賬上現金已超競品，星際榮耀的“防御戰”與“進攻戰”

賬上現金已超競品，星際榮耀的“防御戰”與“進攻戰”

文 | 楊艷

一張50億元支票，把星際榮耀推到了商業航天的牌桌中央。

這輪融資完成后，它成為頭部商業火箭公司中賬上現金最多的企業，估值也站上了行業頂點。消息發布當天，朋友圈里一片“決賽圈入場券”的歡呼。

但歡呼歸歡呼，冷靜下來想一個問題：50億究竟可以勝在哪些層面？

就在幾周前，另一家頭部企業藍箭航天的IPO招股書，把聚光燈引向了這個行業的另一面——累計營收4500萬，累計虧損35億，直白地說，每獲得1元營收，便對應產生超760元的凈虧損。朱雀三號首飛，回收試驗失敗，看似是一次技術測試的正常挫折，但在招股書的風險章節里，則將此類“火箭發射任務執行不順利”與“客戶信心”、“后續訂單”、“資金鏈”直接掛鉤。

把這兩件事放在一起看，星際榮耀的50億融資和藍箭的75億募資IPO，其實是同一枚硬幣的兩面。這枚硬幣叫：資本搶跑時代，商業航天的成色如何經得起審視？

PART 01

50億彈藥：一場“硬核重資產”的豪賭

星際榮耀這輪融資，行業公認的意義是“資金儲備競賽的拐點”。

過去幾年，民營火箭公司比拼的是技術路線誰更先進、固體首發誰更快、液體試車誰先冒煙。但從現在開始，游戲規則變了——比拼的是誰賬上的錢，能撐過下一輪技術迭代的不確定性。這意味著，商業航天的競爭格局，已從早期的“百花齊放”，正式進入以資金儲備定生死的“硬核重資產”競賽階段。

液氧甲烷、可回收復用、大型液體火箭，每一項都是燒錢的無底洞。SpaceX從“獵鷹1號”三連敗險些破產，到“星艦”原型機SN8、SN9、SN10三連炸，用的是NASA訂單和美國國家意志在輸血。中國民營火箭公司沒有這種“國家級保底”，每一發試驗火箭的成本，都得從融資里扣。

藍箭的招股書揭示了這一事實：報告期內研發費用最高時是同期收入的622倍。這不是藍箭一家的問題，這是全行業的技術成本特征——為了“降本”必須先“燒錢”。但燒完錢之后，單發火箭的會計成本反而更高，因為研發費用要分攤到極少的發射次數里。要攤薄成本，就需要大規模發射；要大規模發射，就需要技術絕對成熟；要技術絕對成熟，就需要更多燒錢試驗。

這是一個自我鎖死的悖論。破局的唯一辦法，就是用足夠多的錢，把“燒錢階段”硬扛過去，扛到技術穩定、發射頻次上來、單發成本真正降下來那一天。

星際榮耀的50億，買的就是這段“扛過去”的時間。而且，這錢不僅僅要“買來”時間，也要“買來”成功率。雙曲線三號的首飛回收必須成功，賬上就不僅僅只是這50億的加注，還會有更多資本進入，共同構建更強護城河，反之，則有可能變成沉沒成本紀念碑。

PART 02

高估值下的“達摩克利斯之劍”

藍箭招股書里最值得細讀的，不是虧損數字，而是“風險因素”那一章：“火箭發射任務執行不順利”、“產品研制不及預期”被寫在里面，和它并列的詞條是：聲譽受損、客戶信心動搖、后續訂單不確定性。

這是商業航天特有的風險傳導鏈，也是傳統航天人轉型為創業者后，最容易誤判的一環。

在體制內，發射失敗叫“歸零”，是技術問題，內部閉環，責任到人，寫報告，過關，下次再來。媒體不報道，公眾不知道，客戶是國家，沒有替代選項。

但在市場環境里，一次失敗，從來不僅僅只是失敗本身：它是技術挫折-可復用技術穩定性受質疑-“每公斤發射成本降至2萬元以下”的成本故事動搖-客戶（國家級星座運營商）對執行高價值組網任務的信任度下降-訂單分流或延遲-收入無法放量-覆蓋不了每月過億的現金消耗-資金鏈報警-對賭窗口期倒逼-被迫折價融資或加速IPO-估值邏輯重構。

