李寧，一天漲了43億

01、比預想的好

3月20日，李寧股價跳空高開，截至收盤，報收21.44港元/股，漲幅8.56%，市值一天內上漲43.69億港元至554.18億港元。同期，在港股上市的其他三家國產運動鞋服公司——安踏、特步、361度，股價漲幅分別為-0.84%、3.9%和1.71%。

刺激李寧股價上漲的，是前一天晚間披露的2025年財報。數據透露出三個關鍵信息：調整進行中，短期增收不增利，但賬面現金流充沛，“手里有糧心里不慌”。

報告期內，李寧營收為295.98億元，同比增長3.2%。相較于往年，增速有所放緩。2022年至2024年，其年營收增速分別為14.3%、7.0%和3.9%。但考慮到李寧仍處在調整中，市場還是普遍認為該營收表現符合甚至略超預期。

按產品種類劃分，2025年，李寧來自三大板塊——鞋、服裝、器材及配件的收入分別為146.51億元、123.27億元和26.21億元，均有不同程度增長，占總營收的比例分別為49.5%、41.65%和8.86%，和2024年大體一致。

渠道方面，2025年，李寧來自直營、批發、電商渠道的收入分別為66.55億元、137.73億元和87.43億元，占總營收的比例分別為23%、46%和31%。其中，批發、電商渠道營收占比上升，直營占比因為布局調整、消費場景轉移有所下降。

由于渠道結構調整，直營占比減少，李寧的毛利率有所下滑。2025年，其毛利率下降0.4個百分點至49%。公司在財報中表示，主要歸因于兩個方面：一是直營渠道占比下降，二是直營促銷競爭加劇導致集團加大了折扣力度。

相較于營收、毛利率的表現，李寧的凈利潤更亮眼一些。報告期內，李寧歸母凈利潤為29.36億元，同比下降2.6%，主要受稅率和非經營因素影響；如果僅看2025年下半年數據，其歸母凈利潤同比增長了13%。

與此同時，考慮到李寧在重回專業主義，在營銷（尤其是奧運相關）、研發上的投入有所增加，市場一直擔心其盈利能力受到影響。有投資人看完財報后表示，按照管理層年中給的指引，2025年的利潤在25億元左右，沒想到最終比預料的要好，凈利潤率為9.9%，表現也好于市場預期。

報告期內，李寧在廣告及市場推廣、研發兩方面的支出的確有所增加，同比增幅分別為16.34%、3.88%，但因為其他成本管控得當，整體盈利并沒有受太大影響，通過渠道整合與精細化運營，經營利潤率上漲0.4個百分點至13.2%。

02、轉型仍在進行中

近年來，李寧的戰略重心從“國潮時尚”向專業運動方向轉移。背后是整個行業的共識：潮流只能帶來短期爆發，專業才是穿越周期的核心。

2025年，李寧斥重金從安踏手里奪回“中國奧委會官方合作伙伴”的身份，展現了其轉型決心。通過奧運的高頻曝光，李寧想進一步深化其“專業運動品牌”定位。

與此同時，在研發、產品、渠道方面，李寧也在有針對性地構建專業壁壘。例如，資源向跑步、籃球、羽毛球等專業品類傾斜，在店內增加專業場景體驗，強化?科技平臺與專業產品矩陣等。

2025年，李寧的專業化轉型取得了一定的進展。這是除財務數據外，復盤其經營成果的另一個視角。

根據李寧方面給出的數據，2025年，其跑步、籃球、綜訓三大專業運動品類流水占比達到64%，專業產品收入占比超56%。其中，尤其是跑步、羽毛球兩大品類，帶來了新的生意機會。

具體來看，報告期內，跑步品類流水增長10%，流水占比連續5年提升，從2021年的占比16%提升至2025年的31%，成為李寧的第一大品類。羽毛球品類收入增長30%；綜訓品類流水增長5%，驅動因素主要來自功能性面料研發應用、拓展女性運動人群等。

硬幣的另一面是，專業化轉型會使得李寧短期盈利承壓。畢竟，無論是專業研發、賽事合作、渠道升級還是團隊建設，都需要持續的大額投入。這些投入最終能否轉化成壁壘和溢價能力，有待時間驗證。

與此同時，財報反映出來的一些問題，比如李寧的增長動能不足、直營渠道表現不佳拖累整體、競爭激烈之下不得已加大折扣力度等，后續能否得到改善，也還有待觀察。

好在李寧“余糧”還比較充足。截至2025年底，其凈現金同比增加18.1億元至199.7億元?！俺渥愕默F金儲備，為李寧發展提供了穩健的財務基礎與靈活的調度能力，能有效對沖市場波動帶來的運營壓力，支持迅速布局以應對市場機遇?！惫痉矫姹硎?。

（作者 | 林木，編輯 | 吳躍，圖片來源 | 視覺中國，本內容來自財經天下WEEKLY）