昆侖新能源收入下滑由盈轉虧：毛利率驟降，客戶集中度超七成

《港灣商業觀察》徐慧靜

近期，昆侖新能源材料技術（宜昌）股份有限公司（以下簡稱，昆侖新能源）向港交所遞交招股書，聯席保薦人為中信建投及中國平安。

昆侖新能源的優勢和不足均表現明顯：一方面，在全球電解液供應商中排名靠前，一定程度也體現了公司的競爭能力不錯；但另一方面，財務數據端，公司收入下滑，利潤也由盈轉虧，毛利率更是降幅不小。

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收入大幅下滑且由盈轉虧，毛利率驟降

據招股書及天眼查顯示，昆侖新能源是一家全球領先的鋰電池電解液供應商，專注于鋰電池電解液及先進電池材料的研發、生產和銷售。根據弗若斯特沙利文的資料，按出貨量計，截至2025年9月30日末，公司在全球電解液供應商中排名第三，市場份額為5.0%。

不過，昆侖新能源所處的電解液行業競爭激烈且高度集中。根據弗若斯特沙利文的資料，按出貨量計，于截至2025年9月30日止九個月，前五名電解液供應商的合計市占率為60.8%，市場份額相對集中，其中公司2025年前三季度電解液出貨量達到7.2萬噸，排名上升至第三，市占率增長至5.1%。第一為公司A，市占率為36.0%，第二為公司B，市占率為11.3%。昆侖新能源要想趕超對手壓力不小。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為15.77億元、10.21億元和10.32億元，凈利潤分別為8616.8萬元、-2760.9萬元和-13.6萬元，呈現由盈轉虧態勢。

對此，著名經濟學家宋清輝表示：“從數據看，2023年到2025年前三季度，公司收入在2024年明顯下滑，2025年雖略有回升，但利潤端從盈利轉為接近盈虧平衡甚至虧損，典型的‘規模未穩、利潤被擠壓’?？赡茉虬ǎ阂皇钱a品單價下降或項目制業務毛利率走低；二是原材料、設備折舊或研發投入上升，侵蝕毛利；三是為保訂單主動降價，換收入不換利潤；四是期間費用率偏高。若毛利率持續下滑且現金流承壓，這不是短期波動，而是商業模式或議價能力問題。關鍵要看毛利率走勢、費用結構及訂單質量，而非單純看營收規模?！?/p>

具體來看，公司收入從2023年的15.77億元大幅減少35.3%至2024年的10.21億元。公司解釋稱，這主要是由于電解液產品價格下降與核心原材料六氟磷酸鋰（LiPF6）的平均價格下降一致，因為公司主要根據基礎原材料的成本為電解液產品定價。2023年公司電解液產品價格為每噸約3萬元，2024年下降至每噸約1.7萬元。盡管電解液銷量由2023年的5.27萬噸增至2024年的6.07萬噸，但該增長仍未能抵消售價下跌帶來的負面影響。

與此同時，公司綜合毛利率呈現驟降趨勢。報告期內，公司綜合毛利率分別為11.0%、4.4%和5.7%。2024年毛利率較2023年下降6.6個百分點，主要原因系市場競爭加劇以及定價策略的變化，導致公司降低價格以獲取更多的市場份額并保持銷量增長。

從業務結構來看，動力電池電解液是公司核心收入來源。報告期內，動力電池電解液收入分別為12.26億元、7.84億元和7.42億元，占總收入比例分別為77.7%、76.8%和72.0%。儲能系統電池電解液收入占比從2023年的11.9%提升至2025年9月的23.8%，成為增長最快的業務板塊。

值得關注的是，儲能系統電池電解液在2023年和2024年均錄得毛損，毛損率分別為0.1%和5.0%。公司解釋稱，由于行業動態及產品特性，儲能系統電池電解液的利潤率普遍低于用于動力電池、消費電子電池及新興應用的電解液。新能源產業的快速擴張推動儲能系統電池需求激增，吸引眾多新進入者入市并加劇價格競爭，公司旨在擴大儲能系統電池電解液客戶群的定價策略直接導致該產品出現負毛利。

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客戶集中度超七成，第一大客戶占比近半

昆侖新能源面臨的另一重大挑戰是客戶集中度處于高位。報告期內，公司向前五大客戶的銷售額分別為12.95億元、7.45億元和7.54億元，分別占各期總收入的82.1%、73.0%及73.0%，盡管呈現下降趨勢，但仍持續維持在七成以上。

