橋水瑞達利歐最新萬字長文：大周期下的投資生存指南

你是否相信今天的股票、債券和現金能永遠保值？如果你只參考過去幾十年的美國市場數據，答案或許是肯定的。

但若將視野拉長至500年，橫跨全球數十個帝國興衰，真相令人警醒：絕大多數國家的投資者都曾經歷過財富近乎歸零的災難——不是因為選錯股票，而是因為戰爭、革命、貨幣崩潰、資本沒收與極端稅收。

在此前文章中（橋水瑞達利歐最新萬字長文：金錢、內戰與秩序崩塌的前夜），橋水基金創始人瑞·達利歐曾提到我們正處于從大周期第5階段（現有秩序瀕臨崩潰前夜）邁向第6階段（秩序徹底崩潰）的臨界點。

在這篇文章中，他通過進一步研究1350年以來的“大周期”發現，金融財富本質上只是“支付承諾”，而當債務膨脹到無法兌現時，整個體系就會重置。因此現代投資組合在歷史長河中其實極其脆弱。

當然，理解這一周期并非為了制造恐慌，而是在理解“大周期”運行規律的基礎上，主動將投資組合從過度依賴金融索取權（未來支付承諾），轉向包含足夠比例的真實財富和抗通脹資產，以抵御系統性重置風險。而這套“防范措施”的核心，就是在危機臨近時，讓組合擁有不依賴政府信用也能保值的底層資產（即實物資產）。

當然，你是否采納達利歐的投資指南，取決于你是否認同他對當前經濟與政治周期所處階段的判斷——尤其是“重大重組危機”是否可能在我們有生之年上演。但值得注意的是，當越來越多投資者開始相信這一敘事（正如當下正在發生的趨勢），實物資產——尤其是黃金——正逐漸演變為一種新的避險信仰。

最后，達利歐對金融周期的判斷，我這剛好也收藏了很多有趣的數據可以相互驗證，但內容太長，留到下一篇文章再發。

以下為正文，全文8000字，預計閱讀時間半小時：

上周，我分享了我2021年出版的《應對世界秩序變遷的原則》（Principles for Dealing with the Changing World Order）一書中的一章，詳細闡述了世界地緣政治秩序在經典演進過程中崩潰時會出現的典型征兆——我稱之為“大周期”（Big Cycle）。通過了解這一經典進程的樣貌，并將其與當前現實進行比對，我們就能更好地理解正在發生什么，以及未來可能發生什么。這篇文章廣受歡迎，獲得了超過7500萬次瀏覽，許多人隨后問我：這一切對投資意味著什么？

鑒于如此多的人提出這個問題，我現在將本書的下一章《在大周期背景下進行投資》（Investing in Light of the Big Cycle）分享給大家。我認為，這一章為當下投資提供了非常有價值的視角。

我處理人生和職業生涯的方式，就是試圖弄清楚世界如何運作，據此制定應對原則，然后下注。我在這本書中與大家分享的研究，正是出于這一目的。

很自然地，當我回顧到目前為止所探討的一切時，我會思考它如何應用于我的投資實踐。而要讓我確信自己做得足夠好，我就必須知道：我的投資方法在過去是否有效。如果我無法自信地解釋歷史上發生了什么，或者至少在面對未知時有一套應對策略，那在我看來就是危險的疏忽。

正如你從我對過去500年歷史的研究中所看到的，世界經歷了財富與權力大規模積累與大規模喪失的“大周期”，其中最重要的驅動因素就是債務與資本市場周期。從投資者的角度看，這可以被稱為“大投資周期”（Big Investing Cycle）。我意識到，必須充分理解這些周期，才能在戰術上調整或分散我的投資組合，以規避風險，甚至從中獲利。通過理解這些周期，并盡可能判斷各國處于其周期的哪個階段，我就能做到這一點。

在我近50年的全球宏觀投資生涯中，我發現了許多歷久彌新、普適通用的真理，它們構成了我的投資原則。雖然我不會在這里深入探討所有原則，但我會先傳達一個核心原則：

所有市場主要由四個決定因素驅動：經濟增長（growth）、通貨膨脹（inflation）、風險溢價（risk premiums）和貼現率（discount rates）。

