降息降準可期，物價乍暖還寒

文：任澤平團隊

國家統計局發布1月物價數據：1月CPI同比上漲0.2%，前值漲0.8%；PPI同比降1.4%，前值降1.9%。

1 物價邊際改善，乍暖還寒

自2025年下半年以來，國內物價呈現邊際改善，主要驅動來自輸入性因素與反內卷，但仍在低位，擴大內需和降息降準可期。

具體來看，輸入性因素體現為銅、鋁等大宗商品價格上漲帶動有色金屬行業走強，國際金價大幅上行推升了CPI中的“其他用品和服務”價格；

供給端則受益于“反內卷”政策引導下的產能優化，黑色金屬、光伏、鋰離子電池等行業價格出現改善；

以舊換新財政補貼家電、通信工具、交通工具等耐用品，提振需求、穩定價格預期。

從全年視角看，CPI中漲幅最大的類別為“其他用品和服務”，主要受金飾品價格上漲拉動；PPI漲幅前五的行業則集中于黑色金屬與有色金屬相關領域。

具體來看，1月物價呈三大特征：

第一，CPI同比漲幅回落，受去年高基數和內需偏弱影響。春節錯位形成高基數，去年春節落在1月，顯著抬高了食品與服務價格基數。今年1月CPI同比上漲0.2%，漲幅較上月回落0.6個百分點。食品價格同比下降0.7%，降幅較上月擴大1.8個百分點；豬肉價格同比下降13.7%，降幅較上月收窄0.9個百分點。內需動能仍顯不足，核心CPI同比上漲0.8%，漲幅較上月收窄0.4個百分點；服務價格同比僅上漲0.1%，漲幅較上月回落0.5個百分點。

第二，PPI同比降幅持續收窄，上中游改善明顯優于下游。反內卷和輸入性因素改善上中游價格、部分AI相關的商品價格出現上漲，下游因為需求不足仍較弱。1月PPI同比下降1.4%，降幅較去年12月收窄0.5個百分點；環比上漲0.4%，連續四個月為正，漲幅較上月擴大0.2個百分點。上中游價格受雙重支撐。輸入性因素推動有色金屬多數行業價格上漲；“反內卷”政策帶動煤炭、鋰離子電池、水泥等行業價格回升；AI快速發展，算力需求增長拉動計算機通信、電子半導體材料、外存儲設備及部件價格上漲。下游價格仍受需求制約。食品、紡織等消費制造業需求偏弱，價格持續下行。

第三，展望未來，物價預計將延續溫和回升的態勢，但整體仍會處于較低區間；降準降息、擴內需政策可期。具體看，CPI溫和回升主要依靠三方面動力：一是2026消費品以舊換新政策將持續提振核心CPI；二是生豬產能調整有望支撐食品價格，但也面臨鮮菜價格回落后對食品價格的拖累；三是國際金價走勢將繼續拉動國內金飾品等價格。

PPI的修復可能更為明顯。主要動力包括：國內“反內卷”政策優化供給結構；地緣政治與科技發展推動貴金屬、銅等大宗商品價格，形成輸入性拉動；新質生產力相關產業的爆發也會帶動相關原材料和成品價格上漲。

降準降息、擴內需政策可期。央行2025年Q4貨幣政策執行報告中提到，“物價運行呈現積極變化”，把支持物價合理回升作為政策目標。

2 CPI同比增速回落

CPI同比下降，受去年高基數和內需偏弱影響。去年春節落在1月，顯著抬高了食品與服務價格基數；但從兩年平均看，今年1月CPI同比增速也較低。1月CPI同比0.2%，較上月下降0.6個百分點；兩年復合0.3%，較上月下降0.1個百分點。CPI環比0.2%，與上月持平。

食品價格同比大幅下降，主要是生豬價格的拖累。1月，食品價格同比-0.7%，較上月大幅下降1.8個百分點；環比0，較上月減少0.3個百分點。1月，豬價和蛋類價格同比分別為-13.7%、-9.2%，降幅較上月收窄0.9和3.5個百分點。

能源價格下降，主要是輸入性因素、油價下跌。1月全國汽油(95#)、柴油(0#)市場價月均環比下降1,8%和4.8%；1月份能源價格下降5.0%，影響CPI同比下降約0.34個百分點。

核心CPI同比漲幅回落，其中，服務價格下降，金飾品、耐用品價格持續上漲。1月，扣除食品和能源價格的核心CPI同比0.8%，較上月下降0.4個百分點；環比0.3%，較上月增加0.1個百分點。

