。這樣的配置組合不僅推動了養老金的收益與期限相匹配，而且直接為實體經濟中的大型、周期性與資本密集型項目提供了必需的長期資本，支持經濟結構轉型與產業鏈延伸。

制度安排：激勵相容與監管框架的支撐。養老金與資本市場的良性互動并非自發產生，而是受稅收優惠、監管規則以及計劃設計（如自動加入與默認投資）等制度性安排所驅動。美國個人賬戶制的發展，如IRAs、401（k）等，不僅擴大了養老資產的覆蓋面，而且通過稅延政策、雇主配比等激勵措施，提高了長期儲蓄的供給。此外，公開透明的治理機制、受托責任（Fiduciary Duty）與專業化的資產管理，均助力養老金在追求長期回報的同時兼顧風險控制，從而與資本市場形成良性循環。

養老金制度助力資本市場發展的經濟學原理

降低系統性風險與市場波動性。長期資本的存在提高了市場的“緩沖容量”。從資產價格生成機制看，當市場遭遇外部沖擊時，基于長期預期行為的資金更可能充當“逆周期力量”，抑制價格的過度下行，進而減少金融市場的尾部風險。從宏觀審慎視角看，養老金作為穩定的內生需求方，能夠緩解因短期流動性不足而導致的資產錯配問題。

提高資源配置效率，支持長期價值創造。相比于短期投機資金，養老金的投資決策更注重企業的基本面與現金流，因此，尤為青睞價值型公司、重資產項目以及那些需要長期研發投入的企業。養老金資金的進入能夠降低長期項目的融資成本，改善資本可得性，從而促進創新與資本深化，提升總體生產率。資本市場長期健康發展有助于資本從“炒短線”轉向“投長期”，對于國家競爭力的提升具有深遠意義。相關研究也顯示，養老金資產規模與國家長期投資率之間具有關聯性。

影響資產定價與風險溢價結構。養老金對長期安全資產與風險資產的需求將影響風險溢價的形成。大量長期資金的涌入不僅會壓低收益率曲線、收窄信用利差、降低股權風險溢價，更會降低實體經濟的融資成本，影響投資者的風險定價。因此，監管部門需關注長期資金對定價結構的影響并防范由此產生的資產泡沫風險。

推動養老金制度與資本市場良性互動發展的建議

盡管養老金投資在一定程度上促進了資本市場的發展，但也存在一定的市場風險，需要正視。一是流動性錯配與去杠桿風險。若養老金出于監管政策或市場壓力被迫在短期內大規模變現，可能引發市場沖擊。養老金以長期投資為主，但面對突發性支付需求或負債重估時，存在流動性風險。二是在治理、代理方面存在問題。養老金規模雖然巨大，但是其治理結構與受托人能力不一，加之廣泛采用外包管理模式可能引發的利益沖突，容易產生次優的投資決策。基于此，提高受托人的專業性與治理體系的透明度尤為關鍵。三是養老金投資過度集中與系統性關聯的潛在風險值得注意。大型養老金在某些資產類別上的集中配置可能導致系統性關聯風險。特別是在私募市場或特定基礎設施領域的高度集中配置，若發生估值調整，將會放大沖擊。四是人口老齡化與可持續性方面的壓力。隨著人口結構的變化，繳費人口比重下降可能對養老金的長期可持續性構成壓力，從而影響其在資本市場上的長期供給能力。緩解此類風險需要在制度層面作出適配性改革。

研究表明，有效的風險控制與管理是養老金體系長期穩健運行的關鍵。在這方面，美國的成熟經驗尤其值得借鑒。一是在流動性風險管理方面。經驗顯示，美國大型公共養老金普遍采用“流動性緩沖賬戶”和“動態資產配置”策略，即在市場高位階段適度提高現金與短期債券比例，在市場下行時則通過再平衡機制回補權益類資產，從而實現逆周期平滑。二是在治理與受托責任方面。成熟的養老金制度普遍強調受托人專業化與責任可追溯機制。例如，加州公務員退休系統建立了多層次審計與問責架構，確保投資決策與受益人利益一致。三是在資產集中度控制方面。研究發現，資產配置的地域與行業分散度是降低系統性風險的有效工具。經驗顯示，跨資產、跨區域與跨周期分散策略能顯著降低投資組合的波動率。四是在可持續性管理方面。制度層面的支持十分必要，可以設立動態繳費率指標、構建長周期負債評估模型以及財政與稅收協調機制。國際經驗顯示，當養老金制度能夠在宏觀政策層面與貨幣、財政政策協調運行時，其抗風險能力將會顯著增強。這些實踐共同構成了養老金體系應對市場風險與結構性挑戰的重要支撐。

基于以上分析，筆者提出以下政策建議供參考，旨在促進養老金與資本市場的良性互動。一是強化治理與信息披露。應要求養老金計劃提高投資決策與外包管理的透明度，定期披露資產配置、費用結構與風險暴露，強化受托人責任與合規審查。二是鼓勵養老金投資的長期性。從長期投資視角來看，這種互動機制不僅能夠積極影響市場結構，也重塑了資源配置方式。因此，作為資本配置工具，應通過稅收優惠、風險共享安排或設立政府引導基金，鼓勵養老金加大對基礎設施、綠色能源與科技投資的長期配置，同時建立適配的估值與流動性緩釋機制。三是優化流動性管理與逆周期調節規則。建立流動性緩沖與逆周期調整工具（如牛市時期要求適度提高流動性比率），以降低在市場壓力下的被迫拋售風險。監管部門應允許養老金在非常規時期采取靈活但透明的再平衡安排。四是推進覆蓋面的擴展與個人賬戶的優化。為擴大長期儲蓄覆蓋面并提升個人賬戶制的整體穩定性，需從供給端著力，完善“自動加入”機制、優化默認投資服務并加強費用監管，從而穩固長期資本池。

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