不搞一票否決！PE、產投、上市公司協同投資，有什么門道？

PE、產投、上市公司聯動，打通從實驗室到市場的最后一公里

當前，股權投資行業正步入認知回歸與能力重塑的“淬煉期”。在“十五五”規劃的開局之年，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創投資大會應勢啟幕。

在“科技-產業-金融”良性循環導向下，產投的政策資源、上市公司的產業根基、PE的資本運作能力如何深度耦合？如何破解利益訴求差異、協同機制不暢等痛點，構建共生共榮的產業投資生態圈？聚焦硬科技、基礎設施等關鍵領域，三方如何通過“基金共建+項目共投+資源共享”模式，實現從項目培育到產業升級的全鏈條價值共創？

圍繞這些問題，2026年1月13日融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創投資大會上，以“【產融協同】PE、產投、上市公司，共創產業投資生態圈”為題，進行了專場論壇討論。

吉利資本CEO兼管理合伙人曹項、凌雄科技聯合創始人何靜為、前沿投資聯席總裁李程、達實智能聯合創始人、首席投資官呂楓、國聯新創董事長兼管理合伙人沈廣平、海爾資本管理合伙人張嘉誠、諾延資本CEO兼管理合伙人莊英銘參與了討論，優山投資創始合伙人兼董事長陳十游為本次論壇主持。

以下內容由融中財經整理：

PE、產投、上市公司介紹

陳十游（論壇主持）：首先請大家做個自我介紹。

我是陳十游，曾參與創辦中金投資平臺，2020年與老同事們聯合創立優山投資。公司目前管理規模約160億元，已布局45個直投項目，近期5個項目成功上市，今年預計還有10個項目登陸資本市場。我們新一期基金已完成募集，后續將與上市公司協同，聚焦產業鏈上下游合作。

曹項：我是吉利資本CEO曹項。吉利資本是吉利控股集團旗下專業投資平臺。2025年，吉利控股全球汽車銷量達410余萬輛，旗下擁有吉利、沃爾沃、極氪、領克等知名品牌。吉利控股現已發展為“天地空”一體化的智能出行硬科技企業，旗下擁有低空飛行龍頭企業沃飛長空、低軌衛星企業時空道宇，還有將大規模落地Robotaxi業務的曹操出行。

吉利控股圍繞智能出行構建硬件生態，在上游電池、電驅、發動機、芯片等核心領域均有深度布局，同時過去一年也在機器人領域密集落地多項戰略舉措與投資。此外，我們當前布局的諸多項目與英偉達CEO黃仁勛在2026年CES上提出的“Physical AI”高度關聯，未來將持續深耕這一賽道。

何靜為：我是凌雄科技的何靜為。公司成立于2004年，核心業務為DaaS（Device as a Service，設備即服務），聚焦企業IT辦公設備租賃、資產管理、技術服務及資產回收，提供IT設備全生命周期管理解決方案。公司已于2022年在港交所主板上市，主要股東包括騰訊、京東、聯想、達晨財智、國家中小企業發展基金等。

李程：我是前沿投資的李程。公司2021年成立，專注先進制造業科技企業中后期投資，核心賽道涵蓋集成電路、新能源、新材料、高端裝備制造及人工智能。目前管理8只基金（含2只并購基金），規模約50億元。

我們發起設立了上海長三角科創企業服務中心，為科創企業提供股權融資、上市輔導、并購重組、海外渠道建設等一系列賦能服務。我們堅持構建資源互補、優勢疊加的前沿投資生態體系，推動產業、資本與創新深度鏈接，實現多方共贏。

呂楓：我是深圳達實智能的呂楓。公司2010年上市，主營業務是依托物聯網與AI技術，為客戶提供智慧辦公及智慧園區管理解決方案。據公司不完全統計，截至2025年底，全國市值500億以上的上市公司共349家，我們的業務覆蓋了155家；深圳3000人以上的上市公司共92家，我們覆蓋了58家。歡迎各位推薦智慧辦公、智慧園區相關優質項目，我們愿攜手投資賦能。

