圓桌討論 1011 崩盤(pán)：是否導(dǎo)致行情下跌？是誰(shuí)的責(zé)任？

編輯 | 吳說(shuō)區(qū)塊鏈

本期吳說(shuō)播客邀請(qǐng)了 Greeks.live 宏觀研究員 Adam、CoinEx 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)研究員 Conley Wang 以及宏觀對(duì)沖基金 PM Albert Luxon，針對(duì) 10 月 11 日（北京時(shí)間）發(fā)生的加密市場(chǎng) “1011 事件” 進(jìn)行了詳盡的復(fù)盤(pán)與討論 。此次對(duì)話的契機(jī)源于近期“木頭姐”（Cathie Wood）將比特幣高位回落歸咎于幣安的技術(shù)故障與去杠桿事件。嘉賓還原了市場(chǎng)驚魂時(shí)刻，剖析 USDe 循環(huán)貸、ADL 機(jī)制及 API 宕機(jī)等成因，并對(duì)比了 312、519 與本次事件的異同。

嘉賓觀點(diǎn)不代表吳說(shuō)觀點(diǎn)，請(qǐng)讀者嚴(yán)格遵守所在地法律法規(guī)。

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https://www.xiaoyuzhoufm.com/episodes/69821429e3b98bb2de047a82

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https://youtu.be/8iMHrSaPcbU

開(kāi)場(chǎng)背景：木頭姐的指責(zé)與幣安的“遲到”回應(yīng)

Maodi：歡迎大家來(lái)到這一期的吳說(shuō)播客，本期是對(duì)“1011 事件”的一個(gè)深度再回顧。1011當(dāng)天（部分地區(qū)為 1010），比特幣下跌約 14%，山寨幣遭遇毀滅性打擊，部分瞬間歸零。前幾日 Cathie Wood 在福克斯節(jié)目中指責(zé)幣安軟件故障引發(fā) 1011 去杠桿事件，導(dǎo)致比特幣高位回落。此言論在歐美社區(qū)引發(fā)巨大反響，針對(duì)幣安透明度及策略公平性的質(zhì)疑高漲。對(duì)此，幣安近期將 SAFU 基金轉(zhuǎn)換為比特幣儲(chǔ)備，并發(fā)布技術(shù)報(bào)告回應(yīng)。

首先，請(qǐng)各位嘉賓做一個(gè)自我介紹。

Adam：大家好，我是 Adam。我是 Greeks.live 的首席研究員。Greeks.live 是目前最大的中文期權(quán)交易工具，同時(shí)也運(yùn)營(yíng)著最大的中文期權(quán)交易社區(qū)，很高興今天來(lái)到吳說(shuō)播客。

Conley WANG：大佬們下午好，我是 Conley，目前在 CoinEx 和 ViaBTC 負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)這一塊，同時(shí)也做一些 Listing（上幣）方面的工作。

Albert Luxon：大家好，我是 Albert，我現(xiàn)在是在新加坡的一個(gè)多策略、多標(biāo)的宏觀對(duì)沖基金擔(dān)任 PM（投資經(jīng)理）。我主要負(fù)責(zé) Crypto 相關(guān)的 Option Desk（期權(quán)臺(tái)）以及一些跟貴金屬相關(guān)的業(yè)務(wù)。很高興這次能被吳說(shuō)邀請(qǐng)過(guò)來(lái)，跟業(yè)內(nèi)的同仁一起討論 。

Albert 復(fù)盤(pán)：Delta One 異動(dòng)與期權(quán)預(yù)警

Maodi：我們先聊聊 1011 當(dāng)天，你們什么時(shí)候意識(shí)到那次下跌非比尋常？當(dāng)時(shí)是被群消息、價(jià)格波動(dòng)還是保證金提示叫醒的？