這是因為，所有投資本質上都是用今天的整筆支付，換取未來的現金流。這些未來現金流的規模由經濟增長和通脹決定；投資者愿意承擔多少風險（相對于持有現金）體現為風險溢價；而這些未來現金流在今天的價值（即“現值”）則由貼現率決定。

注：貼現率是用于評估未來一筆資金在今天價值的利率。計算方法是：比較今天投入一筆資金（按該貼現率投資）在未來特定時間的價值。

這四個決定因素的變化，驅動著投資回報的變化。只要你告訴我這四個因素各自將如何變化，我就能告訴你各類資產將如何表現。了解這一點，使我能夠將世界正在發生的事與市場正在發生的事聯系起來，反之亦然。它也讓我明白如何平衡投資組合，使其不偏向任何特定環境——這正是實現良好分散化的關鍵。

政府通過財政政策和貨幣政策影響這些因素。因此，政府希望發生的事與實際發生的事之間的互動，就構成了周期的驅動力。例如，當增長和通脹過低時，央行會創造更多貨幣和信貸，從而提升購買力，起初推動經濟增長，隨后滯后地推高通脹。反之，當央行收緊貨幣和信貸增長時，經濟增速和通脹都會放緩。

中央政府與中央銀行在推動市場回報和經濟狀況方面扮演不同角色。中央政府可以通過征稅和支出決定資金的來源與去向，但它不能創造貨幣和信貸；而中央銀行可以創造貨幣和信貸，卻無法決定這些貨幣和信貸在實體經濟中具體流向何處。這些來自政府和央行的行動，影響著商品、服務和投資資產的買賣，從而推高或壓低其價格。

在我看來，每一種投資資產都以符合其未來現金流邏輯的方式反映這些驅動因素。每種資產都是投資組合的一塊“積木”，挑戰在于如何根據這些因素合理地搭建組合。例如，在其他條件不變的情況下，當經濟增長強于預期時，股價很可能上漲；而當增長和通脹均高于預期時，債券價格則可能下跌。我的目標是，基于對這四大驅動因素當前或未來變化的理解，構建一個既充分分散、又具備戰術傾斜的投資組合。這些“積木”可以按國家劃分，也可以按環境偏好劃分，甚至細化到具體行業和公司層面。當這一理念被融入一個均衡的投資組合時，其結構如下圖所示。我正是通過這一視角，來審視歷史事件、市場歷史和投資組合行為的。

我理解，我的方法與大多數投資者不同，原因有二：

第一，大多數投資者并不尋找歷史上的類似時期，因為他們認為歷史和過去的回報與自己無關；

第二，他們并不通過我剛才描述的框架來看待投資回報。

我相信，這些視角賦予了我和橋水基金（Bridgewater）競爭優勢，但是否采納，完全取決于你自己。

大多數投資者的預期僅基于其一生的經歷，少數更勤奮者會回溯到1950或1960年代，檢驗其決策規則在當時的表現。據我所知——而我認識許多頂尖投資者和高級經濟政策制定者——幾乎沒有人真正深刻理解過去發生了什么以及為何發生。那些回溯長期回報的投資者，通常只看美國和英國（這兩個國家贏得了兩次世界大戰），并視其為代表性案例。這是因為二戰后幸存下來的股票和債券市場本就不多。但這種選擇存在嚴重的“幸存者偏差”（survivorship bias）。觀察美英兩國的回報，實際上是在觀察“大周期”中最和平、最繁榮階段里兩個極其幸運的國家。若不考察其他國家和其他時代的情況，就會形成扭曲的認知。