沈廣平：我是國聯新創的沈廣平。我們是國聯集團、錫創投旗下市場化投資平臺，管理基金規模約100億元，投資項目超120個，近10家被投企業已上市。我們立足無錫、放眼全國，依托無錫地方產業優勢與國聯集團全金融牌照協同優勢，聚焦集成電路、人工智能、物聯網等核心賽道，以“國資背景+市場化運作”模式開展專業化投資。

張嘉誠：我是海爾資本的張嘉誠。海爾資本2010年成立，是國內較早的產業投資機構。伴隨CVC概念興起，我們進一步錨定了集團產業鏈上下游深耕布局。16年來，海爾資本投資管理基金近20只，規模超300億元，累計投資近200個項目，圍繞海爾集團的產業生態，核心聚焦智慧家庭生態、大健康產業生態、數字經濟產業生態、機器人產業生態、新能源產業生態、汽車產業生態六大賽道。

作為CVC機構，我們有三大特色：一，選擇項目強調產業與集團生態協同；二，投后賦能更注重技術研發、市場渠道、資本運作及并購整合，與集團板塊強協同；三，通過集團資源，同時賦能政府LP與上市公司，嚴控風險與財務收益。

莊英銘：我是諾延資本的莊英銘。諾延資本2021年開始獨立運營，核心策略為產業并購。五年間，公司管理基金20余只，規模約200億元，完成多個大型產業并購項目，投資方向聚焦光電顯示材料、半導體、人工智能及智能汽車產業鏈。

PE、上市公司、產投如何協同

陳十游（論壇主持）：第一個問題，關于PE、上市公司、產投如何協同。通常大家認為，PE可提供資本賦能，上市公司能提供場景落地，產投則更側重長期技術研發，以及從0到1、從1到10的孵化過程。三者該如何協同才能實現共贏？比如是否聯合調研、共同投決？首先有請何總，從上市公司的角度談談這個話題。

何靜為：我認為，要實現生態內的有效協同，首先要明確各方的定位與優勢，并在此基礎上建立優勢互補、風險共擔、利益共享的協同機制。戰略投資方不能只關注財務數據，更要深入考察企業的客戶群體，包括IT設備運營的實際場景，以及B端市場獲客能力和服務體系。這更像是產業盡調與資本盡調相結合，多維度盡調確保投資資源精準投入，助力企業與產業協同同頻。

分階段注入資源，是控制風險、保障協同效益的重要手段。我們會結合與戰投股東、產業伙伴的業務發展階段，推進深度資源融合，每一步資源注入都對應明確的業務協同目標與階段性成果，以此確保合作高效精準，最終實現多方共贏。例如，騰訊是我們的戰投股東，我們的DaaS服務已納入騰訊眾創空間的服務體系，為入駐企業提供專屬解決方案；聯想則為我們提供供應鏈支持，顯著提升了我們的市場競爭力。

陳十游（論壇主持）：下面請李總，從市場化基金的角度談一下。

李程：我們的LP中包含多家產業鏈龍頭上市公司，因此我們不僅以PE機構的身份運作，更會以產投的思維與上市公司合作。這類產業鏈龍頭企業的投資訴求很明確，主要圍繞戰略協同、產業鏈上下游整合、轉型升級，甚至兼顧市值管理的訴求。

上市公司做投資有天然優勢，他們對產品和技術具備直接驗證能力，還能為被投企業帶來訂單和應用場景，這是單純的財務投資難以企及的。

但上市公司直投也是一把“雙刃劍”。

第一，“看得太懂反而不敢投”。如果上市公司的負責人、技術總工直接參與基金投決，往往會因為過于清楚某項技術的優劣、對現有技術路徑的影響，以及顛覆式創新技術的成本和痛點、難點，而不敢投資。因此我們與上市公司合作基金時，會邀請他們擔任顧問而非投決委員，這樣既能吸納上市公司的產業經驗，又能保持基金的市場化獨立判斷，敢于支持更多創新型企業。

