20260303 能源風險是與AI綁定的

老規矩今天看Noshad：

我長期以來一直認為，人工智能對社會和經濟將是凈利好……但與所有變革性技術一樣，它也會帶來轉型風險和不平衡的結果。贏家和輸家將并存。

從本質上講，我認為 AI 是一個增長放大器——無論是在公司層面，還是對于那些早期且激進采用 AI 的國家。這就是為什么我認為“SaaS 末日論”（SaaSpocalypse）言過其實。正如紅杉資本的 Konstantine Buhler 所言，構建軟件的門檻降低并不會摧毀價值，反而會擴大并濃縮市場。

我們以前看過這出戲：互聯網最終整合成了少數幾家萬億級巨頭。SaaS 轉型并沒有殺死甲骨文（Oracle）等傳統領導者，反而讓市場變得更大。如果說有什么不同的話，AI 正在加速同樣的動態：一個更龐大的企業軟件市場，且日益被少數規模化的、創始人領導的平臺所控制。真正的賭注不在于 SaaS 是否崩潰，而在于識別哪些現有巨頭能完成整合，以及哪些新的 AI 入局者能實現突破。

能源：被低估的 AI 增長瓶頸

AI 面臨的被低估的風險不是競爭或模型平庸化（Commoditisation），而是能源。全球數據中心目前消耗約 460 TWh 的電力，國際能源署（IEA）預計，受 AI 工作負載驅動，這一數字在未來幾年將向 1,000+ TWh 邁進（超過日本等大型工業化國家的年耗電量）。

美國現狀： 超過 2,300–2,600 GW 的發電和儲能項目在排隊等待并網——這是當前裝機容量的兩倍多，凸顯了嚴重的輸電瓶頸。

中國現狀： 近年新增裝機約 1,500 GW，并計劃每年繼續增加數百 GW（僅 2026 年就達 400 GW），使美國的增量（86 GW）相形見絀。

執行風險已清晰可見。根據 Sightline Climate 的追蹤，在 2024 年以來宣布的 777 個大型數據中心（總計 190 GW）中，原定于 2026 年投產的 140 個項目（共 16 GW）里，目前僅有約 5 GW 在建。盡管通常建設周期為 12-18 個月，但剩余的 11 GW 仍處于“宣布”階段。

據估算，2026 年計劃產能的 30%–50% 可能會推遲。這是一個嚴重問題。算力隨電力規模增長。如果發電和輸電跟不上步伐，那么限制 AI 增長的瓶頸將是電，而非算法。黃仁勛、奧特曼等人都反復強調了這一點，但目前尚不清楚美國政府是否會實質性加速電網擴張。

宏觀影響：通脹壓力與實際中性利率

AI 驅動的電力需求激增正在邊際收緊能源市場，這在天然氣動態和電力定價中可見一斑——在當前中東局勢不穩的背景下，這絕非好消息。同時，AI 基礎設施帶來的內存約束據報道正波及其他硬件市場，導致智能手機出貨量出現兩位數下降及設備價格上漲。這讓我回到了核心主題：通脹。

在這個周期中，我很難找到任何一個主要的結構性力量（無論是技術、財政還是地緣政治）在短期內不會對價格產生上行壓力。

我的美國宏觀核心假設是： 移民收緊將減緩 2026 年的趨勢增長，而財政刺激、大規模 AI 資本支出和寬松的金融環境將推動實際增長超過經濟“限速”——這是通脹壓力回升的藥方。

貨幣政策辯論不應只關注靜態的雙重使命，而需直面實際中性利率：

看跌邏輯： 如果移民減少導致人口和勞動力增長放緩，在其他條件不變的情況下，中性利率應該下降。

現實挑戰： AI 資本支出（今年約 6,500 億美元，三年內可能達 2 萬億美元）改變了平衡。投資需求的激增推高了資金價格，從而推高了 中性利率 。

目前模型估算實際中性利率約為 1.4%。加上 2% 的通脹目標，名義中性利率約為 3.4%。雖然接近目前 3.64% 的聯邦基金利率，但考慮到核心 PCE 運行在 2.75%–3% 之間，名義中性利率可能更接近 3.9%。這意味著目前的政策實際上已經低于中性水平（偏寬松）。

市場錯配與信用風險

市場目前定價 2026 年底政策利率為 3.075%，比中性水平低約 80 個基點。除非 AI 帶來的生產率提高能像 Kevin Warsh 所說的那樣迅速抑制通脹，否則這種降息路徑很難成立。即使生產率確實提高，經濟理論也表明這會抬高資本回報率，進而推高而非降低 中性利率 。

在投資市場方面：

軟件股： 依然疲軟。過去 12 個月，一批軟件股的遠期市盈率（P/E）壓縮了約 35%。

信用債： 投資級（IG）利差在 80-85bps 左右，幾乎沒有為不確定性提供補償。

私人信貸： 出現資產清算跡象。許多基金利用低流動性資產進行長期貸款，同時向習慣于每日交易的投資者提供流動性。當條件收緊時，這種期限錯配會引發連鎖反應。

總結：由于對信用風險、AI 去中介化及地緣政治的擔憂，10 年期美債近期出現了 30bps 的直線上漲。情緒顯得異常脆弱。但我認為，市場過快地將“下行尾部風險”視作基準情形。一旦對 AI 和 SaaS 的焦慮消退，市場焦點將重回強勁的宏觀基本面——屆時將表現為美股走高和美債收益率回升。