頂級PE罕見失手：80億歸零，徹底退出

原“中國私募股權投資”

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• 來源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韋亞軍

攝影：Bob

部分LP威脅要抵制其募資。

近年來最為慘重的PE投資敗績之一。

近日，荷蘭自行車制造商Accell集團發布聲明稱，其已與主要利益相關方達成協議——現有控股股東（以KKR為首的財團，簡稱：KKR財團）將所持全部股份轉讓給現有的"超級優先債權人"（super senior lenders），以換取新增資金和大幅債務減免。

此次交易避免了Accell集團破產清算的命運，但也意味著KKR將徹底退出Accell，其超過10億歐元（折合人民幣超過80億元）的股權價值將歸零。

KKR財團退出

CEO等管理層留任

據報，這并非Accell的首次重組。

早在2024年10月，該公司就已進行過一輪債務重組，將債務從14億歐元削減40%至8億歐元，并獲得了2.35億歐元的新增資金，債務到期日延長至2030年。

當時KKR和共同投資方Teslin通過債轉股保留了控制權。然而，僅僅四個月后，形勢急轉直下。此次重組的核心條款包括：

1、股權清零：KKR及Teslin等股東將所有股份讓渡給優先債權人，換取公司持續經營所需的新資金；

2、債務再削減：在2024年已削減6億歐元債務的基礎上，進一步減免債務（具體金額未披露，但預計將使債務水平降至更可持續的水平）；

3、控制權轉移：公司控制權從KKR轉移至由債權人組成的新公司架構；

4、管理層留任：CEO Jonas Nilsson及其團隊繼續領導公司轉型

Accell集團CFO Mohammed Hassan在聲明中表示："疫情后整個行業面臨的長期低迷對歐洲地區的自行車銷售產生了實質性影響，削弱了我們在2025年初實施的資本重組交易的效果。"

但慶幸的是，此次交易避免了Accell集團破產清算的命運。

從荷蘭小廠到歐洲霸主

財務惡化害慘KKR

公開資料顯示，現代Accell集團的故事始于1998年，但其品牌歷史可追溯至20世紀初。

1904年，Batavus在荷蘭海倫芬（Heerenveen）開始生產自行車；1926年，Sparta品牌誕生。1998年，René Takens將這些荷蘭傳統品牌整合，創立了Accell集團控股公司，并在阿姆斯特丹證券交易所上市。

上市后，Accell開啟了激進的并購擴張之路。通過一系列收購，Accell將歐洲各地的知名自行車品牌納入麾下：

1999年，收購荷蘭電動自行車品牌Sparta；2008年，收購德國山地車品牌Ghost；2011年，收購德國電動自行車品牌Haibike和Winora，同年收購意大利傳奇品牌Bianchi以及荷蘭鈦合金自行車品牌Van Nicholas；2012年，以約7600萬歐元收購英國百年品牌Raleigh（蘭令），這是Accell歷史上最重要的收購之一；2015年，收購北歐自行車經銷商Cycle Service Nordic；2018年，收購德國貨運自行車品牌Riese & Müller的股份（后出售）。

到2022年KKR收購前，Accell已成為歐洲最大的電動自行車制造商、歐洲第二大自行車零配件經銷商，旗下擁有Haibike、Winora、Ghost、Batavus、Koga、Lapierre、Raleigh、Sparta、Babboe、Carqon等10余個知名品牌，以及零配件品牌XLC，員工約3100人，業務遍及15個國家。

此次導入投資者慘敗的原因，其實也很簡單——Accell的財務表現斷崖式下跌，是KKR財團損失慘重的直接原因。

2022年，Accell營收14.39億歐元，EBITDA 1.4億歐元（KKR收購當年）；2023年營收降至12.94億歐元（同比下降10%），EBITDA僅1200萬歐元（暴跌超90%），凈虧損3.9億歐元；2024年，Accell營收進一步下滑22%至約10億歐元，因大幅折扣清理庫存導致毛利率承壓，2023-2024兩年累計EBITDA虧損預計達3.5-4億歐元。

更為嚴峻的是現金流狀況。截至2024年底，Accell的庫存雖已從2023年11月的34萬輛成品自行車降至16.9萬輛，但仍面臨嚴峻的流動性壓力。

據惠譽評級（Fitch Ratings）預計，Accell的營收在2025年還將下降15%，2026年下降9%，直至2027-2028年才可能恢復增長。

超10億歐元打水漂

亞洲LP威脅抵制

2022年1月24日，KKR領導的財團（包括Teslin Alpine Acquisition B.V.）宣布以15.6億歐元（約17.7億美元）的全現金要約收購Accell集團，每股出價58歐元。

當時，這一價格較Accell前一日收盤價溢價26%，較過去三個月成交量加權平均價溢價42%，甚至較其歷史最高收盤價溢價21%。

彼時正值新冠疫情引發的"自行車熱潮"頂峰。2020年，Accell銷售額增長約17%，售出約90萬輛自行車，被譽為"疫情贏家"。KKR押注后疫情時代歐洲電動自行車普及率將持續攀升，可持續出行需求將保持強勁增長。

然而，這筆交易從一開始就充滿爭議。法國投資機構Moneta Asset Management等股東認為出價過低，拒絕接受要約。最終KKR僅獲得77.8%的股份承諾，低于80%的門檻，但雙方同意豁免該條件，交易于2022年6月完成。

在Accell項目上的損失，成為KKR近年來最為慘重的投資敗績之一。具體損失主要包括：

1、初始股權投資11億歐元歸零：KKR為收購Accell投入了約11億歐元股本，這部分投資在最新重組中將完全清零；

2、后續追加投資血本無歸：收購完成后，KKR及其共同投資人還向Accell注入了數億歐元的追加貸款和流動性支持。據披露，僅在2024年初的首次重組前，KKR就提供了約3億歐元的緊急融資；

3、機會成本與管理資源：持有4年間，KKR還投入了大量管理資源，以支持Accell的"One Accell"整合戰略，包括 centralized operations（集中化運營）、供應鏈整合、品牌優化等，這些投入亦無法收回。

據《金融時報》2026年2月報道，KKR在Accell項目上的總損失預計超過10億歐元。這一數字涵蓋了2022年初始收購的11億歐元股本，以及此后追加的數億歐元流動性支持（包括約3億歐元追加貸款）。

此外，KKR在該項目上的失利，還波及到了亞洲的韓國投資者。

2022年收購時，韓國新韓證券（Shinhan Securities）牽頭安排了2000億韓元（約1.36億美元）的債務融資，出售給韓國水協（Suhyup）、國民銀行（Kookmin Bank）、韓亞銀行（Hana Bank）、現代海上火災保險等10家韓國金融機構。

這些機構在2024年已將投資減記為損失。據韓國媒體報道，韓國投資者對KKR的溝通方式強烈不滿，認為其在債務減記談判中缺乏透明度，甚至威脅未來將抵制KKR在韓國的募資活動。

但無論如何，此次重組，總算讓KKR等投資者從這個爛攤子中抽出身來。在債權人主導的新架構下，Accell集團也可以繼續推進轉型計劃，等待行業復蘇。

畢竟，懂得適時放手，也是一種解脫與祝福。