第二，避免“站隊效應”。有些企業過早獲得上市公司、龍頭企業的投資，容易被貼上標簽，反而導致市場空間收窄，因此上市公司通過基金間接布局會更穩妥。

第三，要實現錯位管理。上市公司的核心思維是精益求精的經營制造，習慣用管理實業的確定性思維應對投資的不確定性，往往效果不佳。我們常建議上市公司LP把產業眼光留給自己，把投資管理交給我們。具體來說，基金的投資方向、未來布局的技術賽道由上市公司來定，而具體的項目篩選、交易方案、投后管理則由我們執行。這樣上市公司既能以LP身份享受產業發展紅利，又能通過專業PE機構觸達更多領域和項目，同時實現資金杠桿放大與資源整合的雙重效應。

陳十游（論壇主持）：合作中難免有不同意見，你們會給上市公司一票否決權嗎？

李程：沒有一票否決權，但我們會充分尊重他們的意見。畢竟要保證基金的市場化獨立性，一旦賦予一票否決權，基金就等同于上市公司直投了。如果上市公司對某個項目強烈反對，我們一定會充分聽取并考量其理由和建議。

陳十游（論壇主持）：你們通常的分歧點在哪兒？

李程：一是對于他們不熟悉的領域，他們會問得比較多一點；二是在他們熟悉的領域出現創新性技術時，他們未必開始就會非常看好，這些都需要我們做很多工作。

陳十游（論壇主持）：價格方面會有分歧嗎？

李程：價格上還好，因為我們本身已經把價格聊得比較到位了，這方面他們倒不會有太多跟我們去argue或反復的地方。

陳十游（論壇主持）：下面請沈總來談談你們的實踐。

沈廣平：我們也與無錫區域的上市公司合作過多只基金，模式介于直投和市場化基金之間。上市公司出資比例我們會控制在30%以內——超過30%的話，上市公司的話語權會過重，25%左右的比例是比較合適的。以我們與芯朋微合作設立的基金為例，芯朋微原本主營傳統電源管理業務，市值約60-70億元，一直希望拓展新賽道。我們充分尊重上市公司負責人的想法，他本身就是集成電路領域的專家，經驗豐富，因此我們邀請他參與投決，但沒有賦予他一票否決權。3年前，我們與企業共同研判，選定服務器電源作為轉型方向，并聯合投資了杭州艾諾等頭部項目。目前這些項目發展態勢良好，規模迅速壯大。

我們與上市公司的合作，核心是雙向賦能。無錫的上市公司和上海中芯國際這類企業不同，后者規模大、人才儲備足，CVC布局也早；而無錫很多上市公司的投資職能與財務職能往往混同，投資崗可能只有1個人，甚至由老板和財務總監兼任。我們的價值，就是為它們導入專業化的投資流程。上市公司負責人其實接觸的項目很多，不要以為他們信息閉塞——很多老板微信里，一個月就能收到上百份BP。他們真正缺的，是項目遴選和初步篩選的能力，這正是我們可以提供的支持。除了篩選項目，我們還能在雙方商定的領域開展前沿性探索。對上市公司而言，直接投資前沿項目的風險很高，一旦虧損便直接體現在財務報表中；而通過基金組合投資，對前沿領域的探索會更靈活，在決策和信息披露上也更具優勢。此外，優質的投資項目還能成為上市公司未來并購的儲備標的。

陳十游（論壇主持）：請莊總從并購的角度談一談。

莊英銘：并購是我們的核心業務方向，這也讓我們與上市公司的協作更為緊密，目前這類合作案例越來越多。我們會協助上市公司，提供從標的談判、交易方案設計，到復雜交易的審核環節、細節談判、最終交割的全流程服務，目前已取得顯著成效，吸引了不少上市公司主動尋求合作。