從“大周期”的邏輯出發，只要我們將視野再往前推幾十年，看看不同地方發生的事，就會獲得截然不同的震撼性視角。我認為你應該擁有這一視角，因此我將為你展示。

在1945年之前的35年里，幾乎所有國家的財富都被摧毀或沒收，在某些國家，許多資本家甚至因舊秩序（包括資本市場和資本主義制度）崩潰而引發的民憤被處決或監禁。如果我們放眼過去幾個世紀，會發現這種極端的繁榮/蕭條周期反復出現——定期出現資本與資本家的繁榮期（如19世紀末至20世紀初的第二次工業革命和鍍金時代），隨后是過渡期（如1900–1910年間因財富與權力分配不均而加劇的國內與國際沖突），最終演變為劇烈沖突與經濟蕭條期（類似于1910–1945年）。我們還能看到，當前驅動這些周期的因果關系，更接近于周期晚期的蕭條與重組階段，而非早期的繁榮與建設階段。

我的目標很簡單：看清并努力理解過去發生了什么，并盡可能清晰地呈現給你。這正是我現在要做的。我將從1350年開始講述，盡管故事其實更早。

#01

資本主義與市場的“大周期”

大約在1350年之前，基督教和伊斯蘭教都禁止收取利息的借貸行為——猶太教也在猶太社群內部禁止——因為這種做法曾引發嚴重問題：人性使人們借入超出償還能力的債務，導致借貸雙方緊張甚至暴力沖突。由于缺乏借貸，當時的貨幣是“硬通貨”（黃金和白銀）。大約一個世紀后，在大航海時代，探險家們環游世界收集黃金、白銀及其他硬資產以致富。當時最偉大的財富就是這樣積累起來的。探險家及其資助者分享利潤，這是一種有效的激勵機制。

我們今天所熟知的“借貸煉金術”最早于1350年左右在意大利誕生。借貸規則改變，新型貨幣出現：現金存款、債券和股票，其形態已與今日相差無幾。財富變成了對未來支付的承諾——我稱之為“金融財富”（financial wealth）。

請思考一下債券和股票市場的發明與發展所帶來的巨大影響。在此之前，所有財富都是有形的。試想，如果沒有現金存款、股票和債券這些“未來支付承諾”，你現在的“財富”會剩下多少？恐怕所剩無幾。你會感到破產，并改變行為方式——比如更多地積累有形財富。這基本上就是現金存款、債券和股票出現之前的世界。

隨著金融財富的發明與擴張，貨幣不再受制于黃金和白銀的約束。由于貨幣、信貸及其帶來的購買力不再受限，企業家只要有好點子，就可以創辦公司，通過借款或發行股票出售公司部分股權來籌集資金，購買所需資源。他們之所以能做到這一點，是因為“支付承諾”本身變成了以賬簿分錄形式存在的貨幣。大約從1350年起，那些掌握這種能力的人——最著名的如佛羅倫薩的美第奇家族——實際上就能“創造貨幣”。如果你能創造信貸——比如創造出相當于實際貨幣五倍的信貸（銀行確實能做到）——你就能產生巨大的購買力，從而不再那么依賴另一種貨幣（黃金和白銀）。這種新型貨幣的創造，過去是、現在仍是一種“煉金術”。那些能夠創造并運用它的人——銀行家、企業家和資本家——變得極其富有和強大。

注：今天，你可以在數字貨幣形式中看到這種“煉金術”的運作。

這種金融財富擴張的過程一直持續至今，以至于硬通貨（黃金、白銀）和其他有形財富（如房地產）已相對不重要。但當然，金融財富中的“承諾”越多，這些承諾無法兌現的風險就越大。這正是經典的“大債務/貨幣/經濟周期”的根源。試想一下，如今金融財富相對于真實財富的規模有多大；再想象一下，如果你和其他持有者真的試圖將其全部兌換成真實財富——即賣出金融資產去購買實物——那將如同銀行擠兌，根本無法實現。債券和股票的總價值遠超其所能購買的實物總量。但請記住，在法定貨幣（fiat money）體系下，央行可以印鈔以滿足需求。這是一個歷久彌新的普遍真理。

還要記住：紙幣和金融資產（如股票、債券）本質上只是“支付承諾”，其本身并無太大用處；真正有用的是它們能買到的東西。

正如第三章詳細討論的那樣，信貸創造時，購買力也隨之產生，但這是以未來償還為代價的，因此具有短期刺激、長期抑制的效果。這便形成了周期?？v觀歷史，人們獲取資金（通過借貸或出售股票）的愿望與儲蓄資金（通過放貸或購買股票投資）的愿望始終處于共生關系。這推動了購買力的增長，最終卻導致“支付承諾”遠超可兌現能力，引發債務違約型蕭條和股市崩盤等“承諾破裂”危機。