Albert Luxon：實(shí)際上，早在 8 月份我們就察覺(jué)到了異常。當(dāng)時(shí)雖然以太坊漲勢(shì)兇猛，但期權(quán)偏度（Skew）呈現(xiàn)嚴(yán)重倒掛，這顯示上漲是投機(jī)性的而非投資性的。更危險(xiǎn)的信號(hào)是，我們觀測(cè)到 Delta One（合約）的持倉(cāng)量累積速度極快，表明價(jià)格完全是由高杠桿推動(dòng)的，而非現(xiàn)貨買(mǎi)盤(pán)。在流動(dòng)性有限的情況下，這種杠桿率的上升必然會(huì)導(dǎo)致崩盤(pán)。

因此，我們從那時(shí)起就開(kāi)始分批買(mǎi)入看跌期權(quán)（Put）。到了 1011 前夕，雖然幣價(jià)一度沖高，但我們監(jiān)測(cè)到市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)反而在上升，系統(tǒng)已經(jīng)發(fā)出了報(bào)警信號(hào)。我們預(yù)判任何微小的誘因都可能引發(fā)連環(huán)清算，所以在事發(fā)前，我們已經(jīng)把所有對(duì)沖倉(cāng)位，包括跨所對(duì)沖全部打開(kāi)，將策略調(diào)整為了完全防御狀態(tài)。

1011 的最早誘因是特朗普關(guān)于“貿(mào)易戰(zhàn)”的言論。雖然后續(xù)市場(chǎng)情緒有所回升，但這并未緩解累積的清算壓力。凌晨 5 點(diǎn)左右，由于 API 的延遲和市場(chǎng)的宕機(jī)，我們?cè)敬蛩阆碌囊恍﹦?dòng)態(tài)對(duì)沖單沒(méi)有成功執(zhí)行。當(dāng)時(shí)山寨幣暴跌，只有 BTC 和 ETH 相對(duì)穩(wěn)健。得益于我們經(jīng)歷過(guò)“312”和“519”，策略上有容災(zāi)預(yù)備，雖然對(duì)沖受阻，但并未造成實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響。相比之下，很多新入場(chǎng)的基金和散戶(hù)因?yàn)榭只藕腿狈?jīng)驗(yàn)損失慘重。

Maodi：所以你們當(dāng)天有虧損嗎？

Albert Luxon：并沒(méi)有虧損，只能說(shuō)是少賺了一些。雖然交易所卡頓導(dǎo)致部分對(duì)沖單無(wú)法成交，但我們提前布置的 Put（看跌期權(quán)）有效覆蓋了風(fēng)險(xiǎn)。從整個(gè)投資組合來(lái)看依然是盈利的，只是受限于技術(shù)故障，沒(méi)達(dá)到最完美的對(duì)沖效果。

Maodi：你剛剛提到也遭遇了宕機(jī)，是哪個(gè)平臺(tái)有宕機(jī)？

Albert Luxon：就是最大的那個(gè)平臺(tái)（指幣安）。我們?cè)谧鰟?dòng)態(tài)對(duì)沖（DDH）時(shí)，明顯感覺(jué)到卡頓和下單失敗。我認(rèn)為核心原因是極端行情下訂單薄出現(xiàn)了流動(dòng)性真空，疊加流量擁擠導(dǎo)致反應(yīng)變慢。不過(guò)因?yàn)槲覀兂钟写罅?Put 構(gòu)建了硬性的盈利和止損邊界，整體受到的沖擊非常有限。

Conley 視角：動(dòng)能衰竭與流動(dòng)性枯竭

Maodi：Conley WANG 那里的視角是怎么樣的？

Conley WANG： 在 1011 之前，我的視角觀察到行情動(dòng)能已出現(xiàn)邊際下滑。首先 微策略（MicroStrategy）似乎“買(mǎi)不動(dòng)”了，發(fā)債成本越來(lái)越高，mNAV越來(lái)越低導(dǎo)致ATM惡化，顯示出資金匱乏的狀態(tài)；其次，美股 BTC ETF 從 7 月份開(kāi)始進(jìn)入平臺(tái)期，資金流入明顯放緩；此外，各大交易所的流動(dòng)性也在肉眼可見(jiàn)地變差。

