謝逸楓：郁亮退休，萬科02債券展期成功，萬科還安全嗎？

文/謝逸楓

2026年1月，郁亮辭職了，首筆債券（21萬科02）部分展期通過了，后面更多的債券等著展期，避免債務實質性違約，最大的問題是萬科2026年安全了嗎？

萬科經營、債務、流動性壓力嚴峻，債券展期僅暫緩違約，難破根本問題。深鐵資金支持有限，流動性風險可能從單債償付擴散為系統性風險。

經營壓力大，34年來出現首次虧損，2024年萬科營業收入3431.8億元，同比下降26.32%。歸屬于上市公司股東凈虧損494.78億元，2023年凈利潤121.63億元。

主要是部分項目計提存貨跌價準備，部分應收賬款需要計提減值，非主業財務投資基于成本法核算出現一定虧損及大宗資產交易和股權交易價格低于賬面值。

2025年前三季度，萬科實現營業收入1613.9億元，同比下降26.61%。凈虧損超280億元，其中第三季度萬科凈虧損160.7億元，經營面臨階段性壓力。

有息債務壓力大，截至2025年三季度末，萬科有息負債總額為3629.3億元，較上年同期繼續增長。其中一年內到期有息負債1513.9億元。

2024年萬科實現營業收入3431.76億元，同比下降26.32%。當房地產市場供求關系發生重大變化，從財報數據來看，萬科仍然沒有走出低谷期。

2025年萬科合約銷售1339億元，同比下滑45.6%。銷售持續下跌的情況下，回款很難支撐后續到期債務所需，債務違約在所難免，展期和重整不可避免。

2025年上半年萬科共償還債券10筆合計約138.6億元，上半年末剩余應付債券余額約為436億元，共計21筆，說明債券到期償還壓力大。

其中6筆，萬科已于2025年下半年如期兌付、贖回，共計約140億元。剩余債券15筆，余額合計約296億元。目前已經給出展期方案的3筆（68億）。

2026年7月30日之前到期的債券還有7筆（112.6億元），2027年4筆債券94.1億元、2029年1筆債券21.4億元，5筆債券共計115.5億元。

應該說2025年萬科之所以能夠足額兌付16筆債券(278.6億元)，離不開大股東深鐵集團的支持，2025年深鐵集團合計為萬科提供了307.96億元借款。

流動性危機壓力大，萬科貨幣資金僅656.8億元，一年內到期有息負債1513.9億元。意味著萬科短期內存在流動性危機，因為資金缺口超850億元。

2026年1月14日，萬科A、長沙市萬科企業有限公司新增被執行人信息，執行標的10.8億余元，上一次是2023年5月，萬科被執行3393元。

萬科還存在十多條股權凍結信息，累計被凍結金額已超過20億元。其中2025年12月30日和12月17日，分別被凍結2.5億元和5.7億元。

2026年，萬科兩件事情，讓市場、投資人躁動不已。第一件事情是郁亮“提前”退休了。1月8日，郁亮辭職萬科全部職務，因到齡（60歲）退休。

按理說上市公司核心高管的任職年齡，原則上不超過65周歲，因為萬科創始人王石辭職、退休年齡是66歲，說明郁亮提前五年退休絕非是單一年齡的原因。

郁亮對萬科的貢獻巨大，其一是全國化。2001年提出十年千億目標，通過5986高周轉，即拿地5個月開工、9個月開盤、80%房源面向剛需、開盤當月回款60%。

全國化擴張，2010年銷售額突破1081億元，成為中國首家千億元房企，2020年銷售額近8000億元，成為全球最大房地產開發企業之一，行業三好學生。

其二是轉型。完成了從單一住宅開發向“城鄉建設與生活服務商”的轉型，進行多元化布局，在住宅開發、物業服務、物流倉儲、長租公寓、商業運營領域擴張。