此時，銀行家和資本家無論在象征意義上還是字面意義上都可能被“絞死”，大量財富和生命被抹去，同時大量法定貨幣（無內在價值、可隨意印制的貨幣）被印出以緩解危機。

#02

從投資者視角看更完整的“大周期”圖景

要我帶你完整走過1350年至今的所有相關歷史，對你我都過于繁重。我將展示一幅圖景：假設你從1900年開始投資，情況會如何。但在展示之前，我想先解釋我是如何看待“風險”的，因為我會在后續內容中強調這些風險。

在我看來，投資風險是指無法賺取足夠資金以滿足自身需求。它不是標準差所衡量的波動性——盡管后者幾乎是業界唯一使用的風險指標。

對我而言，投資者面臨的三大最大風險是：

1. 投資組合無法提供滿足支出所需的回報；

2. 投資組合遭遇毀滅性打擊；

3. 大量財富被剝奪（例如通過高額稅收）。

前兩個風險聽起來相似，實則不同：即使平均回報高于所需，也可能經歷一次或多次毀滅性虧損。

為獲得更廣闊的視角，我設想自己被“空投”到1900年，觀察此后每個十年我的投資表現。我選擇關注1900年時的十大強國，跳過制度不穩、更容易遭遇災難性后果的國家。當時，這十國中的任何一個都可能是或將要成為偉大富強的帝國，都是合理的投資目的地，尤其適合構建多元化組合。

結果令人震驚：這十國中有七個至少經歷過一次財富近乎歸零的時刻；即便是未遭此劫的國家，也經歷過若干個資產回報極差的十年，幾乎使其財務崩潰。兩個發達大國——德國和日本（當時人們很容易押注它們將成為贏家）——在兩次世界大戰中幾乎喪失了全部財富和無數生命。其他許多國家也有類似遭遇。美國和英國（及少數其他國家）是獨特的成功案例，但即便它們也經歷過嚴重的財富破壞時期。

如果我沒有考察1945年新世界秩序建立之前的回報數據，就不會看到這些毀滅時期；如果我沒有回溯全球500年歷史，就不會意識到這種現象幾乎在所有地方反復發生。

下表中的數字是各十年的年化實際回報率。這意味著，整個十年的損失實際約為表中數值的8倍，收益則約為15倍。

注：十年復利下，收益放大效應大于虧損，因為收益可不斷滾存；而虧損趨近零時，后續百分比虧損的美元影響變小。年化收益與虧損的對比基于10%年化收益與-5%年化虧損的復利效應。極端變動下，倍數會相應變化。

下圖或許更直觀：它顯示了在五年期內，有多少比例的國家經歷了60/40股債組合的虧損。

下表詳細列出了主要國家投資史上最糟糕的案例。你會發現美國并未出現在表中，因為它不屬于最差情形。美國、加拿大和澳大利亞是僅有的三個未經歷持續虧損期的國家。

我自然會思考：如果我生活在那些年代，會如何應對？我確信，即使我當時看到了本書中傳遞的預警信號，也絕不會自信地預測如此糟糕的結果——畢竟十國中有七國財富歸零。在1900年代初，即便回望過去幾十年的人也不會預見這一切，因為19世紀下半葉的繁榮給了人們充足樂觀的理由。

今天的人們常以為，第一次世界大戰在爆發前應很容易預見，但事實并非如此。戰前約50年，世界主要大國之間幾乎沒有沖突。那50年見證了人類史上前所未有的創新與生產率增長，帶來了巨大財富與繁榮。全球化達到新高——一戰前50年全球出口增長數倍。各國前所未有地互聯互通。美國、法國、德國、日本、奧匈帝國都是快速崛起的帝國，技術突飛猛進；英國仍是全球霸主；俄國正快速工業化。在前述“最差投資體驗”國家列表中，只有中國明顯處于衰落。當時，歐洲列強間的強大聯盟被視為維持和平與均勢的手段。進入1900年時，一切看起來都很美好——除了財富差距擴大、怨恨滋生、債務高企。1900至1914年間，這些狀況惡化，國際緊張加劇，隨后便是我剛描述的慘淡回報期。