1011 當(dāng)天非常戲劇性。社交媒體上呈現(xiàn)嚴(yán)重的兩極分化，除了少數(shù)交易員炫耀暴利外，絕大多數(shù)人都在慘叫虧損。這本質(zhì)上是一場(chǎng)大規(guī)模的去杠桿。我自己當(dāng)時(shí)因?yàn)榭諅}(cāng)，沒(méi)有任何痛苦，所以能以相對(duì)客觀的視角來(lái)審視這場(chǎng)暴跌。

Adam 分析：Meme 狂熱與量?jī)r(jià)背離，酷似 519 前夕

Maodi：Adam 你那里呢？

Adam：我個(gè)人的觀點(diǎn)是，當(dāng)時(shí)的情形酷似“519”。首先是資金面枯竭，ETF 和美股資金停止流入。其次是情緒面極其狂熱，Meme 幣層出不窮，類(lèi)似 519 的“動(dòng)物園”行情，這種缺乏價(jià)值支撐的擊鼓傳花通常是行情見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)。

更關(guān)鍵的是數(shù)據(jù)預(yù)警：一是期權(quán)市場(chǎng)上 Put（看跌期權(quán)）在價(jià)格上漲途中累積極快；二是出現(xiàn)了嚴(yán)重的量?jī)r(jià)背離，價(jià)格創(chuàng)新高時(shí)成交量反而下降了約 30%。這些信號(hào)疊加，讓我們預(yù)感到崩盤(pán)將至。

1011 當(dāng)天我是被朋友叫醒的。雖然跌勢(shì)兇猛，但對(duì)我個(gè)人影響有限。因?yàn)槲抑饕钟?ETH 現(xiàn)貨，跌幅在可接受范圍內(nèi)，且未持有高風(fēng)險(xiǎn)山寨幣。作為期權(quán)賣(mài)方，雖然因 IV（隱含波動(dòng)率）飆升產(chǎn)生了一些浮虧，但隨著后續(xù) IV 回落，這些虧損是可以收回來(lái)的。

受損群體分析：中等體量幣種與量化對(duì)沖基金成重災(zāi)區(qū)

Maodi：1011之后雖然有些 KOL 曬單爆賺，但大多數(shù)人應(yīng)該是虧損的。你們身邊的真實(shí)情況如何？

Adam：我后面跟很多朋友交流了一下，認(rèn)為損失最慘重的應(yīng)該是做量化對(duì)沖的，特別是涉及到中等體量幣種的團(tuán)隊(duì) 。

現(xiàn)在 BTC、ETH 這種主流幣的量化競(jìng)爭(zhēng)特別激烈，收益很難做上去。所以很多對(duì)沖基金會(huì)選擇排名在 30 到 50 名左右的中等體量幣種，認(rèn)為它們也是相對(duì)主流的貨幣，流動(dòng)性也不錯(cuò)，做這種幣種的超額收益更高。但這次損失最慘重的就是這批人 。

因?yàn)?1011 那天，很多這類(lèi)排名的加密貨幣跌幅能達(dá)到 90% 甚至 95%。尤其是在幣安交易所，有幾分鐘時(shí)間是打不進(jìn)去單子的。如果你做量化基金，一般都會(huì)上杠桿。這種情況下，止損單觸發(fā)不了，主動(dòng)開(kāi)單的優(yōu)先級(jí)又弱于強(qiáng)平單。所有的訂單都進(jìn)不去，導(dǎo)致一些做量化的損失非常慘重 。

反而是純粹做主流幣現(xiàn)貨的，或者不加很高杠桿的，主要就是現(xiàn)貨損失，我覺(jué)得還好 。

USDe 危機(jī)：循環(huán)貸崩塌與套利雙殺

Conley WANG：損失最慘重的是 USDe（Ethena）循環(huán)貸用戶(hù)。當(dāng)時(shí)幣安與 Ethena 推出高息活動(dòng)，大量用戶(hù)加至3- 5 倍杠桿。暴跌后， USDe 在幣安的供應(yīng)量（Supply）縮減 40億美金，規(guī)模驚人。

但也存在“贏家”：Hyperliquid 的 HLP 持有者逆勢(shì)上漲約 20%。原因是 HLP 池接手了大量廉價(jià)清算單，并通過(guò) ADL（自動(dòng)減倉(cāng)）機(jī)制高價(jià)甩給空頭，被動(dòng)實(shí)現(xiàn)了完美的“低買(mǎi)高賣(mài)”。

