中國平安，熬過來了

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

2026開年兩個交易日，中國平安股價接連大漲，已經站穩70元以上，市值突破了1.3萬億元。創下自2021年3月以來的股價新高，較2020年11月創造的歷史高點82.60元（前復權價格），還有不到10%的距離。而較2022年10月28.54元的低點，已經上漲160%。

“珍惜80元以下的中國平安”。

2021年牛市末尾，一些價值投資者提出這樣的高論。這話在接下來的三年里被證偽了，曾經爬上80元股價的平安，在2021年后經歷了股價腰斬。不過時至今日，這一判斷又變得有道理了。

2025年，中國平安股價也整體表現不錯，尤其是四季度更為出彩，股價較三季度上漲25%，遠好于大盤整體表現。

在12月初，摩根士丹利更是將中國平安加入核心推薦列表，A股目標價從70元升至85元，H股目標價從70港元升至89港元。

按照現在的股價走勢，平安股價創新高、重新站上80元，是極大概率的。

實際上現在平安面對的，并不都是好局。例如最近與華夏幸福的紛爭，正如火如荼。平安作為華夏幸福的重要股東兼大債權人，此前深度參與債務重組，但 2025 年華夏幸福債務重組推進不及預期，雙方分歧擴大。華夏幸福打算預重整，平安質疑其程序合規性，于是便起訴了華夏幸福。這個風險敞口依然上百億的爛攤子，依然沒能得到很好的解決。

但A股市場已經不看重這些。平安股價依舊持續上漲。目前資金對于平安股票，是實打實的追捧。

12月份以來，市場近千億資金追捧中證A500ETF，而平安是A500指數的第三大權重股，自然會有很多買盤。但這絕非平安股價上漲的決定性因素。因為A500指數第二大權重股貴州茅臺，股價并無起色。很顯然，平安和茅臺都有資金在買，但平安的賣盤少，茅臺賣盤多。這差異背后，是公司基本面在起決定性作用。

平安正在經歷怎樣的基本面變化，股價會維持怎樣的走勢？??

#01好風憑借力，股價上青云

上一輪牛市中表現出色的“核心資產”，如今境遇各不相同。白酒等基本面沒有邊際好轉的行業，股價依然萎靡不振。而以平安、國壽、太保、新華等為代表的保險板塊，則漲幅明顯。

究其原因：

從長期來看，一些傳統行業未來需求空間存疑，例如白酒，很多觀點認為年輕人較少喝白酒，未來需求難以保證。而保險雖然也是傳統行業，但需求是長期存在的，且隨著老齡化時代來臨，保險公司在養老、醫療支付等大賽道上，將扮演重要角色。

從短期來看，不少傳統行業、價值板塊沒有基本面的好轉跡象，而保險行業基本面相對較好。

在過去幾年里，包括平安在內的保險行業，負債端增長不像以前顯著，代理人渠道持續調整，進入痛苦的改革階段，投資端又面臨A股和房地產的雙重打壓，利差損如懸在頭上的達摩克利斯之劍，日子并不好過。

2025年，中國平安在業務上明顯更加聚焦，一方面，對于虧損較多的科技業務線進行了止損，包括將汽車之家股權賣給了海爾，將業務下滑明顯的金融壹賬通從港股退市，倒不是平安不做科技研發了，而是科技不再以對外輸出、形成集團業務新增長點為目標了，更多服務于平安自身的業務，例如AI出單、AI理賠來優化體驗。為此平安還挖來了螞蟻集團財富與保險事業群CTO?王曉航擔任平安集團首席技術官兼平安科技總經理?。

另一方面，平安更多在綜合金融與醫療養老上發力，打造競爭優勢。壽險除了深耕代理人渠道外，也在銀保渠道上發力，產品結構上向分紅險傾斜，通過 “醫療 + 康復 + 養老” 實體網絡與保險產品綁定，打造 “獲客 - 留存 - 增值” 正循環，醫養生態成為客戶 LTV 提升的核心抓手。

投資上，平安在港股頻頻舉牌，重倉了工行、招行、農行、國壽等低波紅利屬性強的股票，調降了地產投資比例。

組織層面，平安在尋求變化，集團與子公司密集人事換防，聚焦年輕化與專業化，平安壽險在前任總經理余宏加盟友邦后，提拔了“75后”史偉玉擔任總經理，平安產險也由70后龍泉擔當。