最大的轉折點，來源于自2022年市場進入深度調整，投資和決策及政策判斷的失誤，擴張過度未及時收縮、調整，2023年拿地金額841億元，營收卻大降。

2024年流動性危機爆發，年內到期有息債務1620億元，賬面貨幣資金僅882億元，經營凈現金流僅38億元，近500億元巨額虧損，成A股虧損額最大上市公司。

第二件事情是境內債券到期、展期，避免實質性債務違約。2025年12月22日，萬科一筆規模20億元的中期票據展期被否后，另一筆債券將到期，需要展期。

2025年12月26日，萬科一筆規模37億元的22萬科MTN005展期方案，六項議案中的一項，債券寬限期延長30個交易日至2026年2月10日，核心展期方案未通過。

2026年1月7日，債券“22萬科MTN005”將于2026年1月21日以非現場形式再次召開持有人會議，審議與該期債券展期相關事項，以穩妥推進債券本息兌付工作。

2026年1月7日，萬科第三次召開“22萬科MTN004”債券持有人會議。2026年1月15日，萬科再推出57億境內債（22萬科MTN004、22萬科MTN005）展期方案。

22萬科MTN004余額20億元，票面利率3.00%，原到期日為2025年12月15日，應付利息6000萬元。22萬科MTN005余額37億元，票面利率同為3.00%。

原到期日為2025年12月28日，應付利息11100萬元。此次兩筆債券持有人會議均設置四項特別議案（本金展期、寬限期延長、部分本息提前兌付、增信）措施。

需經超過90%表決權持有人同意方生效。22萬科MTN004持有人會議1月21日10:00召開，22萬科MTN005持有人會議同日15:00召開，表決截止日均為1月26日。

2026年1月21日，萬科公告顯示，“21萬科02”債券的持有人會議通過了調整回售部分本息兌付安排的議案，這為萬科暫時避免實質性違約贏得了空間。

2026年1月21日萬科發布關于萬科企業股份有限公司2021年面向合格投資者公開發行住房租賃專項公司債券（第一期）（品種二）。

2026年第一次債券持有人會議決議的公告顯示，會議審議了五項議案，其中議案一是關于豁免本次會議召開相關程序要求的議案”，以92.36%的同意票通過。

議案四是關于調整‘21萬科02’回售部分債券本息兌付安排、增加固定兌付安排、提供增信措施的議案”，以92.11%的同意票通過。其余議案未獲通過。

開年以來，萬科三筆債券陸續提出召開債權人會議，商議延長寬限期、展期，成為市場焦點。從三筆債券的幾個議案主要內容來看，大同小異。

萬科都給出了四個選擇，全額展期1年+提供相應的增信措施，延長寬限期，不超過10萬元“固定兌付安排”+1月底兌付扣除“固定兌付安排”后本金40%。

+剩余60%展期一年+提供相應的增信措施，尋求更長寬限期+“固定兌付安排”+1月底兌付扣除“固定兌付安排”后本金5%。

此次21萬科02通過的方案四，即不超過10萬元“固定兌付安排”+1月底兌付扣除“固定兌付安排”后本金40%+剩余60%展期一年+提供相應的增信措施。

方案通過為接下來兩筆債券商議展期提供了良好的示范開局。21萬科02當前債券余額11億元，是三筆債券中金額最小的一筆。

其余兩筆債券22萬科MTN004、22萬科MTN005，余額分別為20和37億元，是否能順利通過還有待揭曉。所以，四種方案延長寬限期、展期，以時間換空間。

通過的議案包含四項關鍵條款。其一，增加固定兌付安排，對支持議案的每個賬戶，萬科將在2026年1月30日兌付不超過10萬元（以剩余本金為限），該部分本金在兌付前不計息。

