“莆田系”蓮池醫院轉戰港股IPO，2.31億元商譽懸頂

在民營醫療行業政策監管趨嚴、醫保控費持續加碼的背景下，蓮池醫院集團股份有限公司（以下簡稱“蓮池醫院”）于1月13日正式向港交所遞交上市申請書。

作為一家主營婦產、骨科專科醫療服務的民營醫院集團，這已是其六年內第五次沖擊資本市場——從新三板精選層到創業板，從北交所到深交所主板，再到如今的港股，其資本化執念至深。

根據《中國衛生健康統計年鑒2024》數據顯示，2023年末中國民營醫院數量約2.6萬家，占醫院總數約69%，相較2022年末增加了1353家。

招股書披露，蓮池醫院深耕“一老一小”國家戰略賽道，形成以婦嬰醫療與骨科服務為核心的業務架構。截至2025年9月30日，集團運營5家醫院及1家養老機構，總建筑面積約11.79萬平方米，注冊床位786張，執業醫師團隊341人。

莆田系資本執念，六年五闖IPO

蓮池醫院的故事始于一位福建商人的跨界轉型。董事長陳志強，同時還擔任莆田（中國）健康產業總會副監事長，“莆田系”的標簽如影隨形。2007年，這位曾經的木材個體工商戶在山東淄博創立了蓮池醫院，從一家婦產專科醫院起步，逐步構建起覆蓋骨科與婦嬰的“一老一小”專科醫療集團。

資本市場對“莆田系”向來復雜看待。這既意味著靈活的市場嗅覺與強大的募資能力，也伴隨著合規性質疑與品牌聲譽的脆弱性。

陳志強的資本化執念在過去六年展現得淋漓盡致：2015年蓮池醫院在新三板掛牌，2020年沖擊新三板精選層，2021年轉戰創業板，2022年變道北交所，2023年再試深交所主板，2024年重返北交所，直至2025年底轉向港股。

這種“屢敗屢戰”的背后，是民營醫院在A股收緊口子后的無奈。注冊制下，A股對醫療企業的盈利穩定性與合規性要求日益嚴苛，蓮池醫院繞道選擇港股上市。招股書顯示，陳志強與其子陳凱通過中雅投資持有公司46.86%的股權，構成絕對控股。這種家族企業的治理結構，在IPO后能否建立有效的現代公司治理，還有待時間驗證。

行業政策壓頂，民營醫院溢價空間受限

從市場邏輯看，蓮池醫院確實切中了中國人口結構老齡化的剛需及婦幼醫療服務需求升級的趨勢。公司招股書顯示，2024年其婦嬰相關服務貢獻65.5%營收，骨科服務貢獻26.1%營收，兩大業務合計占比超91%。

但這一賽道正遭遇醫保政策的劇烈沖擊，國家醫保局已于2024年印發通知，要求2024年12月31日前，全國已開展DRG/DIP付費的統籌地區完成2.0版分組方案切換，全面深化按病種付費改革，徹底改變民營醫院盈利邏輯。

在此之前，蓮池醫院通過“無痛管理”“快速康復”等差異化服務維持高溢價，2023年、2024年及截至2025年9月30日，公司毛利率分別達32.9%、36.1%、35.6%，始終保持在高毛利率水平，其毛利率提升主要因青島蓮池婦嬰醫院升級母嬰護理中心后提價及淄博蓮池醫院骨科科室帶動骨科服務擴容。

（圖片來源：公司招股書）

但DRG/DIP模式下，醫保基金僅按預定標準報銷，對這類骨科復雜手術、高危妊娠等資源消耗較高的病種，報銷金額往往難以覆蓋實際成本。招股書披露，2023年至2024年，公司通過公共醫療保險結算的金額占總收益比例從27%降至21.5%。

“過去民營醫院靠‘服務加價’賺錢的時代已經結束，現在拼的是成本控制，但中小型集團在集采議價、人力成本上根本拼不過公立醫院。”有業內人士對媒體表示。

企業陷入流動性危機與“短融長投”困境

翻閱蓮池醫院的資產負債表，流動性危機已近在眼前。

截至2025年9月30日，公司流動資產總額1.70億元，流動負債卻高達3.65億元，流動負債凈額1.95億元——這一數字較2023年底的8020萬元流動資產凈額，在不到兩年間逆轉超2.7億元。公司負債總額從2023年的1.77億元飆升至2025年前三季度的5.04億元。蓮池醫院的杠桿比率從2023年的15.8%升至2025年前三季度的30.3%。