1月服務價格同比0.1%，較上月下降0.5個百分點。金飾品價格同比77.4%，較上月增加8.9個百分點。

消費品以舊換新等擴內需政策下，耐用品價格同比上漲。家用電器、交通工具和通信工具同比分別為6.6%、0、1.3%，較上月增加0.7、1.9和2.0個百分點。

3 豬周期：下行筑底中

1月豬價同比降幅與環比降幅均收窄。1月豬價同比-13.7%，較上月回升0.9個百分點；環比1.2%，較上月回升2.9個百分點。截至2026年2月10日，平均豬肉批發價格為18.26元/千克，較去年8月23日的27.75元/千克已下行34.2%。

我們判斷，當前“豬周期”仍處于下行通道，產能去化初步顯現但尚不充分，行業整體仍在磨底階段。

一是產能去化進程緩慢，同比轉負時間較短。能繁母豬存欄量同比變化是判斷生豬產能的關鍵指標。數據顯示，能繁母豬存欄同比連續下降態勢僅維持兩個月，2025年4月能繁母豬存欄同比1.3%， 9月-0.66%、12月-2.92%，顯示產能去化剛剛開始且基礎不穩固。回顧歷史，能繁母豬存欄同比需經歷持續、深度的下滑，才能為豬價趨勢性反轉提供充足動力。相比之下，當前去化力度和持續時間仍顯不足。

二是產能存量仍高于正常水平，徹底扭轉供需關系仍需時間。截至2025年末，能繁母豬存欄量約為3961萬頭，雖較全年4000萬頭以上的高位有所回落，但仍高于3900萬頭的正常保有量。這意味著生豬供給基本面依然寬松。從歷史周期看，例如2014年和2018年開啟的上行周期，均以能繁母豬產能經歷2-3個季度的快速、深度去化為前提。當前產能僅呈小幅震蕩下行態勢，若要去化至合理區間以下并帶動豬價進入持續上升通道，仍需更堅決的產能調減。

三是養殖利潤雖從底部回升，但尚未脫離虧損區間。養殖利潤是驅動產能調整的直接因素。目前養殖利潤約為-38元/頭，雖較2025年12月的-130元/頭有所修復，但仍處于虧損狀態，與歷史周期中豬價進入上行通道通常需達到300元/頭以上的可持續盈利水平仍有較大差距。盈利水平未能有效突破，難以激勵養殖戶大規模補欄，但也制約了產能的深度出清。

四是行業集中度提升，新周期價格波動幅度預計收窄。行業結構已發生深刻變化，規模化養殖程度顯著提高。500頭以上規模場出欄占比已從2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型養殖企業在資金、技術和風險管理方面更具優勢，其產能調整行為更為理性，這有助于平抑以往散養戶“追漲殺跌”帶來的價格劇烈波動。因此，即便新一輪周期啟動，其價格漲幅和波動性也可能小于以往傳統周期。

4 PPI持續改善

PPI持續改善，同比降幅自去年7月以來持續收窄、環比連續4個月為正。1月，PPI同比下降1.4%，降幅較去年12月收窄0.5個百分點；PPI環比0.4%，較上月增加0.2個百分點。

從行業看，上中游好于下游；反內卷和輸入性因素改善上中游價格、部分AI相關的商品產品價格出現上漲，下游因為需求不足仍較弱。

1）輸入性因素帶動有色金屬多數產業價格上漲, 多數石油產業價格下跌。1月，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格同比分別為22.7%和17.1%，較上月變動-1.3和6.3個百分點。

1月，石油和天然氣開采，石油、煤炭及其他燃料加工，橡膠和塑料制品，化學原料及化學制品制造，化學纖維制造業同比分別為-16.7%、-11.5%、-4.1%、-5.0%、-6.4%，較上月變動-5.2、-3.6、-0.8、-0.2、0.5個百分點。

2） “反內卷”帶動煤炭、鋰離子電池、水泥等行業價格連續多月上漲。水泥制造、鋰離子電池制造價格環比均上漲0.1%，均連續4個月上漲；光伏設備及元器件制造價格由上月-0.2%轉為漲1.9%，基礎化學原料制造價格由下降0.1%轉為上漲0.7%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格由下降0.1%轉為上漲0.2%。

3）技術迭代快、需求旺盛，部分AI相關的產品價格出現上漲。人工智能等數字化技術加快發展、算力需求增長帶動計算機通信和其他電子設備制造業價格環比上漲0.5%，其中電子半導體材料、外存儲設備及部件價格分別上漲5.9%和4.0%。

4）下游價格仍受需求制約。食品、紡織等消費制造業需求偏弱，價格持續下行。1月，農副食品加工業，食品制造業，酒、飲料和精制茶制造業，紡織服裝、服飾業，紡織業同比分別為-1.6%、-2.1%、-1.9%、-1.1%、-1.6%，較去年上月變動0.2、-0.6、-1.3、-0.7和0.2個百分點。