其二，回售部分債券本金兌付安排。在扣除上述固定兌付后，剩余本金的40%于2026年1月30日兌付，剩余60%展期1年至2027年1月22日。

這意味著，債權人不用面對“全額后移” 的被動局面，能先拿到實實在在的資金，直接回應了債權人最迫切的流動性需求。

其三，利息支付安排。與本金兌付同步，回售部分的利息將分期支付。其四，設置增信措施。萬科子公司武漢萬云房地產有限公司和西咸新區科筑置業有限公司的應收款質押。

為債券未付本息提供擔保，并承諾在60個工作日內完成增信所需手續。該筆債券余額為11億元，起息日為2021年1月22日，期限7年。

根據發行條款，若投資者行使回售選擇權，兌付日應為2026年1月22日。此次有效回售申報數量為1032.101萬張，回售價格為每張100元，總規模約10.32億元。

“21萬科02”債券持有人會議高票通過核心展期議案（議案一、議案四）。本次方案以“本息兌付調整+固定兌付安排+增信措施”為核心，短期壓力下降。

對房地產行業而言，龍頭房企短期壓力緩釋有助于階段性穩定市場預期，為行業“止跌回穩”帶來更有利條件。

通過的核心議案，議案四的條款和25年12月相比主要增加了三重保障。1.兌付安排優化，與12月議案給予回售部分債券本息兌付時間1年緩沖期相比。

本次通過的議案明確1月30日前本金兌付40%，60%展期1年，在規避2026Q1到期壓力和保障債權人利益中取得平衡。

2.新增固定兌付安排，10萬元以內全額優先兌付。3.提供增信措施。本次議案明確武漢萬云、西咸新區科筑置業應收款質押作為增信。

通過“資產綁定”提升償債能力。毫無疑問，三重保障是議案通過的重要因素，在公司化債進程中給予緩沖，這為后面的債券展期提供了重要參考。

“21萬科02”方案的通過，為談判中的債務展期提供了參照模板。暴露了萬科面臨的深層困境，資產面臨“失血”風險，40%首付需兌付約4.4億元現金。

意味著對現金流緊張的萬科已是極限。2026年二季度，萬科還有65億元債務到期，若每筆都按40%首付，僅本金就需26億元，加上利息和工程款。

公司賬面現金（三季度末約800億元，但多數受監管）將被迅速消耗。若后續銷售不及預期，萬科可能被迫繼續“展期+首付”滾動。

每一輪展期付出的首付比例可能被迫抬升，直至資產包被消耗殆盡。危險的是若后續房價繼續低迷，展期后的本金減值缺口，可能給金融機構帶來壞賬風險。

萬科另外兩筆中期票據“22萬科MTN004”與“22萬科MTN005”亦召開持有人會議，討論最新的展期方案，方案包含了10萬元固定兌付安排和首付40%的條款。

22萬科MTN004和22萬科MTN005給出的議案三（內容與21萬科02的議案四相似）中，都提出了“發行人承諾，在后續境內公開市場信用債兌付中。

將繼續按照債券初始到期日順序設定償付安排，保障本期中期票據償付比例不劣于所有初始到期日晚于本期中期票據的債券”。

這就意味著接下來即將到期的中期票據都將面臨協商展期兌付問題。總體來看，萬科債務問題較為嚴峻，展期雖能避免立即違約，但并不能從根本上解決問題。

此次“21萬科02”展期方案通過，是萬科在流動性危機中取得的階段性艱難喘息，遠非“上岸”，因為信用展期占比少，基本上都是資產抵債。

萬科一次性拿出“40%首付+10萬元固定兌付+項目應收款質押”，已屬“割肉式”讓步，反映出萬科“保公開債不違約”的底線思維。

短期看，方案避免了1月22日技術性違約，為后續兩筆合計57億元中票（22萬科MTN004及005）談判提供了可復制的模板，市場信心略有修復。