2025年，我們聯合主導收購了海力士的存儲資產——SkyHigh Memory。這個案子里，我們全程參與，在交易環節各個方面保障收購的成功和實現長效發展。恰逢存儲行業周期向好，資產被上市公司公告收購后，市值也有了亮眼表現。

目前我們還有多個并購項目正在推進。我們沿著核心賽道，與優質上市公司深度合作，把產業鏈并購做深做透，幫助企業實現跨越式增長——從原本的線性增長，實現更好的上漲趨勢。這也是我們近幾年的核心發力點。

陳十游（論壇主持）：大家都知道并購的成功率不算高，受多種因素影響。你們的并購成功率大概是多少？主要聚焦哪些產業的并購？

莊英銘：您這個問題問到了關鍵。并購的成功率確實不高，我們主要布局兩條并購路線：第一條是自己收購資產、自己持有。這種模式的成功率相對更高，因為我們作為直接買方，無需經過交易所、證監會、上市公司等第三方的嚴格審核。其核心邏輯是將自身打造為產業方，通過長期運營實現企業增值，進而獲取收益。

第二條是聯合上市公司開展并購。這一路線我們經歷過不少失敗案例，也總結出了關鍵經驗：首先，上市公司的實控人必須對產業并購抱有堅定信心；其次，要聚焦同行業并購，而非跨界并購——跨界并購容易因產業認知不足產生誤解，導致失敗；最后，標的的估值和質量要合理，這樣才能為上市公司帶來真正的長期增量。

把這些關鍵細節把控到位后，并購成功率會大幅提升。具體比例不便透露，但經過嚴格篩選的項目，成功率確實有明顯提升。這幾年我們先后完成了恒美光電、京西智行、LG化學光學功能膜、三星SDI偏光片，以及SkyHigh Memory等多個并購項目，累計投入近200億元，在并購領域積累了豐富的實戰經驗。

PE、產投、上市公司如何聯動，幫助被投企業技術落地

陳十游（論壇主持）：第二個問題聚焦產業投資生態圈推動技術落地。PE、產投、上市公司該如何聯動，幫助被投企業打通從0到1、1到10、10到100的鏈路，實現技術研發、驗證到規模化應用的轉化？比如在場景開放、中試支持、渠道共享等方面，有哪些協同模式與創新點？

我們先請曹總從產業資本的角度來分享看法。

曹項：這是個好問題。吉利控股是綜合性智能出行硬件集團，旗下布局多家汽車、出行領域上市公司。集團設產品與技術管理中心，統籌協同全球3萬名研發人才。

投資與產業的聯動，不能只靠資金和資源，更要依托技術與場景。因此吉利資本投資時，會與產品與技術管理團隊深度協同，從架構及機制上確保投資后實現全方位賦能，而非單純的財務投資，我們的被投企業、LP、生態合作伙伴都非常看重這一點。

根據早、中、晚及并購去具體區分。早期硬件類項目，比如能源、電池、材料、零部件、傳感器、芯片、模組等，大多是Me too模式——對標技術領先者，先做出滿足需求、能通過車規認證或實現采購的產品。對此我們強調聯合研發、扶持與主導，助力項目完成從0到1的突破。

成長期的重大投資項目，我們會考察其“六邊形戰士”的能力。產品僅滿足需求遠遠不夠，還要有差異化設計能力——降本要從終局視角優化產品設計，而非簡單的降低利潤；同時要挖掘延展應用場景，讓消費者為技術買單。

我們會將被投企業的產品迭代，進行深度賦能綁定，這一過程中我們的價值會比較大，因為可以依托成熟產品為新技術提供落地場景。以感光天幕為例，電動車空間特性催生了這一需求。我們根據多個品牌，拉動了國內四五種技術路線的變色玻璃迭代，從低端到高端，根據不同產品定位持續優化。

