摩根士丹利：黃金正替代美債，沖擊美元霸權！

本文為財富情報局原創

作者丨譯禾

編審丨金玉

在全球多極化與地緣政治格局深刻重構的背景下，世界儲備貨幣體系的基石是否依然堅不可摧？

1月21日，摩根士丹利發布了最新研究報告《全球外匯、大宗商品與公共政策：美元最大的挑戰者仍是黃金》，明確指出美元在全球體系中的角色正持續、逐步被削弱，然而，真正的系統性挑戰正在浮現：黃金已悄然成為美元地位的主要挑戰者。報告數據顯示，各國央行持有的黃金占儲備資產的比例，已從約十年前的14%大幅攀升至25%-28%，且這一增長勢頭未見放緩。

報告分析認為，地緣政治風險溢價與全球投資者的對沖行為，將持續支撐黃金的實物與投資需求，并對美元形成結構性壓力。同時，宏觀政策因素對“去美元化”趨勢的推動作用，目前處于“中性至略有加速”狀態，其短期演變將成為決定這一歷史性轉變深度與速度的關鍵。

全面溫和下滑：美元主導根基未動

美元的影響力下滑是全面而溫和的。根據國際貨幣基金組織（IMF）去年12月發布的2025年第三季度官方外匯儲備貨幣構成（COFER）數據顯示，美元在全球央行外匯儲備中的占比，已從2024年第三季度的57.9%降至2025年第三季度的56.9%。這一趨勢不僅體現在儲備資產中，在跨境金融活動中也有所反映。例如，在2025年全球企業發行的外幣債券中，美元計價份額出現下降，而歐元份額則相應上升了2.5個百分點。

盡管多個指標呈現下滑，但美元體系的根基尚未動搖。報告強調，美元在全球外匯交易、跨境銀行貸款以及SWIFT數據等核心領域依然占據絕對主導地位，其結構性優勢在短期內難以被取代。這種看似矛盾的現象揭示了一個關鍵現實：美元的衰落是結構性且漫長的，其主導權的讓渡將是一個漸進過程，而非由某個強有力的“挑戰者貨幣”在短期內實現的突變。

沖突催化轉折：黃金的戰略性回歸

與美元的緩慢退潮形成鮮明對比的，是黃金的迅猛崛起。報告將2022年俄烏沖突爆發定義為全球官方儲備策略的根本性轉折點。地緣政治沖突顯著重塑了央行的風險認知，觸發了一場持續的購金潮。數據顯示，全球央行的年度凈購金量自此翻倍，并持續維持在每年超過1000噸的高位，徹底改變了此前十年的市場平衡。

這場購金潮的力度催生了一個歷史性里程碑：外國央行持有的黃金總價值（約4萬億美元）已自1996年以來首次超過其持有的美國國債（約3.9萬億美元）。世界黃金協會的年度央行調查為此提供了前瞻性佐證，高達43%的受訪者預計在未來12個月內繼續增持黃金儲備，而沒有任何一家央行計劃減持，這預示著黃金增持從周期性行為轉變為長期戰略。

風險溢價與地緣博弈：儲備動機的根本重構

驅動這一歷史性轉變的，并非對更高金融回報的追求，而是在一個更不確定的世界里，對安全與自主性的迫切需求。首要驅動力是地緣政治風險的顯性化與金融制裁的武器化。過度依賴由單一主權國家主導的貨幣金融網絡，暴露出巨大的戰略性脆弱。報告指出，越來越多的國家關注黃金的國內儲存，這種“回購”行動本身就是對金融主權和安全的一種重申。

其次，對美國財政路徑與美元長期購買力的疑慮，構成了根本性的信用風險對沖。摩根士丹利在報告中分析，市場對美國債務可持續性的擔憂正在轉化為更高的美元風險溢價。黃金作為一種“非負債”的終極資產，其價值不依賴于任何政府的信用或承諾，自然成為對沖主權信用風險與貨幣貶值的核心工具。因此，當前的“去美元化”在官方層面，更準確地表現為一場主動的“資產多元化”和“風險分散化”運動。

失效的激勵與僵化的供應：黃金市場的獨特邏輯

在黃金市場，傳統的供需價格機制呈現出不同于大宗商品的邏輯。報告指出，即便金價已處于高位并預期繼續上漲，但實物黃金的供應增長是高度剛性且緩慢的。礦產金的勘探和開發周期極長，而全球央行從凈出售方轉變為凈購買方的結構性變化，則永久性地抽走了一大塊市場供應。這導致黃金供應無法像工業品一樣對短期價格信號做出靈敏反應。

這種供需動態支撐了金價長期處于“激勵水平”之上。摩根士丹利明確維持對黃金的看漲觀點，預計金價到年底將達到每盎司4800美元，且風險偏向上行。報告認為，驅動金價的核心因素已非短期供需平衡，而是持續的央行購金、ETF投資需求以及作為對沖工具的戰略配置需求。這些因素共同構成了一道穩固的需求“基底”，使得金價對傳統經濟周期的敏感性降低。

未來展望：政策演變與“慢變量”的角力

展望未來，這一趨勢的深度與速度將取決于幾個關鍵變量的角力。摩根士丹利對政策因素的評估是“中性至略有加速”，這意味著美國的財政紀律、貿易政策及對金融制裁的使用方式，將成為影響各國“去美元化”節奏的重要外部變量。過度或不可預測地使用金融制裁，尤其可能加速他國尋求替代體系的決心。

另一方面，美元的存量優勢仍是巨大的“慢變量”。其深厚的資本市場、極高的流動性和廣泛的網絡效應，構成了強大的慣性。因此，更可能的前景是形成一個更加多元化、層次更豐富的國際貨幣與儲備體系，而非簡單的“替代”。在這個體系中，美元份額可能繼續緩慢下降，歐元、人民幣等其他貨幣份額溫和上升，而黃金則穩固地扮演著“系統穩定器”與“戰略安全資產”的核心角色。這一靜默的演進，正重新定義21世紀的全球金融格局。