2025年11月26日，萬科最初提出的方案是，僅展期本金一年，無首付、無利息，因無視債權人流動性需求遭否決。

2025年12月初，萬科調整方案增加增信，但僅模糊承諾項目公司應收賬款質押，未明確標的與流程，導致方案僅獲20.2%的支持率，遠低于通過門檻。

2025年12月22日前推出第三版方案，雖補充 6000萬元利息兌付，試圖以“小額現金”安撫情緒，卻未解決增信模糊的核心問題，核心條款再遭否決。

暴露萬科面臨的深層困境，方案從信用展期到資產抵債，債權人而言，債券展期不是終點，而是風險后置。萬科而言，每一次“割肉”都在消耗未來的經營彈性。

展期方案通過，雖然為萬科爭取了寶貴的緩沖時間，但公司依然需在銷售回暖、資產處置和融資渠道拓寬方面取得實質性進展，才能從根本上緩解流動性壓力。

萬科安全了嗎？萬科（2022年-2024年）未能及時擺脫高負債、高周轉、高杠桿的擴張慣性，出現了投資冒進、多賽道布局步子過大、融資模式未及時轉型。

包括政策判斷失誤、管理和風控機制未能跟上業務和組織發展的需要，導致經營陷入被動，這些長期發展過程中積累的問題正在逐步消化，徹底化解需要時間。

盡管2024年-2025年萬科在經營管理、薪資報酬和風險管控、公司治理、組織建設方面的改革，但是在債務、經營方面沒有明顯的改善。

盡管萬科積極開展了“壯士斷腕”式自救，出售資產、降價銷售、組織結構精簡（本部+五大區域公司的華東、南方、北京、西南、華中管理模式改革。

集團-區域-城市三級架構調整為總部-城市二級管控體系）、大股東深鐵輸血。當前市場走勢來看，債券展期只是開始，以時間換空間，獲得艱難喘息。

大股東深鐵集團的資金支持不是“無限彈藥”，萬科流動性壓力可能將從個別債券的償付問題演變為系統性風險，重組可謂是箭在弦上。

2026年1月9日，市場上說萬科正在應相關部門要求加快重組進程，并盡快提交重組方案。接下來萬科如何解決后續債務問題值得關注。

2026年1月21日，本次展期方案落地對萬科的意義在于短期舒壓，流動性得到階段性改善，并為后續到期債務償付提供方案范本。

對房地產行業而言，意義在于龍頭房企償債議案通過緩解行業信用壓力方面的憂慮，有助于在一定時間內穩定行業預期和金融市場預期。

當前房地產市場仍在“止跌回穩”過程中，萬科事件的階段性穩定給房地產行業帶來“時間換空間”的條件，后續依然需要密切關注化債進展。

深鐵救萬科的態度發生變化。2025年11月2日，萬科與深鐵集團簽署《關于股東借款及資產擔保的框架協議》，深鐵對萬科的輸血規則和要求設置標準了。

框架協議的核心有兩點，第一是約定了萬科向深鐵集團借款的最高額度，以及借款、還款規則。第二是提高了對萬科借款的抵質押擔保要求。

背后的主要原因是萬科主營收入下降、利潤虧損擴大、負債增加、融資難度加大等，萬科面臨的困境正持續加劇。同時深鐵集團虧損擴大、營收下降。

萬科的“生死時速”取決于三條線（三道紅線），銷售線（市場止跌回穩）、融資線（房地產貸款集中制）以及政策線（需求端、供應端）。

從經營來看，2026年上半年萬科需實現月均200億元以上銷售額，推動經營性現金流回正，爭取大股東增資與政策支持，方能有希望應對即將到來的償債高峰。

如果萬科不能在深鐵集團爭取的寶貴時間窗口內實現銷售企穩、資產變現、融資改善，萬科未來的路徑是債轉股、債務核銷、新債置換的多元化方式推進。

毫無疑問，不排除萬科全面債務重組、重整，這既是萬科化解短期流動性危機的必然選擇，更是房地產行業從增量開發向存量運營轉型的必經過程。