我也比較贊同 Adam 說(shuō)的，損失最大的還有做 Carry Trade（套利）的人。可能他們平倉(cāng)平到了一個(gè)很差的價(jià)格，想去開(kāi)倉(cāng)對(duì)沖時(shí)，又因?yàn)榇楹弦婊蛳到y(tǒng)問(wèn)題，開(kāi)到了一個(gè)很差的單子，挨了雙份的打 。

ADL 機(jī)制如何收割“聰明錢(qián)”

Albert Luxon：首先，很多做資金費(fèi)套利的小基金，他們對(duì) ADL（Auto-Deleveraging，自動(dòng)減倉(cāng)）這個(gè)機(jī)制研究得并不透徹。先前主流幣收益率差，他們冒險(xiǎn)去山寨幣上套資金費(fèi)。結(jié)果這波行情里，他們的空單本來(lái)是賺錢(qián)的，但因?yàn)槭袌?chǎng)暴跌，空單被 ADL 機(jī)制強(qiáng)行平倉(cāng)了 。

最后，導(dǎo)致 Delta Neutral（德?tīng)査行裕?狀態(tài)瞬間破裂。策略被迫變?yōu)槌钟辛鲃?dòng)性枯竭的現(xiàn)貨裸多頭，造成巨額虧損。跨所套利同樣慘烈。極端行情下價(jià)差無(wú)規(guī)律擴(kuò)大，疊加 ADL 導(dǎo)致單邊倉(cāng)位消失，另一邊敞口完全裸露。在 3–5 倍杠桿下，根本無(wú)法及時(shí)降倉(cāng)。

所以，被 ADL 這個(gè)機(jī)制坑慘的策略?xún)糁捣浅６唷；畹孟鄬?duì)比較穩(wěn)的，主要是那些嚴(yán)格避開(kāi)山寨幣、有應(yīng)對(duì)極端行情經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì) 。我估算了一下，遭受?chē)?yán)重?fù)p失的差不多占 30% 到 40%，很多人面臨基金清盤(pán)，或者凈值被打得半年一年回不來(lái)。大概 1/3 的人遭受了一定損失但可修復(fù)，剩下 1/3 的人表現(xiàn)還可以 。

USDe 循環(huán)抵押與底層資產(chǎn)的流動(dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

Maodi： 除主流幣下跌外，USDe、WBETH 及 BNSOL 等資產(chǎn)的價(jià)格異常是否是引發(fā)大規(guī)模山寨幣清算的元兇？為何是它們率先出現(xiàn)異常？

Albert Luxon：我非常認(rèn)可這個(gè)說(shuō)法。以 USDe 為例，它本質(zhì)上并非一種有硬抵押的穩(wěn)定幣，而是一種基于衍生品策略構(gòu)建的貨幣市場(chǎng)基金，收益主要來(lái)源于多空套利和資金費(fèi)。這種產(chǎn)品如果只是單純持有問(wèn)題不大，但致命的是很多人將其作為抵押品在交易所進(jìn)行循環(huán)借貸。因?yàn)?USDe 的底層空單倉(cāng)位始終面臨 ADL（自動(dòng)減倉(cāng)）的風(fēng)險(xiǎn)，一旦底層倉(cāng)位被動(dòng)處理，USDe 必然會(huì)面臨貶值和脫錨。

這次下跌的很大一部分原因，就是 USDe 循環(huán)貸策略的集體爆倉(cāng)。這種此前被廣泛推廣甚至用于募資的策略，在極端行情下對(duì) USDe 形成了劇烈擠兌，導(dǎo)致抵押品瞬間貶值，進(jìn)而觸發(fā)了連環(huán)清算。WBETH 和 BNSOL 也存在類(lèi)似問(wèn)題，它們屬于“衍生的衍生”，每一層嵌套都疊加了新的風(fēng)險(xiǎn)，其脆弱性在極端市場(chǎng)中暴露無(wú)遺，而這正是許多投資者事前未曾充分考量的。

