36場危機、80年數據告訴我，組合里該有點商品

府庫第1194期原創內容

80年數據告訴我：組合里該有點商品

上周布倫特原油漲了28%，是1980年代以來最快的一次油價飆升。WTI突破了120美元，黃金創下5181美元的歷史新高，USO（美國石油基金）單日漲了12.9%。

商品這個資產類別，這周賺翻了。

但我翻了一下自己的組合——黃金有一點，大概4%，其他商品敞口為零。油價漲的28%，我一分都沒賺到。反倒是股票下跌，我實實在在挨了一下。

我估計大多數人的情況跟我差不多：漲的東西手里沒有，跌的東西全在手上。

這個感覺不是第一次了。每次大宗商品暴漲，不管是因為戰爭、能源危機還是供應鏈斷裂，我的第一反應都是"又跟我沒關系"。直到這次我決定認真查一下數據，看看商品在組合里到底扮演什么角色。

結果比我預想的要清楚得多。

36場危機、80年數據——地緣沖擊中，股市到底怎樣？

J.P. Morgan私人銀行做過一項研究，回顧了從1940年德國入侵法國到2022年俄烏戰爭之間的「36個重大地緣政治事件」，看看每次沖擊之后股市的表現。

結論挺意外的——

3個月的數據確實比正常時期差：歷史均值是+1.3%，地緣沖擊后只有+0.3%。但到6個月，回報完全恢復到2.6%——跟沒有發生沖擊一模一樣。12個月的數據也是5.5%對5.5%。

J.P. Morgan原話是：從平均投資者的體驗來看，「"it's as though the event never happened"（好像什么都沒發生過）」。

36次危機，無一例外？不是。有一次是真的出了大問題。

唯一的例外：1973年石油禁運

1973年阿拉伯石油禁運之后，S&P 500在12個月里跌了「37%」。這不是短痛，是持久性的傷害。

為什么這一次不同？J.P. Morgan給了一個很清楚的解釋：「1970年代美國沒有國內石油供應。」 當時的美國已經把能開采的油都開采了，嚴重依賴中東進口。油一斷，經濟就轉不動了，進入了高通脹加低增長的"滯脹"狀態。

但2022年俄烏沖突之后的情況完全不同——

同樣是石油沖擊，1973年油價飆到基準的284%之后，18個月后還停在313%的高位，根本沒回來。而2022年呢？油價最高漲到160%，但18個月后就回落到98——比沖擊前還低。

關鍵區別就一個詞：「頁巖革命。」 美國現在是全球最大的石油生產國之一，不再被單一供應源卡脖子。所以2022年的油價沖擊來得猛，但消化得也快。

這告訴我一個重要的事：「1973年的教訓不是"油價沖擊很可怕"，而是"沒有替代供應才可怕"。」 當前這次中東沖突，情況更接近2022年而不是1973年。

但這只是故事的一半。股市的"短痛長好"并不意味著你什么都不用做。因為還有一組數據更值得看——沖擊發生時，不同資產的表現差異。

同一場沖擊，五種資產，五種命運

J.P. Morgan用地緣政治風險指數（GPR指數）篩選了1985年到2024年間所有超過2個標準差的重大沖擊事件，看了沖擊前后四周各類資產的表現。

這張圖是我寫這篇文章的核心原因。

黃金，平均漲1.8%，中位數漲3.0%。石油，平均漲1.3%。而股票和債券——都是跌的，平均都是-1.6%。

「商品是唯一在地緣沖擊中系統性正收益的大類資產。」

本周的數據再次驗證了這個規律：油價+28%、黃金新高5181美元，而日經-5.2%、韓綜-7.6%、標普期貨-1.6%、A股-0.7%。股跌商漲，教科書一樣的走勢。