這套傳導鏈，每一環都在藍箭招股書里找得到對應條款。它不是理論推演，是已經發生的現實。因此，賬面上不管多了多少錢，都不會脫離這條傳導鏈。錢能擋幾發失敗？一發，兩發，還是三發？這個問題，不需要我們算，投資人私下會算，客戶也會算。這柄高懸的“達摩克利斯之劍”，讓每一發試驗都關乎生死，絕非簡單的技術歸零。

PART 03

“百億市值”的壓力測試：當長周期事業裝入短周期契約

藍箭招股書披露了一個被很多人忽略的制度細節：創始人張昌武以23.47%的股份，通過特別表決權（10倍權重）控制了75.2%的表決權。

這套機制在硅谷很常見，本意是保護創始人免受資本短期主義的干擾，確保長期技術路線不動搖。

但當IPO被鎖死在一個對賭倒計時的窗口里時，這套機制發生了功能反轉。

商業航天是典型的長周期、高不確定性行業，理應對接“耐心資本”。但早期融資中普遍嵌入的對賭條款——上市時限、估值承諾、回購義務——把長周期事業塞進了短周期契約。當企業被倒逼著上市時，所有決策都會因此發生扭曲：從“做正確的事”變成“做能上市的事”。

創始人獨自掌握方向盤，油門踩到底，沖向資本市場。哪怕技術還沒成熟到足以支撐規模化商業，哪怕累計虧損35億、賬上現金只夠燒半年，哪怕招股書里密密麻麻寫滿了風險提示——沖刺上市的慣性列車依然難以減速。這并非簡單的治理失靈，而是一種制度性套利——將對賭的剛性兌現壓力，通過集中的控制權，轉化為不容置疑的執行力。

可以說，星際榮耀在獲得創紀錄融資與高估值的同時，也自動接入了一場嚴酷的“百億市值壓力測試”。其核心考題是：在明確的IPO政策預期下，資本能否克制短視，換取技術成功的確定性？

然而，當下明確的IPO政策綠燈，或許正為這種“對賭倒計時”的扭曲機制，提供了一種反向的調節可能。

對于押注星際榮耀的資本而言，清晰的上市通道本身就是最大的定心丸。這意味著，資本的終極目標不再是單純的財務對賭，而是共享一個龍頭企業的長期價值。此時，理性的策略應當是利用政策的確定性，來置換技術的容錯空間。

因此，一個更尖銳的問題浮現了：在政策已經為“耐心”鋪就通道的當下，資本是選擇繼續扮演“對賭倒計時”的施壓者，還是轉為“創始人防干擾結界”的構筑者？作為產業觀察者，當然希望是后者。

雙曲線三號的技術成敗，是維系這一切的信用基石。一次失利，足以讓清晰的上市預期變得漫長。各路資本真正的智慧，或許在于克制催促的沖動，讓星際榮耀團隊能心無旁騖地安靜打磨產品。這并非縱容，而是在政策綠燈下，對長周期事業最精明的護航。