（圖片來源：公司招股書）

與此同時，公司的流動性指標也出現惡化。流動比率從2023年的1.8倍驟降至0.5倍，速動比率從1.7倍跌至0.4倍。在財務分析中，流動比率通常需維持在2倍左右才算穩健，0.5倍意味著即便公司將所有現金、應收賬款和存貨全部變現，也僅能償還一半短期債務；而0.4倍的速動比率，更是預示著一旦應收賬款回收延遲，資金鏈斷裂風險將瞬時爆發——通常情況下，速動比率低于0.5表明企業即時償債能力極為脆弱。

（圖片來源：公司招股書）

這場流動性危機的根源，是蓮池醫院采用激進的“短融長投”策略。2024年7月收購合肥新海婦產醫院（耗資7000萬元），2025年8月收購重慶長城骨科醫院剩余52%股權（耗資1.54億元），又將大量的短期資金用于興建淄博蓮池骨科醫院的新大樓。

雖然2025年前三季度，公司的經營活動現金流凈額為1.16億元，表現尚可，但同期的投資活動現金流出卻高達1.57億元。這種“入不敷出”的資本運作模式，使得公司極度依賴外部融資。如果此次IPO進程受阻或募資規模大幅縮水，公司將面臨極其嚴峻的信用違約風險或經營性停擺。

此外，公司現金儲備的消耗速度同樣令人憂心。截至2025年9月30日，公司現金及現金等價物僅7740萬元，較2023年底的1.52億元減少49%。

（圖片來源：公司招股書）

擴張的代價：2.31億元商譽下的業績壓力

為了實現IPO所需的營收規模，蓮池醫院在往績記錄期間進行了多次外延式并購。這種“以規模換空間”的策略，直接導致其資產負債表上掛載了巨額商譽。截至2025年9月30日，蓮池醫院賬面上的商譽高達2.31億元，主要來自對重慶長城骨科醫院和合肥新海婦產醫院的溢價收購。

（圖片來源：公司招股書）

商譽的本質是投資者對被收購方未來獲利能力的溢價支付。然而，醫療行業的特殊性在于，醫院的價值高度綁定于核心醫師團隊和當地的醫保額度。

以重慶長城骨科醫院為例，雖然其在西南地區民營骨科領域擁有較高地位，但在DRG支付改革和骨科耗材集采的大背景下，其未來的毛利空間必然會受到擠壓。一旦這些被收購醫院的業績未能達到預期收益，蓮池醫院將不得不計提大額商譽減值準備，從而拖累當期凈利潤。對于目前盈利規模尚不算龐大的蓮池醫院來說，任何一次重大的商譽減值都可能導致其年度虧損。

此外，從淄博到合肥再到重慶，蓮池醫院的跨區域管理面臨巨大的文化與運營挑戰。醫療服務無法像標準商品那樣快速復制，異地并購帶來的管理成本上升、醫師流失風險以及地方醫保政策的差異，都是隱性的風險。

除了財務風險，蓮池醫院的運營合規性問題同樣不容忽視。招股書披露，往績記錄期間，公司累計支付醫療糾紛賠償金330萬元。雖然對于一家醫療集團而言，糾紛難以完全避免，但賠償總額反映了其醫療質量控制系統的穩定性。另外，招股書披露，公司仍有1宗未了結訴訟，涉及患者死亡，索賠金額超10萬元。

從淄博一家婦產專科醫院，到跨四省運營5家醫院的醫療集團，蓮池醫院的成長史，是中國民營醫療行業激進擴張的縮影。但在醫保控費常態化、DRG/DIP全面落地的今天，資本市場對這一賽道的估值邏輯正在重構。

蓮池醫院選擇此時赴港上市，并非一次基于業務強勁內生增長的擴張融資，而更像是一次在財務杠桿觸及天花板后的“融資救急”。若能成功上市，募資或許能暫時緩解債務壓力，但商譽減值、合規整改、成本控制等長期問題仍需解決。（《理財周刊-財事匯》出品）