“零食界拼多多”狂飆，估值450億的鳴鳴很忙不甘于“苦生意”

中國(guó)新消費(fèi)風(fēng)口輪轉(zhuǎn)，不缺“增長(zhǎng)神話”，缺的是長(zhǎng)期、可持續(xù)的增長(zhǎng)。

??懂財(cái)?shù)鄢銎?· 作者｜嘉逸

舊消費(fèi)式微，“老登股”跌跌不休。新消費(fèi)逆勢(shì)狂飆突進(jìn)，資本新秀正不斷涌現(xiàn)。

“雪王”蜜雪集團(tuán)，以極致供應(yīng)鏈+標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，鍛造高性價(jià)比，總市值已達(dá)到1459億元人民幣。

鳴鳴很忙，被稱為“零食界的拼多多”。它聚焦下沉市場(chǎng)，憑借極致供應(yīng)鏈+數(shù)智化高效運(yùn)營(yíng)，練就了“多快好省”的極致性價(jià)比。

過(guò)去三年多，加盟制模式下，它極速擴(kuò)張，門店數(shù)量翻了11倍，已超過(guò)2.1萬(wàn)家，已成為中國(guó)零食量販龍頭。

2025年前三季度，其營(yíng)業(yè)收入463.71億元，歸母凈利潤(rùn)15.59億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)13.4天。

目前，鳴鳴很忙已完成招股，總市值約439億-452億元人民幣。

根據(jù)公告，其引入了“明星”基石陣容，包括：騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，泰康人壽等險(xiǎn)資，以及淡馬錫、貝萊德、富達(dá)基金等海外頂級(jí)機(jī)構(gòu)。并且，他們還有6個(gè)月的禁售期。

顯然，這是在押注未來(lái)的成長(zhǎng)性。

但鳴鳴很忙，能肩負(fù)起希望么？

它做的是一門“苦生意”，2025Q3毛利率9.73%、ROE為24.22%，明顯遜于同業(yè)。它能否突破低毛利的困局？

另外，紅利總會(huì)消逝。在退潮期來(lái)臨前，鳴鳴很忙能否跳出“規(guī)模擴(kuò)張”的舊敘事，構(gòu)建起不可復(fù)制的“護(hù)城河”壁壘？

換言之，它能否可持續(xù)增長(zhǎng)？這是關(guān)鍵。

01 ｜ 極致效率鍛造“多快好省”

當(dāng)傳統(tǒng)商超陷入虧損泥潭，電商渠道流量紅利耗盡，為何零食量販業(yè)態(tài)卻能攻城略地？

秘訣在于：極致效率鍛造“多快好省”，滿足了性價(jià)比消費(fèi)需求。

過(guò)去，零食想要躋身超市貨架，流通層級(jí)極其冗長(zhǎng)，有省級(jí)代理商、二級(jí)代理商，層層加價(jià)。此外，還要給超市交進(jìn)場(chǎng)費(fèi)、條碼費(fèi)......導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格虛高。

后來(lái)，電商渠道爆發(fā)，百草味、三只松鼠等純電商品牌崛起，經(jīng)銷環(huán)節(jié)被極限壓縮。但實(shí)際上，消費(fèi)者依然要承擔(dān)流量和物流成本，還不夠便宜。

而零食量販，把“省”做到了極致。

IPO招股書顯示，它直接對(duì)接品牌方，包括鹽津鋪?zhàn)拥却笈疲约安糠职着疲车袅怂械闹虚g環(huán)節(jié)。

還值得注意的是，和拼多多、蜜雪冰城一樣，它聚焦下沉市場(chǎng)，大多數(shù)線下門店開在社區(qū)周邊，租金較低、客流穩(wěn)定，滿足了“逛”的需求。與之對(duì)比，來(lái)伊份、良品鋪?zhàn)拥绕放频木€下門店，主要布局商場(chǎng)等黃金地段，成本較高。

零售數(shù)智化方面，鳴鳴很忙推出了數(shù)字化訂單管理系統(tǒng)、智能零售中臺(tái)系統(tǒng)等，能實(shí)時(shí)檢測(cè)門店運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、管理倉(cāng)儲(chǔ)和物流，降本增效。

極致性價(jià)比，由此煉成。據(jù)華泰證券測(cè)算，傳統(tǒng)商超的加價(jià)率高達(dá)80%，零食量販渠道的加價(jià)率大幅縮減至50%以內(nèi)。[1]

IPO招股書、海豚研究調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，同類產(chǎn)品、同品質(zhì)，鳴鳴很忙比超市便宜了7%-40%。如衛(wèi)龍魔芋爽，傳統(tǒng)便利店/超市售價(jià)4.5元，電商平臺(tái)售價(jià)3.5元，而零食量販店只賣2元。[2]

資料來(lái)源：海豚研究

正因此，零食量販創(chuàng)造了超高的周轉(zhuǎn)率。2024年，鳴鳴很忙存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅11天，2025年前三季度為13.4天。與之對(duì)比，Costco存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)28天、京東為31天。