但情況比糟糕回報更糟。

此外，財富沒收、懲罰性稅收、資本管制和市場關閉對財富的影響極為巨大。當今大多數投資者不了解這些，也認為它們不可能發生，因為他們回看過去幾十年從未見過。下表顯示了這些事件發生的年代。最嚴重的財富沒收通常出現在財富差距巨大、社會因經濟惡化或戰爭而爆發內部沖突的時期。

下圖顯示了主要國家在歷史上關閉股市的比例。戰時關閉股市很常見，而共產主義國家則整整一代人關閉了股市。

1900年之前的周期低谷同樣糟糕。更糟的是，這些圍繞財富與權力的內外斗爭還導致大量人員死亡。

即使是那些身處戰勝國（如兩次世界大戰最大贏家美國）的幸運投資者，也面臨兩大逆風：擇時錯誤和稅收。

大多數投資者在情況糟糕時因缺錢和恐慌而在低點賣出；在情況好轉時因手頭寬裕和狂熱而在高點買入。這意味著他們的實際回報比市場回報更差。一項近期研究顯示，2000–2020年間，美國投資者年均跑輸美股約1.5%。

至于稅收，我們估算了S&P 500投資者在所有20年周期中（分析全程采用當今最高收入五分之一人群的平均稅率）的平均稅負影響。不同列代表不同投資方式：包括稅收遞延退休賬戶（僅在投資結束時繳稅），以及像在券商賬戶中持有股票并每年再投資股息的方式。盡管不同方式稅負不同（退休賬戶受影響最小），但所有方式都顯示稅收影響顯著，尤其在實際回報上——稅收可能侵蝕很大一部分收益。在任意20年周期中，美國投資者平均損失了約四分之一的實際股票回報給稅收。

#03

回顧“大資本市場周期”

前文已解釋經典的“大債務與資本市場周期”如何運作。簡言之：在上升波段，債務增加，金融財富和義務相對于有形財富不斷膨脹，直至這些“未來支付承諾”（即現金、債券、股票的價值）無法兌現。這引發“銀行擠兌”式的債務危機，迫使央行印鈔以緩解債務違約和股市下跌問題，進而導致貨幣貶值，金融財富相對于真實財富縮水，直到金融資產的實際（經通脹調整）價值相對于有形財富降至低位，周期重新開始。

這是高度簡化的描述，但要點在于：在該周期的下行階段，金融資產相對于實物資產的實際回報為負，是艱難時期。這是反資本、反資本家的周期階段，將持續到走向另一極端。

下圖反映了這一周期。第一張圖顯示金融資產總值相對于實物資產總值的比例；第二張圖顯示貨幣（現金）的實際回報率。我使用美國數據而非全球數據，因其自1900年以來最為連續。如圖所示，當金融財富相對于真實財富過多時，就會反轉，金融財富（尤其是現金和債券等債務資產）的實際回報變差。這是因為利率和債務持有人的回報必須保持低位甚至為負，以減輕債務人過重的債務負擔，并試圖通過刺激新增債務來提振經濟。這正是長期債務周期的經典晚期階段：通過印鈔減輕債務負擔，并創造新債務以提升購買力，從而導致貨幣相對于其他財富儲值工具和商品服務貶值。最終，當金融資產價值跌至相對于實物資產足夠便宜時，周期觸底反轉，和平與繁榮回歸，進入上升階段，金融資產獲得優異的實際回報。

如前所述，在貨幣貶值時期，硬通貨和硬資產相對于現金升值。例如，下圖顯示，60/40股債組合價值下跌的時期，往往正是金價上漲的時期。我并非在評判黃金是好是壞的投資，而只是描述經濟與市場機制，以及它們在過去市場走勢和投資回報中的體現，以分享我對“發生了什么、可能再次發生什么及原因”的看法。