Conley WANG： 我的觀察還有另一方面：USDe 在 AAVE上的價(jià)格其實(shí)是錨定 1 USDT 的，但在幣安上面，清算價(jià)格是直接讀取現(xiàn)貨 Orderbook（訂單薄）的。從這個(gè)方面講，這也是引發(fā)清算的一個(gè)根本原因 。

相比之下，像 Aave 那樣的機(jī)制可能更好一些。Aave 給預(yù)言機(jī)的報(bào)價(jià)，或者給機(jī)構(gòu)的喂價(jià)，實(shí)際上是把 Proof of Reserves（儲(chǔ)備資產(chǎn)證明）也喂進(jìn)去的。如果直接讀 Orderbook 的價(jià)格來(lái)判定抵押品是否破產(chǎn)，在深度不足時(shí)很容易出問(wèn)題 。

特別是在 USDe 和幣安搞活動(dòng)，大家杠桿累積得非常高的情況下。當(dāng)時(shí) 5 點(diǎn)多，USDe 在幣安上快速脫錨，系統(tǒng)會(huì)非常快速地判定倉(cāng)位要破產(chǎn)，從而陷入瘋狂甩賣(mài)資產(chǎn)的惡性循環(huán)，同時(shí)也容易增加宕機(jī)或撮合引擎出問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn) 。

此外，當(dāng)時(shí)幣安缺乏 USDT 的直接鑄造（Mint）與贖回（Redeem）機(jī)制。加上鏈上 Gas 費(fèi)飆升和提現(xiàn)暫停，導(dǎo)致搬磚套利者無(wú)法進(jìn)場(chǎng)抹平價(jià)差。WBETH 和 BNSOL 也是同理，這些本應(yīng)錨定的資產(chǎn)被用戶(hù)加杠桿用于博取雙重收益（資金費(fèi)+質(zhì)押收益），在極端行情下反而加劇了清算的慘烈程度。

編者注：有關(guān) USDe 和 1011 行情的關(guān)聯(lián)可參見(jiàn)本文：

https://mp.weixin.qq.com/s/4_6w4Y794-yqiquHNrHayg?clicktime=1770125692&enterid=1770125692&scene=126&sessionid=1770125689&subscene=91

Maodi：能不能理解為你認(rèn)為幣安在風(fēng)控上有很大問(wèn)題？

Conley WANG： 風(fēng)控確實(shí)可能不夠嚴(yán)謹(jǐn)，但在加密領(lǐng)域，很多極端情況在事前確實(shí)難以預(yù)料。

Adam：這背后是交易所面臨的“按市場(chǎng)價(jià)（Mark to Market）”還是“按錨定值（Mark to Peg）”計(jì)價(jià)的兩難困境。USDe 等資產(chǎn)是循環(huán)貸的主要標(biāo)的，體量巨大。如果強(qiáng)制 1:1 錨定，一旦底層資產(chǎn)像 LUNA 那樣崩潰，交易所將面臨套利攻擊和兜底風(fēng)險(xiǎn)；因此交易所選擇了按市場(chǎng)價(jià)定價(jià)。

遺憾的是，在規(guī)則修改生效前危機(jī)就爆發(fā)了。這導(dǎo)致原本被視為中低風(fēng)險(xiǎn)的循環(huán)貸產(chǎn)品，在機(jī)制漏洞下演變成了和高杠桿期貨一樣的高危資產(chǎn)，甚至不排除有人利用此漏洞推波助瀾。

流動(dòng)性悖論：體量越大，清算越烈

Maodi：為什么 USDe 在幣安上跌得最深？大家普遍認(rèn)為幣安流動(dòng)性最好，為什么反而跌得最低？其他交易所有類(lèi)似情況嗎？

Adam：這就像“312”時(shí)的 BitMEX，體量越大，砸得越狠 。幣安因?yàn)殄礄C(jī)，積累了大量的清算訂單和 API 訂單。當(dāng)系統(tǒng)恢復(fù)撮合，處理積壓訂單時(shí)，會(huì)形成“多殺多”?—?清算導(dǎo)致賣(mài)出，價(jià)格更低，觸發(fā)更多清算 。衍生品交易所固有的機(jī)制是：體量越大，積累的爆倉(cāng)訂單越多，風(fēng)控越激進(jìn)（給用戶(hù)的杠桿越高），面臨的沖擊就越大。小交易所因?yàn)闆](méi)有那么多人上杠桿做循環(huán)貸，清算強(qiáng)度反而更低 。

