從智譜與MiniMax上市，來看AI最關鍵的因素和商業模式

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2026年1月8日和1月9日智譜和MiniMax先后登錄港交所，分別成為全球大模型第一股和大模型市值第一股，這也是中國乃至世界大模型領域發展的重要里程碑事件。兩家公司股價首日走出了完全不同的形勢，由此可見資本市場對兩家公司模式具有不同的理解。

智譜上市首日盤中振蕩，一度破發，最終收漲13.17%，收于131.5港幣，總市值約579億港元，第二日智譜股價上漲20.61%，總市值698.2億港元，最近兩周市值平均在900億港元左右。MiniMax上市首日，開盤即漲了78.18%，盤中有波動，但整體上都是強勢上漲，最終收漲109.09%，總市值超千億港元達到1067億港元，最近兩周市值平均在1200億港元左右。

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01.

大模型公司的資本市場認知

從股價走勢和總市值角度看，MiniMax都比智譜更加強勢，這明顯反映出資本市場對兩家公司態度。首先對于大模型領域的前兩個上市公司，資本市場整體上都是買單認可了，這也是為什么兩家公司都獲得了近2000倍的超額申購，并且上市之后都比較強勢的上漲。然后是資本市場上地兩家公司的理解是有差異的，并且相比之下更多資本追捧MiniMax，所以給了更高的估值。

背后的原因是資本市場對兩家公司的業務模式的認知差異。從披露的數據來看，智譜的收入很大部分自于國內政企客戶的項目收入，MaaS方面的收入增長很快但基數和占比略小。而MiniMax的收入大部分來自于2C的產品海外收入。由于上一波AI的教訓，資本市場普遍認為政企客戶項目收入的質量不如2C產品帶來的收入質量，所以智譜與MiniMax之間的差異。由此引申出的一個核心問題就是，大模型領域特別是對于大模型公司而言，最關鍵的因素是什么？

02.

大模型公司最關鍵的因素

其實，對于大模型領域特別是對于大模型公司而言，最關鍵的因素就三個，“技術”、“產品”和“生態”?！凹夹g”作為基礎，或者根本，任何一家大模型公司都是絕對重視，“產品”和“生態”不同公司的認知就存在很大的差異了，也體現了不同公司的基因差異。

“技術”決定了大模型公司能否留在牌桌，只有技術上至少保持跟進，跟全球頭部的大模型保持在合理的差距，并且能盡可能逐步縮小差距，才能保持技術的活力。2023-2024年百模大戰，逐漸到大模型公司的收斂，這是由技術決定的。智譜和MiniMax港交所上市，資本市場的普通追捧，某種程度上也是對其技術的基本認可。

“產品”即基于大模型開發出的應用，也包括大模型公司推出的APP，如字節的“豆包”、智譜的“智譜清言”等APP。但如果只是一般的chat類APP的話，目前頭部效應很明顯，而且大多是免費模式，所以這類產品在2025年初deepseek-r1發布之后，基本的大模型公司也都停止的投流的工作。MiniMax在海外做了一個陪伴類的APP，也是目前大致1/3的收入來源，資本市場認為MiniMax的產品帶來的收入更可持續，所以給出了更高的估值。但可能目前大多數大模型公司自身推出的應用產品其實本質上還屬于比較淺層應用。后續能否帶來真正的爆款產品，決定了產品型大模型公司的商業可持續性。

“生態”主要是指應用生態，從長期來看，對于大模型公司可持續發展最重要的因素應該就是生態。繁榮的應用生態才是證明大模型公司商業閉環和可持續的依據，但可能當前真正意識到并且在生態方面開始重投入的大模型公司或許不多，因為生態的建設并不容易，并且常常效果的顯現需要相對長的周期，在要求即刻反饋和回報的市場環境下堅持投入并耐心等待的并不常見。

03.

大模型公司的商業模式

大模型公司按常見的商業模式分類，可以分為產品型、生態型和項目型三類，當然不同的階段的大模型公司可以同時存在2種或2種以上類型。其實并沒有哪種一定優于其他類型，每種類型都它的優勢，也有它的不足，重要的是能夠把團隊自身的基因和資源稟賦最大化。

產品型公司的核心在于產品的開發能力，通常更多是指2C產品，也包括標準化2B產品，核心要求是能夠推出爆款的應用，并且基于應用能夠形成可持續的規?；氖杖?。產品應用的核心往往不是技術，而是滿足用戶的需求，或者解決客戶的真實問題，所以產品能力的核心在于把握用戶的真實需求，并且是可持續的具備規?；男枨?。國內大模型公司中MiniMax持續在這方面努力，美國Anthropic應該可以算做這類。

生態型公司的核心在于發展生態體系，支持和伴隨生態伙伴的發展，培育和發展繁榮的應用生態，從而實現自身商業的繁榮和持續發展。生態建設的門檻最高，通常前期投入和培育的周期更長，但一旦建立起具有活力的生態，就能夠形成較高的壁壘，并且能夠帶來更穩定的持續性收益。要想成為生態型公司，也需要堅守一些底線，就是不能抄襲生態伙伴的產品應用，一旦跨越了這條紅線，長期來看生態就會坍塌。國內的DeepSeek，美國的OpenAI和Google等都可以歸于這類。

項目型公司的核心在于商務關系和交付能力，要取得足夠的重大項目，離不開商務關系，當然拿到項目之后交付能力就成為關鍵。deepseek-r1開源之前，項目型公司還能弄模型的私有部署獲得一定的溢價，現在估計主要得靠完整的解決方案以及結合agent能力提效。項目制主要還是以服務大中型企業或組織為主，以前可能每個項目的需求都不同，每個項目能夠真正復用的部分相對有限，大家還記得上一波CV四小龍的項目制魔咒，所以資本市場對項目制公司還是心存顧慮，大模型的項目制可能還真有些區別，具體還有待時間的驗證。

04.

未來什么最重要

大模型領域的發展進入新階段，國內外模型廠商之間的追趕與競爭仍然沒有絲毫減弱，或者大模型廠商已經完成一波的收斂，或許接下來幾年還會有進一步收斂。未來大模型領域的發展更重要的是什么呢？或者說更大的機會在什么方面？大模型已經生成生產力工具，如何讓更多普通人能夠使用好新的生產力工具來解決各自的問題，這里面一定藏著比大模型本身更大的機會。

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