錦欣康養(yǎng)沖刺IPO，規(guī)模化難題何解？

撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

很多家庭真正需要的，不是有人陪著，而是有人懂得如何照護(hù)。當(dāng)父母年紀(jì)更大、行動更慢、用藥更復(fù)雜，照護(hù)會從情感勞動逐步變成專業(yè)勞動。機(jī)構(gòu)養(yǎng)老的價(jià)值，往往就在這一刻變得具體起來，床位只是入口，照護(hù)才是內(nèi)核。

錦欣康養(yǎng)所強(qiáng)調(diào)的，并非拓展更多床位，而是將服務(wù)對象鎖定在更高齡、更需要照護(hù)的人群。這個選擇的好處很直觀，需求更剛性、入住更穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)可以將服務(wù)能力落地到更深的細(xì)節(jié)之處。不過，這種布局的代價(jià)也同樣直觀，服務(wù)更重、人員更密、成本也成了一塊“硬骨頭”，規(guī)模化到底是難題還是解法？

01、為什么要追求照護(hù)“更高齡”？

錦欣康養(yǎng)招股書中的一個令人深思的說法是，其“是中國龐大且快速增長的機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)市場的領(lǐng)導(dǎo)者，戰(zhàn)略重點(diǎn)是向高齡（即80歲以上）及有更迫切養(yǎng)老需求的老年人（如行動不便、慢性病及認(rèn)知障礙的人士）提供醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)。”

招股書引用弗若斯特沙利文的資料，截至2025年9月30日，按養(yǎng)老機(jī)構(gòu)中行動障礙入住長者占比，及其在全國醫(yī)養(yǎng)結(jié)合型養(yǎng)老設(shè)施的入住率計(jì)，其在中國機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的所有主要參與者中排名第一，占比均達(dá)85%。

這兩個數(shù)字連同前文其戰(zhàn)略重點(diǎn)，相當(dāng)于將錦欣康養(yǎng)的經(jīng)營“釘”在兩個關(guān)鍵詞上，一是“重照護(hù)”，二是“高入住”。只看這一組85%，容易產(chǎn)生一種錯覺，好像這門生意只要“住進(jìn)來”，后面就順理成章。

招股書在行業(yè)部分給出的背景是，照護(hù)需求會持續(xù)加重，家庭能提供的照護(hù)在變少。以老年人撫養(yǎng)比為例，招股書稱，“老年撫養(yǎng)比（指社會中每100名勞動年齡個體（即年齡在15歲至64歲的人群）需贍養(yǎng)的非勞動年齡個體數(shù)量）從2015年的14.3%上升至2024年的22.9%。”

然而，需求更剛性，并不等于經(jīng)營更輕。錦欣康養(yǎng)在招股書里將服務(wù)對象放在80歲以上群體，并引用弗若斯特沙利文的資料稱，2024年到2030年，65歲及以上人口復(fù)合年增長率為3.3%，80歲及以上人口復(fù)合年增長率為5.7%，2030年到2035年，65歲及以上人口復(fù)合年增長率為3.5%，80歲及以上人口復(fù)合年增長率為5.4%。

圖源：錦欣康養(yǎng)招股書

這些數(shù)字背后傳遞的含義不難理解，年紀(jì)更大的人增長更快，照護(hù)需求更高的人增長更快。對錦欣康養(yǎng)而言，它抓住的既是市場空間，也意味著其服務(wù)供給要持續(xù)加碼、來不得半點(diǎn)閃失。

因此，為什么能做到85%入住率已不重要，而是為什么其敢長期將服務(wù)壓在更高齡的重照護(hù)上。招股書對服務(wù)內(nèi)容的描述，試圖就此回答。它寫到，服務(wù)包含住所、專業(yè)照護(hù)、營養(yǎng)管理、社交文娛、醫(yī)療服務(wù)、康復(fù)與輔助、按需服務(wù)等，并對住宿空間與適老化配置做了較多說明，例如呼叫鈴、防滑裝置、公共活動空間等。

招股書還指出，就其養(yǎng)老設(shè)施的個人住客而言，一般每半年對服務(wù)定價(jià)進(jìn)行檢討。其標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)費(fèi)包含以下三部分：(i)床位費(fèi)、(ii)照護(hù)費(fèi)，及(iii)膳食費(fèi)。在確定向入住人員收取的費(fèi)用時(shí)，房間類型的選擇、對每位入住人員行動能力及╱或認(rèn)知障礙程度的重新評估，以及特定膳食要求，構(gòu)成我們定價(jià)審核的核心要素。

而其強(qiáng)調(diào)，管理層在調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，亦會考慮各項(xiàng)因素，以反映當(dāng)?shù)刈饨鸪杀尽T工成本等地域性成本要素、競爭對手收取的市場價(jià)格區(qū)間、通貨膨脹以及地區(qū)收入基準(zhǔn)。由于醫(yī)療保險(xiǎn)及長期護(hù)理險(xiǎn)的報(bào)銷標(biāo)準(zhǔn)因地區(qū)而異，我們的費(fèi)率亦會參照各城市現(xiàn)行的社會保障及保險(xiǎn)安排進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。我們每月向個人客戶發(fā)送賬單，彼等通常需要按月提前支付相關(guān)費(fèi)用。