當然，我們的戰略投資也有訴求，不會完全控制被投企業，反而支持其技術向全球友商大規模應用，通過放量實現降本增效。這是基于共贏的合作模式，核心是推動技術迭代創新。

最后是整合并購環節，這也是國家層面重點關注的方向。中國在能源、汽車、人形機器人等領域競爭激烈，容易引發產能過剩，整合并購的重要性不言而喻。目前我們在軟件系統還是硬件領域，都在積極尋求整合資源的機會。

反過來，當前全球及中國汽車產能過剩，未來這些產能能否共享給被投企業，甚至人形機器人零部件公司，值得探索。

陳十游（論壇主持）：下面請呂總，作為上市公司代表談一下。

呂楓：雖然我們的業務覆蓋不如吉利廣泛，但在智慧辦公、智慧園區管理的縱深領域，我們為創新企業的賦能不遺余力。

第一，技術驗證環節。我們在深圳有一個自建自用、200米高、10萬平方米的達實智能總部大樓，將其打造為物聯網與AI開放實驗室，歡迎高校、初創技術企業攜帶技術和產品前來測試。

其中有兩個典型案例：一是今年上市的沐曦，其算力服務器正在我們大樓開展智慧空間管理場景測試；二是剛獲富士康3000萬美金投資的博歌科技，正在大樓內測試機器人在辦公及園區管理的應用。

第二，市場推廣環節。無論是否達成投資意向，只要初創企業的產品能納入我們的供應鏈，我們就會將其打包進整體解決方案，一同推向客戶。我們的解決方案既包含自研軟硬件，也需要大量外購產品，因此會優先選擇創新企業的產品，助力其打開市場。

第三，資本退出環節。項目孵化成熟后，最優路徑是獨立上市，但這類企業終究是金字塔尖的極少數。更多項目會通過上市公司產業整合實現并購退出。我們希望與各方共同孵化項目，待企業業務成熟后并入上市公司體系。從技術驗證、市場推廣到早期投資人退出，我們希望在細分賽道上全程發揮作用。

陳十游（論壇主持）：再請海爾的張總，從CVC+市場化投資機構的視角，探討這個問題。

張嘉誠：這個問題本質上回歸到了生態投資的概念。海爾資本作為CVC機構，自2010年成立以來，使命是做集團洞察市場的“眼睛”和產業布局的“先行者”，始終錨定集團產業開展投資。當然，16年來我們經歷了中國股權資本市場的多輪周期，在行業快速發展階段，也會通過財務投資、市場化投資追求回報。

但從五六年前一級市場降溫至今，我認為，具備產業資源的投資機構擁抱產業、回歸產業是必然選擇。我們也主動回歸生態投資的鏈群模式，在此過程中積累了不少經驗教訓。

我們和吉利同屬鏈主企業，依托集團平臺投資的邏輯大致相通——從早期技術迭代、聯合研發，到中期渠道賦能、產品聯合生產、資源整合，路徑基本一致。最終若能實現并購，既能為LP創造回報，又能賦能集團產業，達成資本布局產業的終局目標。即便無法并購，我們也會基于市場化判斷，通過投資、退出、回購等方式完成閉環。

我想分享兩點經驗教訓：

第一，產業投資容易錯失優質項目。企業早期階段，我們會將技術和產品交由產業端評估。如果產業端判定產品不成熟、價格過高，短期內不會采購，僅作為技術儲備，我們往往會放棄投資。但事實上，這類不被產業認可的項目，有些后續發展十分亮眼，甚至成長為上市獨角獸，只是暫時與我們的產業缺乏協同。這提醒我們，專業管理團隊需要平衡風險，兼顧產業賦能和挖掘市場優質項目的雙重能力。

第二，產業投資不宜過度強勢。部分鏈主企業投資后，會試圖將被投企業完全納入自身生態圈，在投、管、退、并全流程強勢干預企業運營。但我們的經驗表明，并購之前，被投企業都是獨立主體，雙方應基于戰略協同實現雙贏賦能，保持市場化與獨立性。實踐中，大部分企業都愿意接入海爾產業鏈，畢竟“站在巨人的肩膀上”能加速發展，但并購前的獨立性與市場化運作，更有利于企業成長。