可以說(shuō)，零食量販崛起，是一次新業(yè)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)的顛覆，是高效率對(duì)低效冗余的“降維打擊”。

于是，民間資本瘋狂涌入。加盟制+大規(guī)模補(bǔ)貼下，短短三年半，鳴鳴很忙門店數(shù)量翻了11倍，約70%位于三線城市及以下。

萬(wàn)辰集團(tuán)旗下“好想來(lái)”，門店規(guī)模1年半翻了3倍，已超過(guò)1.5萬(wàn)家，65%位于三線城市及以下。

對(duì)價(jià)格敏感的用戶，紛紛用腳投票。截至2025H1，萬(wàn)辰集團(tuán)注冊(cè)會(huì)員數(shù)超過(guò)1.5億。截至2025Q3，鳴鳴很忙注冊(cè)會(huì)員數(shù)超過(guò)1.8億，過(guò)去十二個(gè)月會(huì)員復(fù)購(gòu)率77%。

同時(shí)，行業(yè)集中度迅速提升。目前，鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團(tuán)“雙雄割據(jù)”，CR2超過(guò)60%。

資本也在搶籌，IPO前，紅杉中國(guó)、黑蟻資本等PE/VC多次領(lǐng)投鳴鳴很忙。

二級(jí)市場(chǎng)，按前復(fù)權(quán)計(jì)算，2023年至今，萬(wàn)辰集團(tuán)的股價(jià)上漲了1851%。鳴鳴很忙孖展超購(gòu)逾1500倍。

02 ｜ 一門低毛利的“苦生意”

過(guò)去三年多，鳴鳴很忙展現(xiàn)了驚人的爆發(fā)力。2022-2024年，營(yíng)收翻了9倍多，歸母凈利潤(rùn)翻了11.6倍。

2025年前三季度營(yíng)收463.71億元，同比增長(zhǎng)75.21%，歸母凈利潤(rùn)15.59億元，同比增長(zhǎng)215.91%

但現(xiàn)實(shí)是，零食量販“硬折扣”，以價(jià)換量，不收加盟費(fèi)，是一門低毛利的“苦生意”。

2022-2024年，鳴鳴很忙毛利率徘徊在7.5%左右，凈利率上升至2.11%。

2025年前三季度，毛利率9.73%，凈利率3.36%。與之對(duì)比，萬(wàn)辰集團(tuán)毛利率11.69%，凈利率4.35%，更勝一籌。

而低毛利，也意味著低容錯(cuò)，任何決策失誤、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，都有可能導(dǎo)致虧損、股價(jià)暴跌。

鳴鳴很忙，潛藏著多重風(fēng)險(xiǎn)。公開資料顯示，其加盟店曾多次因食品安全問題，遭到監(jiān)管處罰。

例如：2024年5月，高安市市場(chǎng)監(jiān)管局通報(bào)趙一鳴零食瑞陽(yáng)東區(qū)店銷售的“玫瑰魚（香辣味）”，因超范圍使用苯甲酸及其鈉鹽，不符合食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，被處以沒收違法所得、罰款。

資料來(lái)源：高安市政府信息公開

社交平臺(tái)上，也有很多用戶吐槽食品安全問題。

一位用戶稱，在鳴鳴很忙旗下的“零食很忙”購(gòu)買的零食，一打開就聞到了臭味。

另一位懷孕的女士透露，在鳴鳴很忙旗下的“趙一鳴”購(gòu)買的香腸發(fā)霉了，盡管客服很快響應(yīng)、賠償，但她還是提心吊膽了好幾天。

資料來(lái)源：小紅書

加盟商是鳴鳴很忙高速擴(kuò)張的“基石”，截至2025Q3，加盟門店占比99.9%。

曾經(jīng)，回本周期以月計(jì)算。但現(xiàn)在，門店密度越來(lái)越高，回本周期大幅延長(zhǎng)，甚至損害了部分加盟商的利益。

據(jù)Tech星球援引一位浙江加盟商的話，稱：他一共加盟了趙一鳴零食四家門店，每家店投入85萬(wàn)-100萬(wàn)元。開業(yè)一年半，有兩家門店已經(jīng)回本，另外兩家店可能還需要半年時(shí)間才能回本。

另一位湖南的加盟商透露，由于市場(chǎng)逐漸飽和，去年9月底，他關(guān)閉了3家趙一鳴零食門店，虧本超過(guò)150萬(wàn)元。

他表示，如果生意好，公司會(huì)要求開二店。如果不開，公司就會(huì)開放地址給其他加盟商，只需要間隔500米就能開。[3]

鳴鳴很忙一路狂飆，高速增長(zhǎng)或許能短暫掩蓋風(fēng)險(xiǎn)。但如今，它已站在資本市場(chǎng)的“聚光燈”下，萬(wàn)眾矚目。

它能否解決食品安全問題，以及平衡好規(guī)模擴(kuò)張和加盟商的利益？近期，達(dá)能、霸王茶姬股價(jià)暴跌已經(jīng)證明，這至關(guān)重要。