這里其實(shí)埋著一條經(jīng)營隱線，即，住戶的照護(hù)等級會變，價(jià)格也會變，但價(jià)格變動在養(yǎng)老服務(wù)里更敏感，家屬會更在意穩(wěn)定與可預(yù)期。而且，按人定價(jià)背后的服務(wù)能力，也容不得任何疏忽。

02、關(guān)鍵不在收入增長，而在成本

在養(yǎng)老行業(yè)，收入增長往往并不稀奇，真正拉開差距的，常常是成本結(jié)構(gòu)與毛利率的形態(tài)。錦欣康養(yǎng)招股書給出的幾組數(shù)據(jù)，將這件事說得直白。

從毛利率來看，錦欣康養(yǎng)招股書顯示，2023年毛利率為21.7%，2024年為23.3%，截至2024年9月30日止9個月為24.5%，截至2025年9月30日止9個月為22.5%。這是一條并不單調(diào)上行的曲線。

圖源：錦欣康養(yǎng)招股書

這條曲線可以引出兩點(diǎn)，其一，毛利率從21.7%到23.3%，并在截至2024年9月30日止9個月達(dá)到24.5%，可以看到一定規(guī)模效應(yīng)。其二，截至2025年9月30日止9個月回到22.5%，也意味著規(guī)模效應(yīng)未必穩(wěn)定，波動或來自入住結(jié)構(gòu)變化帶來的照護(hù)成本變化，或來自并購與新開設(shè)施處于爬坡期時(shí)成本先行、收入滯后。

而從錦欣康養(yǎng)收入成本占比看，據(jù)其招股書，其2023年收入成本占總收入的比例為78.3%，2024年為76.7%，截至2025年9月30日止9個月為77.5%。養(yǎng)老服務(wù)作為成本先行的生意，這組數(shù)據(jù)反映出的直接成本不言自明。而若想讓利潤真正變厚，靠的便是讓單位照護(hù)成本下降，或讓單位床位收入上升。并且，這兩件事對養(yǎng)老機(jī)構(gòu)及照護(hù)者家屬而言，都并非易事，因?yàn)檎兆o(hù)質(zhì)量經(jīng)不起頻繁折騰、照護(hù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也經(jīng)不得頻繁提價(jià)。

而將錦欣康養(yǎng)收入成本進(jìn)一步拆分，以2023年為例，錦欣康養(yǎng)員工成本占收入成本的44.7%，醫(yī)療產(chǎn)品及耗材成本占19.6%，折舊及攤銷占14.2%，其他占21.5%。到2024年，員工成本占比升至48.4%，折舊及攤銷占比升至17.1%，醫(yī)療產(chǎn)品及耗材占比降至14.8%，其他占19.7%。截至2025年9月30日止9個月，員工成本占比為47.5%，折舊及攤銷占比為19.1%，醫(yī)療產(chǎn)品及耗材占比為14.2%，其他占19.2%。

圖源：錦欣康養(yǎng)招股書

這幾組數(shù)字的共同指向是，錦欣康養(yǎng)員工成本長期占據(jù)收入成本中接近一半的份額，折舊及攤銷的占比在提升，二者都屬于更難壓縮的部分。養(yǎng)老服務(wù)想要更有效率，空間更多來自排班、流程、采購與入住結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而不是簡單壓縮人員。

于是，一個更現(xiàn)實(shí)的問題出現(xiàn)，錦欣康養(yǎng)的增長，究竟更像是服務(wù)“復(fù)制”，還是更像人員“復(fù)制”？若增長主要靠成熟設(shè)施的入住與照護(hù)，那么理論上員工成本占比有機(jī)會被攤薄，但招股書給出的截至2025年9月30日止9個月47.5%的數(shù)據(jù)，說明并未出現(xiàn)顯著下行，這或意味著“人”的消耗仍然很重。

因此，在收入增長之外，錦欣康養(yǎng)真正需要面對的是有關(guān)成本的兩個問題。第一，員工成本占比長期在44.7%到48.4%之間波動時(shí)，機(jī)構(gòu)如何用更高的培訓(xùn)效率與更低的流失率，換取服務(wù)穩(wěn)定。第二，折舊及攤銷占比從14.2%升至19.1%時(shí)，固定資產(chǎn)與租賃相關(guān)投入如何與入住提升形成更好的匹配，否則折舊就會在毛利率里留下更重的影子。而當(dāng)這些問題被帶到不同城市、不同區(qū)域時(shí)，管理的復(fù)雜度會大概率加倍。

03、擴(kuò)張會不會難住經(jīng)營？

養(yǎng)老行業(yè)的擴(kuò)張，容易被誤讀成從一個城市復(fù)制到另一個城市。但其真正的難點(diǎn)常常不是城市，而是供給結(jié)構(gòu)與運(yùn)營習(xí)慣。錦欣康養(yǎng)在招股書里用幾組數(shù)據(jù)，將擴(kuò)張的復(fù)雜度呈現(xiàn)得較為直觀。