也能看到，平安本身就是行業里比較有“狼性”的公司，2025年更有狼性了。突出表現是兩家主要的子公司平安健康險與平安人壽的銷售渠道“分家”。此前平安健康險非常依賴平安人壽的代理人渠道，三季度兩家公司在產品和渠道上分道揚鑣，平安人壽代理人不能再賣平安健康險的產品，而是將推出自己的健康險；平安健康險在平安人壽渠道下架后，將自建渠道進行拓客。兩家公司從合作方變成了競爭者。這顯得非同尋常。平安一直講究集團內的交叉銷售，此次兩家子公司渠道分立，可能是客戶已經被充分開發，讓平安健康險自建團隊，集團希望通過 “斷奶” 倒逼其優化渠道結構、恢復增長軌跡。

從結果來看，平安無論是在負債端還是投資端都有比較全面的改善。

某種程度上來說，平安算是熬過來了。

投資端改善，利差損風險擔憂暫時緩解

先看看投資端，2025年A股表現出色，投資收益使得保險公司們利潤大漲。

肉眼可見，上市保司前三季度的凈利潤增速幾乎堪比成長股。

保險公司

前三季度凈利潤（億元）

凈利潤增速

中國平安

11.47%

中國太保

457

19.29%

中國人保

28.88%

中國人壽

60.54%

新華保險

58.88%

上市險企今年前三季度業績增速

在幾家上市險企中，平安前三季度的凈利潤增長雖然達到11%，卻是其中最低的。

這倒不是技不如人，主要是跟不同公司的會計處理相關。權益資產波動大，如果計入FVTPL賬戶，就是以公允價值計量且其變動直接計入當期損益的金融資產，對當期利潤影響較大；如果計入FVOCI賬戶，則是以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，股票價值波動對利潤影響有限。中國平安更多將股票投資放到了FVOCI賬戶，因此利潤表現相對更加波瀾不驚。

公司

股票投資規模（億元）

計入FVTPL的規模（億元）

FVTPL 占比

計入FVOCI的規模（億元）

FVOCI 占比

中國平安

6493

2250

34.7%

4243

65.3%

中國人壽

6201

4799

77.4%

1403

22.6%

中國太保

2831

1874

66.2%

957

33.8%

中國人保

946

507

53.6%

439

46.4%

新華保險

1992

1618

81.2%

374

18.8%

上市險企對股票投資的會計處理情況

如果從投資收益的增長來看，與其他公司相差不大。

上市險企投資收益增長情況（資料來源：東吳證券）

收益率層面，不同保險公司披露的標準不統一，缺乏可比性。從平安披露的數據看，2025 年前三季度，平安保險資金投資組合實現非年化綜合投資收益率5.4%，同比上升 1.0 個百分點。非年化凈投資收益率2.8%，同比下降0.3個百分點。

兩個指標的區別在于，凈投資收益率衡量通過持有資產獲得的穩定性收益，包括利息、股息、租金等，不包括買賣股票的資本利得以及股票升值帶來的公允價值變動，大致可以理解為已經落袋為安的收益，而綜合投資收益率是除了穩定性收益外，還包括了資本利得以及股票升值帶來的公允價值變動，相當于也將浮盈包括在內。兩大指標一增一減，背后是增強了權益資產的配置比例。

平安保險資金配置呈現 “固收為主、權益發力、另類聚焦戰略領域”的特點，2025 年固收類資產占比約 70%，用來實現穩定的基礎收益。權益類資產上半年占比提升至 10.5%，作為低利率環境下“收益增強”的核心抓手，權益配置采用“高股息 + 成長”雙輪策略，重倉 A/H 股高股息銀行股（如招行、工行），契合保險資金“低波動、穩現金流”需求，國有大行平均股息率 4% 以上，高于傳統險 2%左右的保證利率，且 65%的權益資產會計分類為 FVOCI，減少短期波動對利潤表的影響。

另類/非標資產占比約4.5%，聚焦實體經濟與全球稀缺資源，并新增了黃金配置，2025 年 3 月完成黃金交易首單，將黃金納入中長期戰略資產配置計劃，利用其“抗通脹、對沖市場波動”的特性，優化組合風險結構。