Maodi：幣安爆倉(cāng)數(shù)據(jù)是 19 億美元左右，沒(méi)有 Hyperliquid 多，你覺(jué)得這個(gè)數(shù)據(jù)真實(shí)嗎？

Adam：我覺(jué)得數(shù)據(jù)有一定水分。Hyperliquid 是因?yàn)榧儥C(jī)器清算，強(qiáng)度確實(shí)高。幣安則是有一些 VIP 借貸當(dāng)天可能沒(méi)有面臨直接清算 。

中小交易所的“幸存者偏差”

Maodi：Conley，為什么這次脫錨率先發(fā)生在幣安，且跌幅遠(yuǎn)比其他平臺(tái)更為慘烈？與此同時(shí)，你是否有在其他交易所觀察到類(lèi)似的機(jī)制故障或價(jià)格異常？

Conley WANG：我長(zhǎng)期觀察小交易所，發(fā)現(xiàn)在 10.11 那天，很多小交易所上的幣種不僅沒(méi)跌，反而漲得很厲害，尤其是礦幣板塊。這很有趣，因?yàn)樾〗灰姿鶝](méi)有做市商撤單，也沒(méi)有面臨大規(guī)模的杠桿連環(huán)爆倉(cāng) 。

至于幣安之所以嚴(yán)重，是因?yàn)?USDe 這種資產(chǎn)在幣安上從 0.95 跌到 0.92，再瞬間到 0.81（5 倍杠桿線），再到 0.66，跌得太快了。系統(tǒng)判定必須狂暴清算，沒(méi)有絲毫緩沖 。

另外，USDe 最早上的是 Bybit，也是他們的戰(zhàn)略合作方。USDe 在 Bybit 上最低也就 0.92 左右，因?yàn)?Bybit 有 Redeem 和 Mint 機(jī)制，套利機(jī)制能轉(zhuǎn)起來(lái)。但在幣安那種環(huán)境下，循環(huán)貸疊加系統(tǒng)宕機(jī)，導(dǎo)致了更狂暴的局面 。

Albert Luxon： 核心在于風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，USDe 本質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)高于 USDT/USDC，理應(yīng)被嚴(yán)格限制抵押額度。 但當(dāng)時(shí)在大交易所（幣安）上，“循環(huán)貸”教程泛濫，用戶(hù)為了賺取 10% 以上的 APY，忽視了底層風(fēng)險(xiǎn)，誤以為它像硬抵押穩(wěn)定幣一樣絕對(duì)穩(wěn)健。交易所風(fēng)控也未能有效限倉(cāng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)高度集中。

這就引發(fā)了流動(dòng)性悖論：大家覺(jué)得這里流動(dòng)性好，都來(lái)這里搞循環(huán)貸。結(jié)果出事時(shí)，恐慌性拋售直接擊穿了體量較小且非硬抵押的 USDe。這一沖擊導(dǎo)致所有相關(guān)策略（保證金、生息）遭遇連環(huán)清算。 反而是那些對(duì)抵押品審核更嚴(yán)、或規(guī)模較小的中小交易所，因?yàn)闆](méi)有這些高杠桿敞口，因禍得福幸存了下來(lái)，這確實(shí)非常黑色幽默。

評(píng)幣安報(bào)告：高杠桿是火藥桶，宕機(jī)是導(dǎo)火索

Maodi：你們?cè)趺纯磶虐步裉彀l(fā)布的 1011 報(bào)告？

Albert Luxon：我剛讀了這個(gè)報(bào)告。我覺(jué)得最大的問(wèn)題還是市場(chǎng)杠桿太高了。哪怕沒(méi)有這份報(bào)告，或者沒(méi)有幣安出事，在過(guò)度杠桿化的情況下，任何一個(gè) Trigger（觸發(fā)點(diǎn)）比如別的交易所出事，都會(huì)引爆這個(gè)火藥桶 。

