健合集團2025年業績復盤，在商譽雷區與792萬新生兒之間的“艱難”求生

本文為食品內參原創

作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

健合的業績回暖，究竟是行業春天的預告，還是一個老牌選手在存量市場里，靠燒掉更多營銷費用、背負更高負債換來的體面？

凈利翻倍

昨日，健合集團發布了2025年全年業績。

財報顯示，在過去一年中，集團總收入在成人營養及護理用品、嬰幼兒營養及護理用品以及寵物營養及護理用品三大業務分部的共同帶動下，按呈報及同類比較基準均錄得低雙位數增幅。

其中，成人分部受中國內地低雙位數增長及創新品類（如心血管健康、抗衰老）推動，收入增長約中單位數；嬰幼兒分部錄得強勁雙位數增長，特別是嬰幼兒配方奶粉在順利過渡新“國標”后，增速遠超行業水平；寵物分部則憑借全球高端化趨勢，實現高單位數增幅，且高利潤的寵物補充品持續錄得中雙位數的穩健增長。

在盈利能力方面，集團預期2025年經調整可比“稅息折舊及攤銷前利潤”將較去年增長2%至6%，維持在接近中雙位數的穩健水平。得益于債務結構持續優化及融資成本下降，經調整可比純利預估將實現15%至25%的強勁增長。

截至2025年底，集團現金余額超過17億元人民幣，年內總債務降低超過6億元人民幣，去杠桿化進程顯著加快。

然而，需要說明的是，公司高達400%的純利增長本質上是建立在2024年“凈虧損”的廢墟之上。如果深究，你會發現這場回暖高度依賴于對高風險代購渠道的自我割離，到期債務的置換以及商譽高企。

更殘酷的現實在財報之外。

國家統計局公布的數據顯示，2025年全年出生人口僅為792萬人，這標志著中國奶粉市場已經徹底告別了量增，進入了一個自然負增長時代。

對比2024年健合集團錄得的5372萬人民幣凈虧損，公司2025年的報表顯示扭虧為盈且漲幅驚人的業績，或許僅僅是業務“回歸正軌”的余波。

更值得玩味的是，健合在2025年主動對幾年前豪擲千金收購的歐洲嬰兒食品品牌Good Go?t進行了無形資產減值。這種減值本身并不產生現金流出，卻能讓報表在未來看起來更輕盈。

然而，健合的資產負債表真的輕盈了嗎？

截至2025年中期，健合的商譽賬面價值高達76.67億人民幣，已經超過了公司的凈資產。這76.67億是健合過去十年瘋狂并購的成果，也是一顆“定時炸彈”。在Swisse、Zesty Paws這些品牌溢價收購的背后，一旦市場增速不及預期，每一分錢商譽都可能化作侵蝕利潤的巨額減值。

與此同時，雖然集團在2025年拼命優化債務結構，完成了對2026年到期、價值約21.38億人民幣優先票據的再融資，但其利息開支依然沉重。在2025年上半年，其融資成本就從4.3億人民幣升至5.8億人民幣。

在虧損邊緣反復橫跳、背負巨額利息、商譽比凈資產還高的公司，說自己“回暖”了，或許并不簡單。

值得注意的是，健合旗下的合生元（Biostime）在2025年確實打了一場漂亮的翻身仗。中國內地嬰幼兒配方奶粉銷售額在前三季度同比增長35.2%，這在全行業零售額幾乎停滯（僅微增0.2%）的背景下，顯得較為亮眼。

但這種增長并非源于行業復蘇。2024年“新國標”執行后的渠道清理，讓大量腰部以下的小品牌徹底消失。合生元作為第一批過審的高端玩家，承接了這部分騰出的渠道真空。簡單來說，這不是蛋糕變大了，而是吃蛋糕的人變少了。