工業生產者購進價格同比降幅收窄，有色金屬材料價格同比上漲，其余下跌。1月，PPIRM同比-1.4%，降幅較上月收窄0.7個百分點。其中，有色金屬材料同比16.1%，較上月增加5.6個百分點；燃料動力類、黑色金屬材料、化工原料類、木材及紙漿類、建筑材料、農副產品、紡織原料類同比分別為-5.7%、-3.3%、-4.9%、-2.3%、-6.4%、-4.1%、-1.9%，較上月變動-1.4、0.4、-0.9、-0.2、1.7、1.2、-0.3個百分點。

降準降息可期——央行Q4貨幣政策執行報告解讀

2月10日，央行發布2025年四季度中國貨幣政策執行報告，釋放八大信號：

第一，“實施好適度寬松的貨幣政策”，新增“靈活高效運用降準降息等工具”。當前物價仍在低位，人民幣匯率升值，美聯儲降息預期仍高，是降準降息窗口期，有望在兩會后落地，助力“十五五”開門紅。

第二，央行判斷“供強需弱”，強調擴大內需。刪去Q3報告“國內經濟回升向好基礎仍需加力鞏固”的表述，認為國內經濟“總體平穩、穩中有進，高質量發展取得新成效，但仍存在供強需弱等挑戰”。2026年為“十五五”開局之年，關鍵詞是科技創新與產業升級、擴內需, 反內卷。

第三，新增“物價運行呈現積極變化”，把支持物價合理回升作為政策目標。近期物價低位回暖與大宗商品價格上漲有關，PPI降幅收窄，主要是輸入性因素推動有色金屬產業鏈價格上漲，部分新質生產力相關的高端產品價格漲勢顯著。

第四，央行對海外經濟擔憂升溫，外部不確定因素增多，地緣風險逐步顯現。央行認為“外部環境變化影響加深”“通脹走勢和貨幣政策調整存在不確定性”。2026年初，美國對委內瑞拉實施軍事打擊，達沃斯論壇對格陵蘭島勢在必得，西方世界四分五裂，AI爆發式增長帶來無就業繁榮，美聯儲主席人選沃什政策主張擾動全球大類資產，全球化碎片化加劇，各國開啟科技和軍備競賽。

第五，央行強調貨幣政策與財政政策的協同發力，擴內需加大力度。央行剖析，貨幣政策控制基礎貨幣和派生信貸，起到間接激勵作用；財政政策通過貼息、稅收優惠等，發揮直接激勵作用。在擴內需、擴大內循環方面，2026年有望看到貨幣政策與財政政策協同發力，放大政策效能，鼓勵資金流入科技、綠色、中小企業等國家支持的領域。

第六，居民存款搬家熱情高漲，央行高度關注居民存款搬家對銀行流動性影響。2026年資管總資產余額合計120 萬億元，同比增長13.1%，主要為居民和企業存款搬家。央行研判主要投向銀行理財和公募基金，這一循環最終會回流到銀行體系內，不會造成銀行存款流失。同時這也側面印證，居民存款搬家熱情仍高，20%或更多資金流入權益類底層資產，風險偏好整體提升，有助于信心牛向好。

第七，貸款利率繼續下行。截至2025年12月，貸款加權平均利率3.15%，較上個季度下行9bp。

第八，匯率以穩為主，人民幣近期走強。特朗普提名美聯儲主席候選人沃什，表面是鷹派，實際是鴿派，2026年明確降息，美元走弱，全球去美元化。

1 貨幣政策定調延續“實施好適度寬松的貨幣政策”，新增“靈活高效運用降準降息等工具”，2026年上半年降準降息可期

Q4貨幣政策總基調延續中央經濟工作會議表述，繼續“實施好適度寬松的貨幣政策”“把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，與Q3變化不大。

值得關注的是央行新增“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”表述，當前擴內需，鞏固經濟回升勢頭，仍需降準降息支持。當前物價仍在低位，人民幣匯率升值，美聯儲降息預期仍高，是寶貴的降準降息窗口期，有望在兩會后上半年落地，助力“十五五”開門紅。

2 國內經濟方面，央行判斷“供強需弱”，擴大內需放到重要位置

Q4央行肯定“十四五”圓滿收官，刪去Q3報告“國內經濟回升向好基礎仍需加力鞏固”的表述，認為國內經濟“總體平穩、穩中有進，高質量發展取得新成效，但仍存在供強需弱等挑戰”。強調“把做強國內大循環擺到更加突出的位置”，做好逆周期和跨周期調節，鞏固經濟恢復向好勢頭。