03 ｜ 不甘心的鳴鳴很忙，能否穿越周期？

從國(guó)貨美妝到咖啡茶飲，再到零食量販......新消費(fèi)需求的每一次爆發(fā)，都會(huì)創(chuàng)造“增長(zhǎng)神話”。但最終，穿越周期的公司寥寥無(wú)幾。

鳴鳴很忙，不甘心低毛利，正嘗試著轉(zhuǎn)型。

兩個(gè)方向，其一，縱向做深：C2M模式，打造自營(yíng)品牌，進(jìn)擊高毛利。

成功案例是Costco、唐吉訶德，他們都是硬折扣零售商。

通過(guò)做大自營(yíng)品牌，Costco進(jìn)一步強(qiáng)化了高性價(jià)比定位，美國(guó)及加拿大會(huì)員續(xù)簽率高達(dá)92.9%，全球會(huì)員續(xù)簽率高達(dá)90.5%。唐吉訶德毛利率與自有品牌占比同步提升。

再來(lái)看鳴鳴很忙，它已經(jīng)積累了龐大的消費(fèi)和供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)，通過(guò)AI，能精準(zhǔn)洞悉消費(fèi)者需求，進(jìn)而針對(duì)性、差異化研發(fā)產(chǎn)品。

去年初，它發(fā)布了紅標(biāo)、金標(biāo)、子品牌三類自有品牌。紅標(biāo)定位超高性價(jià)比，進(jìn)一步砍掉品牌溢價(jià)，部分產(chǎn)品定價(jià)比市場(chǎng)價(jià)低30%-50%。

金標(biāo)聚焦品質(zhì)升級(jí)，強(qiáng)化質(zhì)價(jià)比，毛利率在20%以上。子品牌針對(duì)健康輕食、功能性食品等細(xì)分場(chǎng)景需求。[4]

據(jù)悉，無(wú)糖茶、風(fēng)干牛肉等已成為爆品，復(fù)購(gòu)率較高，但還未能反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。

其二，橫向拓寬：發(fā)布趙一鳴省錢超市，增加百貨日化、文具潮玩、雞蛋、鮮食鮮奶、低溫凍品等SKU，拓展客群。

華創(chuàng)證券在研報(bào)中指出，部分省錢超市新店型較原店型的毛利率可提升1-2個(gè)點(diǎn)。[5]

但同時(shí)，經(jīng)營(yíng)難度也更大。

供應(yīng)鏈方面，如日化、米面糧油的行業(yè)集中度較高，議價(jià)空間較小。周轉(zhuǎn)方面，鮮奶、雞蛋極易變質(zhì)，要求更高的周轉(zhuǎn)率。管理方面，生鮮、現(xiàn)制等產(chǎn)品的上架，必然增加門店員工的操作難度，可能會(huì)影響消費(fèi)體驗(yàn)。

所以，對(duì)鳴鳴很忙來(lái)說(shuō)，做大自有品牌、強(qiáng)化心智定位、突破盈利“天花板”，似乎更為現(xiàn)實(shí)。

但，這同樣不容易。“行業(yè)老二”萬(wàn)辰集團(tuán)正虎視眈眈，正推進(jìn)港股上市，計(jì)劃儲(chǔ)備更多的資金“彈藥”。

雙方的模式、渠道和技術(shù)，都沒有絕對(duì)的“護(hù)城河”。未來(lái)，鳴鳴很忙和萬(wàn)辰集團(tuán)大概率會(huì)有一戰(zhàn)。屆時(shí)，“卷”價(jià)格、利潤(rùn)下跌，或許不可避免。

流水不爭(zhēng)先，爭(zhēng)的是滔滔不絕。商業(yè)經(jīng)營(yíng)亦是如此，短期爆發(fā)確實(shí)“炫目”，但更重要的是長(zhǎng)期、可持續(xù)的增長(zhǎng)，以及“基業(yè)長(zhǎng)青”。

未來(lái)，“黑馬”鳴鳴很忙能跑多遠(yuǎn)？它能否成為中國(guó)折扣零售“標(biāo)桿”？有待觀察。

參考資料：

[1]. 零食量販 3.0 進(jìn)階全圖景-華泰證券

[2]. 鳴鳴很忙：“零食界拼多多”憑何練就？-海豚研究

[3]. 回本周期拉長(zhǎng)，閉店加劇，量販零食爭(zhēng)搶上岸-Tech星球

[4]. 鳴鳴很忙：從“萬(wàn)店”很忙到“萬(wàn)品”很忙，是餡餅還是陷阱？-海豚研究

[5]. 零食量販的 3.0 時(shí)代：盈利加速與店型進(jìn)化之路-華創(chuàng)證券

說(shuō)明：數(shù)據(jù)源于公開披露，不構(gòu)成任何投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。