其中，第一大客戶依賴問題尤為突出：公司對最大單一客戶的銷售額分別為9.48億元、6.05億元和5.12億元，占當期營業收入的比例分別為60.1%、59.3%和49.6%。雖然占比逐年下降，但單一客戶貢獻仍接近五成收入。

公司坦言，預計將繼續面臨客戶集中度風險。與這些主要客戶保持密切關系的能力對公司的戰略及業務穩定至關重要。若主要客戶減少業務量、轉向競爭對手產品或建立自有產能，而公司無法在合理期限內以可比商業條款找到可提供類似收入貢獻的新客戶，業務、財務狀況、經營業績及盈利能力可能會受到不利影響。

宋清輝認為：“前五大客戶占比長期在70%以上，最大客戶一度接近60%，說明公司對核心客戶依賴度極高。好的一面是客戶穩定、合作黏性強，可能有長期框架協議；但風險同樣明顯：一旦大客戶壓價、延遲采購或更換供應商，公司業績波動將被放大，議價能力偏弱，回款風險也更集中。尤其在新能源等周期波動較大的行業，下游投資節奏變化會直接沖擊公司收入。未來若不能拓展新客戶、優化客戶結構，集中度風險會成為估值和持續經營能力的重要約束?！?/p>

此外，公司面臨與客戶違約相關的信用風險。報告期內，貿易應收款項及應收票據分別為9.61億元、6.05億元和9.37億元，貿易應收款項周轉天數分別為159天、275天和195天。由于客戶經營困境、財務狀況惡化或償付能力不足等不可控因素，公司可能無法全額收回貿易應收款項。

在采購端，原材料成本占銷售成本比例極高。報告期內，原材料成本分別占銷售成本總額的92.5%、89.6%及91.4%。公司核心原材料包括溶質、溶劑及添加劑，對此采取外部采購與內部產能相結合的供應模式。

供應商集中度同樣值得關注：公司向前五大供應商的采購額分別為6.90億元、5.24億元和5.06億元，分別占各期總采購額的55.6%、57.7%及56.1%。向各期最大供應商的采購額分別為2.28億元、1.90億元和1.74億元，分別占總采購額的18.4%、20.9%及19.3%。

由于公司根據市場價格采購若干關鍵原材料，成本結構會受到這些原材料價格波動的影響。此類波動性受諸多超出公司控制范圍的因素影響，包括通貨膨脹、匯率波動、極端天氣事件以及更廣泛供需環境的變化。公司可能無法通過提高產品價格來抵消投入成本的上漲，這可能導致利潤率下降。

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從A股轉戰港股，曾計劃募資10億

在研發費用方面，報告期內，公司研發費用分別為1966.2萬元、2409.4萬元和2010.4萬元，研發費用率分別為1.25%、2.36%和1.95%。公司始終將技術創新定位為核心戰略重點，截至2025年9月30日，在中國擁有139項注冊專利，涵蓋新工藝、新配方、新物質合成及新材料應用。

在固態電解質（SSE）和鈉離子電解液等先進電池材料領域，公司積極追求技術創新。公司具備生產若干先進固液混合電解質產品（如氧化物電解質）的能力，自主研發的硫化物固態電解質離子電導率已達至12mS/cm，接近液態電解質的離子電導率。此外，公司的阻燃凝膠電解質已將電池耐熱溫度提高至145°C。

資產方面，報告期內公司凈資產保持相對穩定，分別為10.30億元、10.08億元和10.10億元。流動資產凈值由2023年末的5.07億元減少20.9%至2024年末的4.01億元，2025年9月末回升至4.30億元。

同期，公司計息銀行借款分別為1.69億元、1.44億元和2.24億元，銀行借款利率介乎2.5%至4.05%之間。若未來利率上升，利息支出可能增加，對財務狀況及經營業績產生重大不利影響。

在股權結構方面，截至最后實際可行日期，基于郭營軍先生作為天津同德、天津昆遠及天津昆宇普通合伙人的身份，郭先生、天津同德、天津昆遠及天津昆宇組成單一最大股東集團，其合共持有公司已發行股本總數的約38.48%。

公開資料顯示，公司曾于2023年6月向深圳證券交易所提交A股上市申請，擬募資10億元用于年產24萬噸鋰離子電池電解液項目，保薦機構為中金公司。然而，受市場環境變化對集團財務表現的不利影響，公司未能滿足深交所上市要求，最終于2024年3月21日撤回申請。

轉戰港股市場，公司此次募資將主要用于三大方向：擴大產能及支持全球擴張、研發投入，以及營運資金與一般企業用途。其中，約半數資金擬投向湖北省宜昌市、匈牙利索爾諾克及山東省濟寧市的鋰電池材料生產基地建設。（港灣財經出品）