總體來說，平安2025年的投資相對還是比較穩健，帶來兩大明顯的邊際變化，提升了投資者的樂觀情緒。

首先，投資業績一定程度上緩解了利差損憂慮。這是全行業層面的情況，不只是平安公司一家。在2024年，從保險業界、投資圈到行業媒體，幾乎都在討論利率長期向下后的利差損風險。2025年的牛市環境下，這一隱憂已經很少有提及。利差損風險并未解除，不過在牛市良好的投資收益下，擔憂確實變小了。

中國平安副總經理兼首席財務官付欣也表示，股市資本利得讓分紅險的銷售及分紅水平比起同業更有競爭力，提升客戶收益。

從行業均值看，華創證券數據顯示，2025H1，上市險企凈投資收益率方面，國壽2.8%（僅考慮租金與利息年化）、平安1.8%（未年化）、太保1.7%（未年化）、新華3%、人保3.7%、太平3.1%、陽光3.8%，平均值約3.5%；綜合投資收益率方面，平安3.1%（未年化）、太保2.4%（未年化）、新華6.3%（考慮FVOCI債）、陽光5.1%、太平1.86%（考慮FVOCI債），平均值4.85%。

除了投資端給力，負債端政策也持續發力，成本持續下行。監管通過多輪下調預定利率降低負債成本，2025 年 9 月傳統險、分紅險、萬能險預定利率上限已分別降至 2%、1.75%、1%。同時，個險渠道 “報行合一” 落地，疊加此前銀保渠道的相關政策，險企手續費及傭金占比下降，進一步降低了綜合負債成本。此外，2025 年 6 月分紅險 “限高令” 等政策，杜絕了險企盲目抬高分紅的內卷行為，避免負債成本失控。

由此帶來資負兩端匹配度提升。華創證券數據顯示，截至2025H1，上市險企有效業務價值打平收益率（即存量保單綜合負債成本）在2.21%-3.39%區間，均值2.72%；新業務價值打平收益率（即新單綜合負債成本）在1.5%-2.89%區間，均值2.15%。2025H1上市險企人身險新單成本均有明顯下降，同比平均下降65bps。隨著低預定利率新保單續期保費持續流入，未來存量負債成本有望進一步下降。2025年上市險企凈投資收益率平均值 3.5%，能覆蓋存量保單 2.72% 的平均打平收益率，利差空間得到穩定。

其次，就平安的投資表現來看，還是向好的趨勢的，前些年在地產上投入較多，特別是在華夏幸福身上虧損可能在600億元以上。如今經過大量減值計提后，在不動產的敞口逐漸收窄，在華夏幸福的風險敞口降至108億元，整體不動產投資余額在總投資資產中的比重降至了3.2%，同時不動產投資轉向了有穩定租金的收租型物業資產。

降低地產比例的同時，平安在二級市場強化了權益投資，特別是斥巨資買了較多的紅利型資產，包括銀行股，央國企等。2024年以來，平安持續在股息率更高的港股舉牌多家銀行股與保險股，包括農行、工行、招行等，這些公司持牌經營，在行業里又具有優勢地位，股息穩定，估值也相對較低，安全性高，體現了不錯的投資思路。

這些都強化了市場對于平安的樂觀情緒。

負債端保費增長，渠道能力修復

在負債端，中國平安表現也相對出色。從人身險到財險，增速都在頭部公司中領先。壽險三巨頭中，國壽、平安、太保前三季度保險業務收入增長分別為10.1%、11.7%、10.9%，財險三巨頭中，人保、平安、太保保費收入分別增長3.5%、7.1%、0.1%，前三季度的增長來看，平安的增速都略高一些。

財險事關盈利水平的綜合成本率上，人保、平安、太保前三季度綜合成本率分別為96.1%、97.0%、97.6%，分別同比-2.1pct、-0.8pct、-1.0pct。

人身險事關未來增長的重要指標新業務價值（NBV）方面，上市險企增速由高到低為：人保壽險（+76.6%），新華（+50.8%，非可比口徑），平安（+46.2%），國壽（+41.8%），太保（+31.2%）。平安也是相對較高。