2026年為“十五五”開局之年，關鍵詞是科技創新與產業升級、擴內需, 反內卷。預計政策將延續寬松，物價將延續溫和回升的態勢，消費受以舊換新政策支撐，出口保持韌性，財政支持力度不減。經濟面臨的挑戰在于“供強需弱”的矛盾依然突出,穩定市場預期、增強內生動能仍需持續努力。

3 通脹方面，央行認為“物價運行呈現積極變化”，繼續把支持物價合理回升作為政策目標

Q4央行對通脹的表述沒有太大變化，延續“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”。央行認為物價運行呈現積極變化，2025年12月CPI同比上漲0.8%，核心CPI連續4個月保持在1%以上，PPI降幅收窄，未來新動能不斷發展壯大，暢通實體經濟循環，將支持物價合理回升。

近期物價回暖與大宗商品價格上漲有關，PPI有望年內回正。12月CPI同比上漲0.8%，PPI同比下降1.9%，總體物價水平仍低。PPI降幅收窄，主要是輸入性因素推動有色金屬產業鏈價格上漲，部分新質生產力相關的高端產品價格漲勢顯著。

4 對于海外經濟，央行擔憂升溫，地緣風險、財政脆弱性顯現

Q4央行研判“外部環境變化影響加深，世界經濟增長動能不足，貿易壁壘增多”“通脹走勢和貨幣政策調整存在不確定性”。央行關注四大海外風險。一是全球貿易不確定性上升，世界經濟增長承壓，二是全球金融市場波動風險積聚，三是財政可持續性明顯上升，四是地緣政治明顯頻發，較Q3報告擔憂明顯升溫。

2026年國際形勢注定充滿不確定性。開年美國對委內瑞拉實施大規模軍事打擊，達沃斯論壇對格陵蘭島勢在必得，西方世界內部撕裂，AI爆發式增長帶來無就業繁榮，美聯儲主席人選沃什政策主張擾動全球大類資產，全球化碎片化加劇，各國開啟科技軍備競賽。

中國的根本應對之策在于持續做好自己的事。保持戰略定力，堅持以高質量發展提升綜合國力，通過深化內部改革和擴大制度型開放來增強自身抵御外部風險的能力。

5 新增“加強貨幣政策與財政政策的協調配合”專欄，結構性貨幣政策發力擴內需

Q4央行延續“保持流動性充裕”“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能”等常規提法，但新增專欄值得關注。

強調貨幣政策與財政政策的協同發力。央行剖析公開市場操作、再貸款、增信擔保等均是貨幣政策配合財政政策的方式，但業務邏輯不同。貨幣政策控制基礎貨幣和派生信貸，起到間接激勵作用；財政政策通過貼息、稅收優惠等，發揮直接激勵作用。在擴內需、擴大內循環方面，2026年有望看到貨幣政策與財政政策需協同發力，放大政策效能，鼓勵資金流入科技、綠色、中小企業等國家支持的領域。

6 居民存款搬家熱情高漲，央行高度關注居民存款搬家對銀行流動性影響

央行回應居民存款搬家市場關切，不會導致銀行存款流失、進而沖擊流動性。央行披露數據，由于利率走低，居民和企業部門存款流入資管類產品，2026年資管總資產余額合計120 萬億元，同比增長13.1%，主要投向銀行理財和公募基金，新增底層資產中同業存款和存單比重大幅提升，這一循環最終會回流到銀行體系內，不會造成銀行存款流失。

同時這也側面印證，居民存款搬家熱情仍高，盡管由于風險偏好不同大部分投向固收類資產，但仍有20%或更多資金流入權益類底層資產，風險偏好整體提升，有助于信心牛鞏固。

7 利率方面，央行表述變化不大，貸款利率繼續下行

央行促進推進推動信貸成本下降。截至2025年12月，貸款加權平均利率3.15%，較上個季度下行9bp。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業貸款利率分別較上季度變化12bp、0bp、4bp。未來央行仍持續推動社會綜合融資成本下降。

促進社會綜合融資成本低位運行。從推動社會融資成本下行到低位運行，政策重心發生階段性變化。實體經濟已享受到一定程度的低融資成本紅利，之后政策重點轉向維持這一有利金融環境。

8 匯率方面，人民幣匯率回升破7，美聯儲重啟降息，中國政策空間正在打開

匯率持續回升。2025年10月以來，人民幣匯率迎來強勢表現，2026年2月10日人民幣兌美元中間價達到6.91，創2024年11月以來新高。

特朗普提名美聯儲主席候選人沃什，表面是鷹派，實際是鴿派，2026年仍有望降息1-3次。對中國而言，是資本流入、政策空間打開的重要窗口期。

2月13日（周五）晚上七點，我將跟大家聊聊市場新趨勢。