陳十游（論壇主持）：也請PE機構的沈總談一下這個問題。

沈廣平：剛才各位分享的多是與上市公司的后期收尾環節，我想聊聊更具挑戰的細分領域從0到1再到10的孵化環節。

以無錫的集成電路產業為例，這里有一定基礎，但比不上上海。上海已孵化出中微、盛美等龍頭裝備企業，但下游的裝備零部件和材料領域是更難驗證和判斷的。我們換了個思路，與行業專家、地方政府合作成立了無錫裝備和零部件創新中心，專門負責從0到1到10的孵化工作。

首先，明確需求導向。摸清中芯國際、華虹等代工企業，以及中微、盛美等裝備廠商的采購需求，按濕法、干法等品類繪制產業地圖。針對國內空白或技術薄弱的領域，我們結合需求組建團隊研發。產品研發完成后，我們會確保下游能有試用的機會，大大提升孵化成功率。

其次，助力項目突破瓶頸。國內從不缺發現機會的聰明人，很多團隊也在布局相關領域，但在產品導入階段往往遇到困難。此時我們的價值就體現出來——在關鍵節點提供試用機會，往往能讓企業市值從3億、5億增長到10億，實現質的飛躍。

具體我們從三方面發力：

一是組建專業團隊。邀請裝備公司、工廠的核心廠長，以及精通工藝的專家擔任合伙人，夯實技術與產業基礎。

二是發揮PE機構作用。在孵化共創階段，基金要敢于在第一輪領投。當別人還看不清項目前景時，我們率先入局，推動項目從“水下”走向“水面”，基本就能算孵化成功。

三是引入地方政府支持。地方政府要扮演“最大天使投資人”的角色。比如我們聯合無錫產業研究院，為從0到1的項目提供500萬-800萬元啟動資金，金額不大，即便項目失敗也不要緊。這就是我們在無錫探索出的從0到1到10的孵化模式。而從10到100的階段，常規VC的A輪投資就可以銜接跟進。

陳十游（論壇主持）：我們也有類似體會。與鏈主企業合作后收獲顯著。一方面，鏈主企業能從產業鏈視角，明確自身技術短板和“卡脖子”環節，我們可以聯合組建團隊研發，并提供產業驗證與商業化應用場景。另一方面，通過強鏈補鏈，補齊產業鏈短板、布局前沿技術研發。

從產業需求出發進行技術補缺，比單純依靠高校、科研院所的發明創造效率更高。畢竟當前中國基金的存續年限有限，有產業方提供場景驗證的早期孵化項目，實現大規模應用的速度會快得多。

PE、產投、上市公司的利益分配與退出機制

陳十游（論壇主持）：最后一個問題，生態共創過程中，利益分配和退出機制的核心矛盾點在哪？PE、產投、上市公司該如何設計靈活的利益綁定機制，兼顧三方利益？

何靜為：以凌雄的產業股東為例，這些股東投入的不僅是資本，更是產業鏈核心資源的開放。這類資源難以用現金簡單衡量，資源賦能本身就是深層次的利益綁定與收益共享。通過賦能企業，我們的市場份額得以擴大，生態更加完善。從長遠戰略回報和財務數據來看，基于戰略協同的深度綁定，遠比單純的股權和分紅更具生命力。

我們選擇的股東，都是理念趨同、優勢互補，注重長期價值的產業股東與耐心資本。而綁定模式的關鍵，在于合作之初坦誠溝通各方訴求，將核心條款以正式文件固化，同時保留一定彈性，應對未來的不確定性。

李程：我們認為三方訴求雖有不同，但目標一致，都希望被投企業發展壯大。在目標一致的前提下，如何解決訴求差異？我們近期與半導體上市公司合作了并購基金，專門用于產業鏈并購布局。我們用體外培育+成熟并購的模式平衡風險與收益。