PART 04

97%的收入來自一家客戶，這只是配額，不是市場

2025年上半年，藍箭航天97.96%的收入來自單一客戶。

這不是藍箭特有的問題，這是整個民營火箭賽道共同的客戶結構：國家級衛星互聯網星座（中國星網、垣信等）是當前最大、幾乎是唯一的商業買家。

這構成了一種危險的認知慣性：把國家戰略任務等同于穩定可預期的商業收入。

國家任務的特點是：計劃性強，但變數同樣強。財政周期、國際環境、技術路線調整、自主運力建設進度——任何一個變量都可能讓星座計劃延后、縮編、甚至重構。

客戶的需求節奏，和企業產能投放的節奏，能精準咬合嗎？

藍箭的募投項目包含“可重復使用火箭產能提升項目”，建設期3年，建成后產能將大幅提升。這是一個賭注：賭3年后國家級星座的發射需求，恰好需要這些新增產能。

但如果需求滯后呢？如果競爭對手（星河動力、星際榮耀、天兵科技、中科宇航……）在產能投放節奏上形成錯位競爭呢？如果國家隊自主運力提升，擠壓民營份額呢？

把國家級客戶當成“永續年金”，而不是需要動態匹配的“波段訂單”——可以說，這是商業航天目前最昂貴的一廂情愿。

PART 05

比資金斷流更危險的，是文化斷流

最后說一個這輪融資新聞里沒人提、但可能是最底層的問題。

有資本說，判斷一個行業有沒有真正形成產業生態，有一個極簡的指標：它養活了多少家媒體？

化妝品行業養活了幾十家時尚雜志，汽車行業養活了幾百個垂直媒體，互聯網行業的一場發布會能激發幾千條快訊、幾十場深度解讀。

為什么？因為這些產業完成了社會分工：技術、產品、品牌、渠道、用戶、評論者、質疑者、解構者——每一個環節都有獨立的生存空間。

商業航天呢？

整個商業航天行業在品牌構建與市場溝通上的總投入，尚不及一家成熟科技公司的零頭。 這并非單純指廣告預算，而是指一種將技術敘事轉化為公眾認知、將企業故事融入時代話語的系統性投入與能力建設的缺失。這背后是，每一家火箭公司都建了自己的公眾號，每一家都在發“試驗成功”、“領導調研”、“感謝信”、“公眾解釋或道歉”。公眾號已然成了黑板報，把傳播當成對內匯報的延伸，和傳統航天，自身養“匯報”媒體，“歌功頌德”媒體，如出一轍。

這不僅僅是吝嗇預算。更是認知盲區。

眾所周知，SpaceX在技術取得全面勝利之前，首先贏在了文化勝利。持續的累積后，他的一場直播讓全世界看著火箭回收，用一條推文讓高中生討論火星移民。他把航天從國家機密變成了公共事件。

從體制內走出的創始人，帶來了技術、人脈、保密體系的余溫，但沒有帶來對“公眾”這個詞的理解，也無從系統地建立起對“公眾”的理解，更談不上產業發聲、持續呼吁等發展責任。在傳統航天體系里，傳播是單向的、向上的、功績式的——“下”不需要知道，“外”不需要了解。創業后，自然地延續了這套慣性：用“匯報”取代“溝通”，用“露臉”替代“品牌”。

是他們不懂嗎？絕不是。媒體是產業的基礎設施，獨立的第三方評論是信任的貨幣，一個沒有觀察者的行業永遠長不大。而媒體的失缺，不僅僅是傳播理念、營銷策略的誤區與落后，更是產業責任、產業文明的代際斷層。

PART 06

結語：鐵桶里的萬億暢想

星際榮耀的50億，藍箭的75億IPO，以及未來更多火箭公司的資本動作，把中國商業航天推到了一個臨界點。

資金已經市場化，估值已經國際化，但產業思維、企業文化、公共溝通，是否能夠脫離體制轉軌的斷裂帶？

這不是某一家企業的問題，這是一代創業者的集體局限。他們完成了從“體制內工程師”到“民營企業家”的身份轉換，更需要完成的，是從“項目負責人”到“產業家”的認知躍升。這其中繞不過去的問題：體制內下海的創業者和面向市場的產業家的區別，有多大。

這個問題不理清，哪怕估值千億，也仍然是一個富裕的、封閉的航天大院。

同時，我們更要問，當資本退潮、估值回調，這個行業除了賬上的錢，還能夠剩下什么？搜索某條發射成功的新聞嗎？這不得不又讓我們回到了曾經多次呼吁的那個話題：喊了十年“破壁”，最該“破局”的是什么？真的是技術、資金嗎？還是那層看不見的舊殼？

誰率先砸開它，跳出自我的藩籬，誰才會真正擁有星辰大海。

>End

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