先看地域收入占比的變化。錦欣康養(yǎng)招股書顯示，其2023年川渝地區(qū)收入占比為100.0%。到2024年，川渝地區(qū)收入占比為85.9%，大灣區(qū)收入占比為14.1%。截至2025年9月30日止9個月，川渝地區(qū)收入占比降至71.8%，大灣區(qū)為15.4%，長三角地區(qū)為12.8%。

圖源：錦欣康養(yǎng)招股書

從這些數(shù)字變化看，錦欣康養(yǎng)確實(shí)在降低對單一區(qū)域的依賴，業(yè)務(wù)從單一大本營走向三區(qū)域并行。但變化背后還有另一層含義，管理半徑更大，供給鏈與人員配置更分散，服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)與收費(fèi)規(guī)則或可能出現(xiàn)差異。醫(yī)養(yǎng)結(jié)合行業(yè)，擴(kuò)張的難度，從來不在于開出多少點(diǎn)位，而在能否讓不同區(qū)域都維持接近一致性的服務(wù)體驗(yàn)，且機(jī)構(gòu)能同樣維持對應(yīng)的收入增長和成本開支。

從擴(kuò)張看，錦欣康養(yǎng)招股書披露了多個收購動作，如上海國松、香港安老院舍相關(guān)收購項(xiàng)目。這說明錦欣康養(yǎng)擴(kuò)張并不只靠自建，也顯著依賴收購。這的確能更快進(jìn)入成熟市場，但也會在短期內(nèi)增大整合難度，因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)、收費(fèi)、服務(wù)形態(tài)、監(jiān)管環(huán)境等都可能不同。

并購擴(kuò)張的另一面，則在其業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中可窺一斑。錦欣康養(yǎng)招股書顯示，收入按業(yè)務(wù)線劃分時(shí)，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合設(shè)施運(yùn)營收入占比在2023年為51.5%，2024年為43.8%，截至2024年9月30日止9個月為44.6%，截至2025年9月30日止9個月升至49.9%。

圖源：錦欣康養(yǎng)招股書

同期，錦欣康養(yǎng)其他護(hù)理設(shè)施運(yùn)營收入占比在2023年為37.5%，2024年為46.0%，截至2024年9月30日止9個月為46.0%，截至2025年9月30日止9個月為41.9%。

這一組數(shù)據(jù)說明，錦欣康養(yǎng)的收入結(jié)構(gòu)在“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合設(shè)施”與“其他護(hù)理設(shè)施”之間來回?cái)[動，收購行為會改變結(jié)構(gòu)形態(tài)，結(jié)構(gòu)形態(tài)又會改變成本與毛利率表現(xiàn)。若醫(yī)養(yǎng)結(jié)合設(shè)施占比更高，醫(yī)療團(tuán)隊(duì)與照護(hù)配置會更重；若其他護(hù)理設(shè)施占比更高，服務(wù)結(jié)構(gòu)可能更傾斜于傳統(tǒng)養(yǎng)老或不同形態(tài)的照護(hù)供給。對其而言，這不是多做一條業(yè)務(wù)線這么簡單，而是同一家公司內(nèi)部存在兩種服務(wù)重心，管理的難度會更高。

而另一個關(guān)鍵指標(biāo)是，資產(chǎn)負(fù)債比率。錦欣康養(yǎng)招股書顯示，其2023年資產(chǎn)負(fù)債比率為52.8%，2024年為51.8%，截至2025年9月30日升至59.4%。在擴(kuò)張與并購并行的階段，資產(chǎn)負(fù)債比率的上行并不令人意外，它更像是一種經(jīng)營現(xiàn)實(shí)，先投入、再消化。真正值得關(guān)注的是，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債比率走到59.4%時(shí)，其對入住率、毛利率、現(xiàn)金回籠的要求會更高，因?yàn)榉?wù)行業(yè)的利潤本身不厚。

圖源：錦欣康養(yǎng)招股書

錦欣康養(yǎng)的擴(kuò)張并非單純追求更大規(guī)模，而是在做一件更難的事，在不同區(qū)域承接同樣偏重照護(hù)“更高齡”的需求，同時(shí)維持較高入住率，并讓成本結(jié)構(gòu)不失控。然而，入住率一旦松動，毛利率可能先感到“寒意”，因?yàn)槭杖氤杀菊急仍?023年為78.3%，2024年為76.7%，截至2025年9月30日止9個月為77.5%，這無不意味著成本層面缺乏足夠厚實(shí)的“緩沖墊”。

真正決定錦欣康養(yǎng)能走到哪一步的，并不是更快擴(kuò)張，也不是更會營銷或并購，而是當(dāng)服務(wù)對象更需要照護(hù)，員工成本長期處在高位，資產(chǎn)負(fù)債比率達(dá)59.4%，其該如何既不犧牲照護(hù)質(zhì)量，也不讓規(guī)模化的消化期無限拉長。