首先，用并購基金的靈活性解決“進”的問題。國內、海外并購流程復雜，往往面臨監管審批，加上上市公司內部決策鏈條長，很容易錯失并購窗口期。通過并購基金率先出擊鎖定資產，既能彌補上市公司各類限制導致的時間短板，又能有效隔離項目給上市公司帶來的財務波動與整合風險。

第二步，通過上市公司的確定性解決“退”的問題。基金完成并購后，優先在基金體系內培育項目，夯實業績確定性、完善合規性。等項目“養熟”、符合各項要求后，上市公司再以市場公允價格收購。這種模式下，上市公司能獲得風險充分釋放的優質確定性資產，PE機構也有清晰的退出路徑，最終實現多方共贏。

呂楓：投資機構投完項目，通常以上市退出計算IRR；而我們上市公司不是“為賣而買”，而是基于持股比例和投后資產，計算ROE。IRR和ROE的邏輯天然不同。

這個矛盾該怎么統一？過去確實有投資機構推薦項目，但我一看估值和盈利情況，完全是“三高”——高商譽、高風險、高對賭，根本不敢投。

如何避免“三高”？我們堅持兩大原則：

一是聚焦自身產業鏈，只盯著自己的細分領域布局。

二是保持耐心，從技術初創階段就參與技術驗證、市場驗證。初期可以少量投資，先合伙“做生意”；真正到大規模控股、并購階段，必須完成市場、技術、團隊文化的全方位驗證。不然很容易踩坑，投資失敗的概率會很高。

張嘉誠：這是個非常關鍵的問題，本質上是投資之初，各方理念與最終歸宿是否一致的問題。如果理念出現偏差，投資注定失敗。

首先，我們會用不同類型的基金對接不同項目。雖然所有投資最終都是為了強鏈補鏈或產業板塊并購，但并非所有項目都適合并購。

所以，我們會做針對性布局：如果以并購為目的，就用并購基金投資。這類基金的資金絕大部分來自集團自有資金，投委會成員都是集團創始人或高管，保障并購順利推進。

如果項目不適合并購退出，只是階段性陪伴成長，最終以老股轉讓或上市退出，我們就用參股基金投資。若項目與集團有強產業協同，我們會持股10%-20%，爭取董事會席位并有一定的一票否決權，參與企業運營。

還有一類是偏市場化的財務投資，集團出資占比低，大部分資金來自外部募資。投后完全按市場化路徑推進，集團資源僅作為加分項賦能。這類基金的投委會由市場化人員組成，甚至包含外部LP代表，保障決策效率。我們通過不同基金的差異化運作，在LP構成、投委設置、投后管理等層面精準匹配，實現不同的投資目標。

莊英銘：我們在實操中也碰到不少這類問題。目前并購主要分兩種類型：培育型并購和銜接型并購。

培育型并購，比如我們與國內外頭部企業通過合資、授權、共同投資綠地項目等方式合作，約定幾年后項目達到業績目標時完成并購。難點在于項目發起時的估值設定、股權比例劃分，以及各方關系的協調，操作起來較為復雜。為此，我們搭建了一套模型，根據各參與方的貢獻度、企業未來現金流預期，參照同類企業的市場水平設定參數，以此引導股權比例分配，先定原則，再按原則推進。

銜接型并購，是指并購資產后很快并入上市公司，這類多為成熟資產，最近我們做的比較多。這種模式的矛盾在于，并購價格確定后，上市公司既不想支付過高溢價，監管審核也不允許溢價過高。解決這個問題，需要雙方價值觀一致，依托監管機制靈活處理。比如采用發行股票購買資產的方式，發股價格可按照規則允許范圍內設定，通過動態調整化解矛盾。

當然，最重要的還是資產本身的成長性。只要資產有扎實的業績支撐和良好的成長預期，所有問題最終都會迎刃而解。

陳十游（論壇主持）：論壇到此結束，謝謝大家！