在利差損風險下，分紅險成為轉型方面。平安2025上半年數據顯示，分紅險在整體保費中占比提升到12.8%，2024年同期為9%，因此在分紅險推廣上有一定成果。

保費與新業務價值的增長來自于渠道能力。第一大渠道代理人渠道方面，2023年以來代理人數量穩定在35萬左右，2025年Q3小幅增長至35.4萬，個人產能方面，前三季度人均新業務價值同比增長了29.9%。這與平安前幾年推進代理人改革、提升代理人素質與圈層有一定關系。

更大的增長動能來自于第二大渠道——銀保。從全行業來看，銀保渠道在保費規模、新單與新業務價值高增，且全面跑贏個險渠道，平安也是如此。

數據顯示，中國平安前三季度銀保NBV同比增長171%，非個險渠道在NBV中占比提升至35.1%。這跟銀行的客群特點和產品格局有很大關系。銀行有最廣泛最優質的客群，這類客群又比較偏好固定收益，銀行存款利率下行，客戶尋求穩健增值渠道，分紅險、增額終身壽險等兼具儲蓄與保障屬性的產品成為存款替代選擇。而預定利率下調預期，又促使客戶提前鎖定長期收益，帶動銀保渠道投保需求集中釋放。

另外從銀行和保險雙方來看，都有強化合作的需求。保險個險渠道人力清虛、增速放緩，險企將資源轉向銀保以彌補增長缺口，形成“個險穩基本盤、銀保拓增量”的格局。銀行在信貸需求不足且不良率攀升的情況下，需要強化中收來保營收。因此銀保渠道對于銀行和保險公司都很重要。雖然“報行合一”深化一度影響了銀行收費，但也促使銀保業務從規模導向轉向價值導向，費用管理更規范，合作效率與盈利性改善。

這都使得保險公司在負債端有一定改善。其實不只是平安，其他上市頭部險企負債端增長也都不錯。

負債端的穩健增長，投資端在牛市下收益大增，疊加A股市場風格有一定轉換，科技成長大漲后的估值需要消化，給了平安等保險股以表現的機會。

#02足夠優秀，但并非鶴立雞群

大家更關心的是，中國平安還有上漲空間嗎？

歷史上來看，2019-2020年核心資產牛市，中國平安作為核心資產表現較好，不過兩年里漲幅也就是一倍，從2019年初的40元左右漲到2020年底的80元左右。如果從核心資產行情開始啟動的2017年上半年開始算起，則是從2017年上半年的20元漲到了2020年的80元上下，漲幅3倍。

中國平安股價近十年走勢（圖片來源：東方財富）

現在與2017年的情況有一點相同的是，2017年上漲之前，經歷了兩年的熊市行情，如今也是經歷了2022-2024年的下跌，2024年Q4到2025年漲幅明顯。如果歷史重演，平安未來還有較大空間創新高。

但歷史往往不會簡單重演。如今的基本面與2017年已經是千差萬別。當時保費還是輕松雙位數增長，從壽險到健康險都有增長邏輯。而現在，健康險早已徘徊不前，財險作為紅海市場，多年個位數增長，這幾年保費增長主要來自于利率下行狀況下的壽險產品預定利率優勢。但經過這幾年多次的預定利率調整，吸引力下降的同時，也在一次次的炒停營銷中消耗了購買力。

時間段

預定利率

2013年8月-2019年8月

預定利率降至4.025%

2019年9月-2023年7月

預定利率進一步降至3.5%

2023年7月-2024年8月

預定利率為3%

2024年9月1日

預定利率降至2.5%

2025年9月1日

預定利率降至2.0%

普通壽險預定利率調整情況

2025年人身險雖然增長不錯，包括平安在內的老三家增速都在10%以上，不過要看到其中主要增長來自于三季度的炒停營銷。平安人壽上半年保險業務收入增長5.7%，在老三家增幅是最低的，國壽與太保增幅分別為7.3%和9.7%，而截止三季度末，平安增幅達到11.7%，在老三家中增幅最高，新業務價值增幅從上半年的39.8%上升到前三季的46.2%，三季度的提速主要來自9月預定利率下調前的炒停，接下來的增長較難保持高速，一方面預定利率已經足夠低，特別是分紅險預定利率已經降到1.75%，未來炒停的空間已經有限，另一方面，炒停過程中已經消化了一定的購買力。