投資者需定期自問的一個最重要問題是：當前支付的利息，是否足以補償你所面臨的貨幣貶值風險？

這種經典的“大債務/貨幣/資本市場周期”在時間和空間上反復出現，體現在兩類資產的相對價值中：

1. 真實/有形貨幣與真實/有形財富；

2. 金融貨幣與金融財富。

金融貨幣和金融財富的價值，僅在于它們能為你換取具有真實（內在）價值的真實貨幣和真實財富。這些周期的運作方式始終是：在上升階段，金融貨幣和金融財富（即創造的債務和股權資產）相對于其所索取的真實財富不斷增加。原因有三：

a) 對從事金融資產創設與銷售的資本家而言，生產和銷售這些資產有利可圖；

b)增加貨幣、信貸和其他資本市場資產是政策制定者創造繁榮的有效手段，因為它能資助需求；

c)當貨幣和債務資產價值下降時，金融投資的賬面價值卻在上升，制造了人們更富有的幻覺。

通過這種方式，中央政府和央行總是創造出遠超真實財富和真實貨幣可兌現能力的索取權。

在周期上升階段，隨著利率下降，股票、債券等投資資產價格上漲（其他條件不變）。同時，系統內貨幣增加提升了對金融資產的需求，壓低了風險溢價。當這些投資因利率下降和貨幣增加而上漲時，它們看似更具吸引力，但此時利率和金融資產的未來預期回報卻在下降。索取權相對于標的物越多，風險就越大。這本應通過更高利率予以補償，但通常不會，因為當時環境看似良好，人們對債務和資本市場危機的記憶已然淡去。

要完整描繪這些周期，僅有前述圖表還不夠，還需加入利率圖表。以下四張圖展示了自1900年以來的利率走勢（注：本章最初發表于2021年，圖表數據截至當年）。它們分別顯示了美國、歐洲和日本的實際（經通脹調整）債券收益率、名義（未經通脹調整）債券收益率，以及名義和實際現金利率。如圖所示，過去利率很高，如今則極低。撰寫本文時，儲備貨幣主權債券的實際收益率接近歷史最低水平，名義債券收益率接近0%，也處于歷史低位。實際現金收益率更低，盡管不如1930–1945年和1915–1920年“大貨幣化”時期的負值那么極端；名義現金收益率則接近歷史最低。

這對投資意味著什么？投資的目的是將資金存入一種財富儲值工具，以便日后轉化為購買力。投資時，你用今天的整筆支付換取未來的支付流。讓我們看看，截至本文寫作時，這筆交易是什么樣子：如果你今天付出100美元，需要等待多少年才能收回本金，然后開始獲得額外回報？在美國、日本和歐洲的債券中，你可能分別需要等待約45年、150年和30年才能收回本金（且很可能獲得極低甚至零名義回報）；而在本文寫作時的歐洲，由于名義利率為負，你可能永遠無法收回本金。

但考慮到你要儲存的是購買力，還必須計入通脹。截至本文寫作時，在美國和歐洲，你可能永遠無法收回購買力（在日本則需超過250年）。事實上，在這些實際利率為負的國家，你幾乎注定未來購買力將大幅縮水。既然回報跑不贏通脹，何不直接購買任何能跟上甚至跑贏通脹的實物？我發現許多投資的預期回報將顯著優于通脹。下圖展示了在美國持有現金和債券的回本周期（名義與實際）。如圖所示，這是史上最長、顯然荒謬的時間。

#04

結論

我在本文中向你展示了自1900年以來投資者視角下的“大周期”。通過回溯全球500年、中國1400年的歷史，我看到基本相同的周期因基本相同的原因反復上演。

如本書前文所述，1945年新世界秩序建立前的那段可怕時期，是“大周期”晚期轉型階段的典型特征——此時會發生革命性變革與重組。盡管它們十分可怕，但隨后新秩序帶來的輝煌上行階段更為壯觀。正因為這些事已多次發生，而我又無法確定未來會發生什么，所以我絕不能在沒有防范措施的情況下投資，也不能在犯錯時毫無保護。

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