USDe 循環(huán)貸已經(jīng)埋下了隱患。市場(chǎng)就像灑滿了火藥，只要有一個(gè)火星子就會(huì)爆炸。這次火星子在幣安，下次可能在別處。對(duì)于交易所風(fēng)控來(lái)說(shuō)，USDe 這種底層風(fēng)險(xiǎn)偏高的資產(chǎn)，作為抵押品時(shí)應(yīng)該限倉(cāng)，而不應(yīng)該被鼓勵(lì)做循環(huán)貸 。

Conley WANG：這份報(bào)告發(fā)得有點(diǎn)晚了。最好的 PR 是提前解決問(wèn)題，次好是發(fā)生后迅速?gòu)?fù)盤(pán)補(bǔ)償。現(xiàn)在過(guò)了 100 天，因?yàn)闅W美社區(qū)鬧大了才出來(lái)回應(yīng)，意義已經(jīng)打了折扣 。

Adam：作為局外人，我支持發(fā)布報(bào)告，透明度總比遮掩好。報(bào)告核心提到了宕機(jī)和脫錨，基本符合事實(shí)。但確實(shí)如王哥所說(shuō)，來(lái)得稍微晚了一些，如果事后幾天就發(fā)布會(huì)更好 。

行情低迷真相：創(chuàng)新枯竭與流動(dòng)性斷層

Maodi：木頭姐把現(xiàn)在的行情低迷歸咎于 1011，你們?cè)趺纯矗?/p>

Adam：關(guān)聯(lián)有限，如果說(shuō) 11 月份的下跌跟它有關(guān)是可以的，但現(xiàn)在市場(chǎng)不行，核心原因是本輪周期缺乏創(chuàng)新。無(wú)論是技術(shù)還是金融層面，都沒(méi)有拿得出手的東西 。Hyperliquid 和 Polymarket 表現(xiàn)好，是因?yàn)樗鼈兪莾?yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，更多是一種監(jiān)管套利的成果，而非 Crypto 本身的巨大貢獻(xiàn) 。

至于歐美社區(qū)對(duì)幣安的聲討，更多是一種非理性的情緒宣泄。盡管幣安負(fù)有一定責(zé)任，但將當(dāng)前市場(chǎng)的所有問(wèn)題簡(jiǎn)單歸結(jié)于 1011 事件顯然是不合理的。

Conley WANG：1011 事件確實(shí)造成了實(shí)質(zhì)性傷害，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性顯著下滑約 30%，新發(fā)項(xiàng)目的 FDV（全流通市值）大幅縮水，打新理財(cái)頻現(xiàn)破發(fā)。但關(guān)于歐美社區(qū)的指責(zé)，本質(zhì)上是美股與黃金上漲對(duì)比下產(chǎn)生的“賭徒心態(tài)”破防。平心而論，在產(chǎn)品體驗(yàn)層面，華人交易所目前仍遠(yuǎn)優(yōu)于歐美交易所。

Albert Luxon：關(guān)于木頭姐（Cathie Wood），業(yè)內(nèi)戲稱(chēng)她是“美版葛蘭”。ARKK 基金本質(zhì)是追逐熱點(diǎn)的營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)型基金，而非穩(wěn)健投資。在比特幣屢創(chuàng)新高的當(dāng)下，ARKK 凈值卻幾近腰斬，她急需為業(yè)績(jī)不佳尋找替罪羊，于是幣安和 10.11 事件成了完美的借口。但實(shí)際上，10.11 的本質(zhì)是市場(chǎng)過(guò)度杠桿化的出清，沒(méi)有幣安也會(huì)有其他導(dǎo)火索，她只是利用影響力放大了情緒。

但這次事件背后，有一個(gè)被大家忽視的深層結(jié)構(gòu)性后遺癥。隨著特朗普政策調(diào)整，美股對(duì)加密企業(yè)的友好度達(dá)到新高，這將導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)加密項(xiàng)目直接尋求納斯達(dá)克上市（IPO），而非在交易所發(fā)幣（ICO）。