中長周期來看，老齡化背景下的養老需求，利率下行背景下的財富管理與財富傳承需求，以及商保在醫療支付中占比提升的趨勢，驅動著保險需求，預計未來包括人身險和財產險在內的保險產品仍能維持保費和新業務價值的增長，但需求是長期的而非爆發的，增速更多是中低速。

從行業競爭力的角度看，平安無疑是國內最具競爭力的公司之一，在產品、渠道、戰略能力以及科技應用等層面都是業內優秀公司。特別是在國企為主的保險行業中，平安作為民企，機制靈活，激勵充分，作風更狼性，組織能力強，讓外界對平安高看一眼。

但在壽險、財險、醫療康養、投資等多個層面，平安沒有明顯超出其他頭部公司的能力與表現，也就使得平安并不能在行業進一步擴充份額并有超越行業均值的表現。

雖然經過了幾年的代理人改革，代理人數量穩住了，人均新業務價值提升，不過也都是行業頭部公司的共性。而平安2025年上半年代理人活動率（即開單的代理人所占比例）還是有所下降，從2024年同期的55.9%降到49.9%，代理人平均收入也在2025年上半年下滑了17%。

醫療康養方面，目前保險行業也沒有具備 “絕對優勢”的公司，泰康在重資產醫養閉環與高端養老社區規模上領跑，太保聚焦康復醫療與健康管理做差異化，國壽、新華則依托渠道與資源整合覆蓋更廣人群。相比之下，平安以綜合能力整合海量醫療資源，居家養老覆蓋效率高，形成生態優勢，成本可控，適配主流養老需求。醫險協同與數字化運營能規模化復制，服務可及性強，但輕資產模式對資源管控能力要求高。在養老賽道的持久戰中，醫險協同深化、科技降本增效、康復/長護等細分領域崛起，都在增加著行業的變數。

投資方面，平安有進步，特別是巨資在港股掃貨銀行股，令人印象深刻。但這一輪險資入市，率先成立百億私募、入場更早、抄中低點的，無疑是新華和國壽。而平安的投資布局，仍是慢半拍，無論是之前在地產行業布下巨資買樓、當二股東，還是近來的掃貨銀行股，都是在趨勢已成的情況下的順勢而為，沒能吃到“大肉”，投研實力和資產配置能力因此也沒有非常突出。

從長期的角度看，包括平安在內，保險行業利差損風險仍然未根本化解。2025年A股給力，給保險帶來很多投資收益，但A股波動大、牛短熊長的調性，不是能輕易改變的。到熊市必然面臨投資收益的下滑，更多依靠固收產品。當前10年期國債收益率穩定在1.8%左右的低位，雖較年初1.6%左右的水平有所改善，不過從2017年至今是一個長期下滑的趨勢。國債、高等級信用債等險企核心配置的固定收益類資產收益率下行。而壽險業存量保單打平收益率在2.7%左右，長期來看固收資產收益穩定覆蓋剛性負債成本，有難度，且優質長久期資產供給稀缺，加劇了長期投資收益的不確定性。

#03創新高不難，缺乏走出獨立行情的能力

從前文股價上漲的因素也能看出，其實推動平安上漲的因素更多來自行業共性，而非平安獨特的競爭力，如果將股價與其他公司相比，中國人壽曾在去年底就曾創新高，中國太保、新華保險則在最近已經創出新高。

在這種情況下，平安雖然是行業里市場化程度非常高的頭部公司，是頗有人氣的個股，但也很難憑借基本面走出獨立行情，其未來走勢更多依賴于市場風格的變化。

如果當下的狀況依然持續，即增速更強的科技成長板塊如果沒有進一步的技術進步或者應用層面的大突破，業績不能再超預期的話，會維持震蕩甚至下跌，市場熱情會回到價值板塊，包括平安在內的保險行業因為在價值板塊中有較好的增長穩定性和股息水平，可能會繼續受熱捧，平安有望持續創新高。

如果科技行情再度爆發，保險板塊就不樂觀了，平安可能會震蕩一段時間，等待下一波風格的轉換。

因此如果已經持有平安股票的投資者，可以繼續放心持有。如果還沒有買入，現在入場的性價比不高。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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