J.P. Morgan在報告里說，黃金是他們所知的"最有效的戰術性地緣風險對沖工具"。他們甚至分析了比特幣作為地緣對沖的表現，結論是——不如黃金可靠。

這里面有個很重要的點值得注意：「債券也跌了。」 很多人以為組合里有債就夠了，股跌債漲嘛。但在地緣沖擊中，股和債可以一起跌。2022年就是一個活生生的例子——S&P 500跌了18.6%，美債指數跌了15.7%，股債"蹺蹺板"徹底失靈。而同期管理期貨（KMLM）漲了29.5%。

不只是投資者在用數據驗證這件事，全球央行也在用真金白銀投票。2022年俄烏沖突后美國凍結了俄羅斯外匯儲備，央行購金量直接翻了4倍以上——從占全球黃金需求的10%-13%飆升到「50%以上」。中國央行到今年2月已連續16個月增持。央行的邏輯很簡單：「黃金是無法被制裁的資產。」

組合的"第三條腿"

看完這些數據，我自己的判斷是——大多數人的組合里缺了一塊。

我把它叫做「組合的第三條腿」。

第一條腿是股票，賺增長的錢。第二條腿是債券，賺利息的錢，在經濟衰退時保護股票。這兩條腿大多數人都有。

但第三條腿——商品——現在配置的比例比較少。

兩條腿的組合能站住，但一推就晃。地緣沖擊推一下，通脹推一下，股債同時失效推一下——每一次都晃。三條腿才是穩定結構。

我之前做過商品期貨，對商品的脾氣有點了解——平時安安靜靜的，波動不大，甚至會讓你覺得"配了也沒什么用"。但一旦出事，它的反應比任何資產都快、幅度都大。這周就是一個典型例子。

理想情況下，「商品配置應該是黃金+能源+工業金屬一起配」——上周油價漲了28%，黃金只漲了不到2%，不同商品在不同沖擊中的反應差異很大。但說實話，國內的現實是：原油LOF溢價動輒30%，能源化工ETF波動太大，有色金屬ETF跟A股的相關性又偏高——真正能低成本、低摩擦配到的商品，基本就是黃金。

這是一個不完美但務實的起點。先把黃金這條腿裝上，已經比只有股和債強很多了。至于能源和工業金屬的敞口，等國內商品類工具更成熟、溢價更合理的時候再補，不急。

這條腿不是現在才該裝

之前聊黃金配置的時候，比例和工具我都詳細說過了，這里不重復。今天想說一個更根本的問題——「時機。」

J.P. Morgan的數據里藏著一個很關鍵的細節：地緣沖擊后商品會回吐部分收益。也就是說，「現在這個時點去追商品，大概率是在高位接盤。」

這周原油LOF的溢價率最高超過30%——你花1.3元買了價值1元的東西。油氣ETF場內溢價也在擴大。這種時候沖進去，買的不是配置，是情緒。

商品配置的正確姿勢是「平時就有」。不是油價漲了才去追油，不是金價新高才去追金，而是在風平浪靜的時候，安安靜靜地把這條腿裝好。等沖擊來了，它自然會發揮作用——就像這周一樣。

所以這篇文章不是在催你現在去買什么。恰恰相反——「現在是最不適合建倉商品的時候。」 等這輪情緒過去、溢價回落、油價和金價回到正常波動區間之后，才是動手的時機。

但"什么時候買"和"該不該有"是兩個問題。80年的數據已經把后一個問題回答得很清楚了。

我自己接下來會做的事：等市場情緒平復后，把黃金的比例從4%往上補一補。不需要大動干戈，但至少讓這條腿站得再穩一些。

這次油價沖擊不是在提醒你去追油。它是在提醒你回頭看看自己的組合——股票有了，債券可能也有了，但第三條腿呢？

咱們總說分散配置，但股加債只是兩條腿。80年里36次地緣沖擊的數據說得很清楚——每一次，商品都在漲，股債都在跌。缺了這條腿，下次沖擊來的時候，組合還是會晃。

不急著現在裝，今天種下這個念頭，后面慢慢地讓它生長，在不同的行情中繼續做觀察。