美股上市意味著能獲得全球頂級(jí)做市商支持，募資對(duì)象是全市場(chǎng)的美元資金，而非僅限于幣圈的 USDT。這將引發(fā)一個(gè)惡性循環(huán)：投資者和 VC 發(fā)現(xiàn)美股流動(dòng)性更好、更合規(guī)，資金將流向美股；優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為了迎合資金也優(yōu)先選擇上市。最終，CEX 的山寨幣市場(chǎng)可能萎縮，只剩下劣質(zhì)項(xiàng)目。未來(lái)的“山寨季”可能發(fā)生在美股，而非幣圈，這是比流動(dòng)性枯竭更可怕的行業(yè)結(jié)構(gòu)性改變。

最后，從機(jī)構(gòu)視角看，歐美交易所（如 Kraken）更像純粹的金融基礎(chǔ)設(shè)施，專(zhuān)注于合規(guī)的法幣出入金和銀行對(duì)接；而華人交易所更像極致的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，勝在體驗(yàn)絲滑。兩者定位不同，但行業(yè)最大的隱憂在于上述的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分流。

歷史對(duì)比：從“生存危機(jī)”到“杠桿出清”

Maodi：最后各位對(duì)比一下 1011 與 312、519。當(dāng)年 312 后 BitMEX 宕機(jī)，幣安迅速搶占了市場(chǎng)。那么 1011 事件是否會(huì)再次改變加密市場(chǎng)的格局，尤其是交易所的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)？

Albert Luxon：312 是 Covid-19 引發(fā)的全球流動(dòng)性枯竭，美股連續(xù)熔斷，所有資產(chǎn)都被打趴下，Crypto 只是其中一環(huán)，那是真正的“聽(tīng)天由命”。而 10.11 雖然有外部誘因，但核心是加密市場(chǎng)內(nèi)部過(guò)度杠桿化導(dǎo)致的清算，美股并未崩盤(pán)，只要倉(cāng)位合理就不會(huì)陷入絕境 。

3.12 時(shí)代以幣本位為主，抵押品是比特幣。幣價(jià)下跌導(dǎo)致抵押品價(jià)值同步縮水，系統(tǒng)強(qiáng)平后繼續(xù)拋售抵押品，從而引發(fā)劇烈的 “死亡螺旋”。現(xiàn)在市場(chǎng)以U 本位占據(jù)絕對(duì)主流，抵押品是價(jià)值穩(wěn)定的美元穩(wěn)定幣，因此拋壓和螺旋效應(yīng)遠(yuǎn)小于當(dāng)年 。

Conley WANG：312 是外部風(fēng)暴沖擊小池子，而 1011 是由外部誘因引發(fā)的內(nèi)部?jī)?nèi)爆，但現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施承受力已大幅提升 。關(guān)于交易所格局，雖然 ETF 通過(guò)后 CME 在 BTC 交易量和 OI 上的登頂顯示了合規(guī)和機(jī)構(gòu)層面的顯著變化，但在原生加密領(lǐng)域，幣安的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)依然極強(qiáng)，Robinhood 等傳統(tǒng)券商尚無(wú)法挑戰(zhàn)其霸主地位 。

Adam：312 時(shí)比特幣跌到幾千刀，大家恐懼的是“比特幣會(huì)不會(huì)歸零”，那是行業(yè)毀滅性的打擊。如果當(dāng)時(shí) BitMEX 沒(méi)有“拔網(wǎng)線”，整個(gè)行業(yè)可能面臨重洗 。

1011 跌幅僅 15%，這屬于正常的市場(chǎng)波動(dòng)。現(xiàn)在的“最大爆倉(cāng)”金額雖然看著嚇人，但那是因?yàn)槭袌?chǎng)體量變大了，其沖擊力遠(yuǎn)不如當(dāng)年。除非出現(xiàn)像量子計(jì)算破解比特幣這種能威脅其底層存在性的危機(jī)，否則單純的價(jià)格波動(dòng)都不足以與 312 相提并論 。