更重要的是，為了守住這塊市場，健合支付了昂貴的代價。2025年上半年，健合的銷售及分銷成本攀升至29.71億元，同比增長12%，而研發開支占比卻在下滑。這種“重營銷、輕研發”的路徑，在面對伊利和飛鶴這種巨無霸時，顯得尤為危險。

2025年，中國奶粉行業的競爭已經不再是產品維度的競爭，而是“財力”的博弈。飛鶴掏出了12億人民幣搞生育補貼，伊利迅速跟進16億。這種直接給消費者發錢的策略，本質上是用利潤換份額。

合生元雖然在超高端市場占據了17.3%的歷史新高份額，但它面臨的是一個越來越縮小的池子。人口出生率的下滑，意味著即便合生元能把每一個新生兒都變成客戶，天花板也已經肉眼可見。

當伊利通過收購澳優補齊了羊奶粉短板，并利用全產業鏈優勢開啟“降維打擊”時，合生元這種依賴高端溢價和營銷轟炸的模式，還能支撐多久？財報中提到的BNC（嬰幼兒營養）分部雙位數增長，更像是巨頭清場后留下的最后一抹余溫，而非長期繁榮的起點。

繼續內卷

在健合的敘事里，Swisse永遠是那個拯救財報的“全村希望”。2025年，以Swisse為核心的成人營養板塊（ANC）營收占比已經達到64.5%，成為集團絕對的支柱。

但Swisse的增長路徑正在經歷一場痛苦的轉型。過去，Swisse是代購手中的理財產品，澳新市場的出口額曾一度占據其半壁江山。但在2025年，健合主動降低了企業代購的優先級。結果是明顯的：澳新市場整體收入錄得雙位數下滑，而中國直營市場的收入卻實現了兩位數增長。

這種轉型的本質是“由易入難”。代購是低成本、高毛利的野蠻生長，而直營電商則意味著要在抖音、天貓的流量里持續燒錢。

Swisse中國在2025年前三季度的營收增長了15.7%，其中抖音渠道漲幅高達77.7%。看起來很美，但代價是Swisse必須不斷推出像Swisse PLUS這樣單價更高、功效更玄學的“口服抗衰”產品來維持利潤。利用NAD+、麥角硫因這些概念收割中產階級的“抗衰焦慮”，成為Swisse在中國維持溢價的關鍵。

但問題在于，補劑市場正變得像奶粉一樣擁擠。當湯臣倍健、甚至藥企背景的玩家都開始進入抗衰賽道時，Swisse那種依靠“海外進口”光環和明星代言構建的品牌壁壘，正在被無限的促銷和直播間的話術“磨損”。

在健合的組織架構里，前寶潔高管李鳳婷（Phoebe Li）的出現，曾被視為健合走向“精細化運營”的信號。她為2025年的中國區定下了120億人民幣的營收目標。

然而，這一目標完成得異常艱辛。2025年前三季度，中國區收入約為76.72億人民幣，完成率不足65%。這意味著在第四季度，李鳳婷的團隊需要完成超過40億的銷售額。在雙十一已經日益疲軟的當下，這幾乎是一個不可能完成的任務。

從早年的“奶粉+益生菌”雙輪驅動，到后來的“全球家庭健康”，再到現在把寶全部押在保健品和寵物賽道上。健合一直在尋找避風港，但每一個避風港都很快變成了紅海。

即便是被寄予厚望的寵物營養板塊（PNC），也遠非想象中那樣輕松。雖然Zesty Paws和素力高（Solid Gold）在2025年表現穩健，但寵物補充品這個賽道的規模依然太小，且競爭格局極為零散。指望靠狗餅干和寵物益生菌來對沖奶粉行業的崩塌，更像是一種財務上的心理安慰。

健合集團2025年年報，顯示出這家公司在出生率腰斬、債務壓頂、競爭內卷的極端環境下，如何通過極致的財務操盤和渠道收割，強行拉出一條上升曲線。然而，靠并購做大規模、靠營銷維持溢價、靠人口紅利躺贏的時代已經結束了。