北京
出品 | 網易智能
作者 | 小小
編輯 | 王鳳枝
據The Information報道，正在籌備IPO的SpaceX流出了更為關鍵的財務細節。公司去年約187億美元的總營收中，星鏈獨占114億美元，火箭發射業務約41億美元，今年剛并入的xAI僅有32億美元。
利潤端的分化更為劇烈。星鏈調整后EBITDA利潤（調整后稅息折舊及攤銷前利潤，計算股權激勵支出）高達72億美元，是唯一在賺錢的板塊。而火箭發射仍處于重投入與低增長階段，xAI更是吞金大戶，僅AI業務一項去年就燒掉了約140億美元現金。
可以說在這個萬億估值的帝國里，星鏈正靠著一己之力養活全家。
01三塊業務，兩種命運
根據The Information獲取的未披露財務數據，SpaceX總營收約為187億美元，但內部各業務部門呈現出冰火兩重天的局面。
星鏈無疑是火的一方。去年這項衛星互聯網業務同比增長50%，并占據了SpaceX總銷售額的61%。更重要的是，這是目前唯一真正產生現金流的業務。
細算這筆財務賬目，星鏈去年的調整后的EBITDA利潤率達到63%。這一盈利數字在2023年為41%，在2024年為50%，顯然呈現出強勁的上升趨勢。
一位X平臺用戶對此評價道，2025年星鏈每賺一美元就能保留63美分的利潤，這種利潤率堪比全球頂尖的軟件公司。這不是單純的硬件生意，而是一個龐大的訂閱帝國。
另外兩大核心業務則面臨著不小的壓力。
火箭發射業務去年收入僅微增8%。在此期間SpaceX完成的160多次發射中，大部分任務是用來部署自家的星鏈衛星。其外部客戶主要局限于政府機構以及部分發射國家安全或成像衛星的企業。分析師克里斯·奎爾蒂（Chris Quilty）坦言，這個外部市場的增量空間依然有限。
AI板塊的資金消耗更為嚴峻。今年2月馬斯克將社交平臺X和模型開發商xAI正式并入SpaceX，該業務去年收入僅增長23%。無論從營收增速還是業務規模來看，它都遠遠落后于Anthropic和OpenAI等頭部競品。
02現金流不會騙人，SpaceX全靠星鏈在養
拆解賬本上的現金流明細，繁榮背后的財務緊迫感撲面而來。
根據數據推算，星鏈目前的自由現金流（即調整后的EBITDA減去資本支出）約為30億美元的正向收入。然而這筆錢還沒捂熱，就被另外兩塊吞金業務消耗殆盡。同一時期火箭發射業務的自由現金流為負30億美元，而馬斯克寄予厚望的AI業務更是燒掉了近140億美元。
恰巧的是，星鏈產生的30億正向現金與火箭發射的30億虧損剛好對沖，使得AI業務140億美元的資金缺口幾乎等于公司整體的凈消耗。更為驚人的是，該公司去年的資本支出沖到了207億美元，這一數字甚至超過了其全年的總營收。這意味著馬斯克目前的燒錢速度，已經把去年消耗90億的OpenAI和消耗40億的Anthropic遠遠甩在了身后。
這種走鋼絲般的財務結構引發了資本市場的深度憂慮。一位X平臺用戶通過拆解發射成本粗略算了一筆賬。
到目前為止SpaceX已經發射了近1.2萬顆衛星并完成了近500次任務，按照單次發射約4000萬美元的成本估算，僅為了讓星鏈系統運轉起來，SpaceX就已經砸下了約200億美元的硬性基建投資。這其中甚至還沒有算上近20億美元的先期研發開支。
如果投資者追求20%的年化回報率，星鏈每年至少要產生40億美元的純利潤才能撐起這筆前期投資。但殘酷的現實是，盡管星鏈去年拿下了114億美元的亮眼營收，其扣除巨額支出后的自由現金流也僅在20億美元左右浮動，還遠沒到能躺著賺錢的階段。
即便星鏈已經成為輸血救主的現金牛，但面對SpaceX背后巨大的資金黑洞，這點利潤依然顯得杯水車薪，這也是SpaceX眼下最現實的財務困境。
然而更讓投資圈感到不可思議的，是SpaceX目前的估值邏輯。目前SpaceX的最新估值已被錨定在1.25萬億美元的高位，這個數字折算下來相當于公司去年EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的266倍。
對于成熟的科技企業而言，這一數字通常在10到20倍之間波動。SpaceX高達266倍的估值溢價，意味著市場對其抱有極高的增長預期，篤信其收入在未來幾年將呈現指數級爆發。同時由于市場上根本不存在第二個對標的星鏈系統，投資者也心甘情愿為了這張太空互聯網門票支付天價溢價。
在大型科技巨頭中，罕有企業能企及這種估值狂熱，即便是馬斯克旗下的另一張王牌特斯拉，其市值也僅是EBITDA的119倍左右。換句話說，SpaceX的估值預期高度是特斯拉的兩倍多，更是普通科技巨頭的十倍以上。
面對這種脫離財務常識的超高估值，資本市場并非沒有質疑的聲音。富圖倫證券（Futurum Equities）首席市場策略師謝伊·布洛爾（Shay Boloor）在分析中一針見血地指出核心風險。
**星鏈是支撐起上萬億估值的唯一底牌，它必須從一個單純的衛星項目進化成一個能夠源源不斷產生經常性收入的全球引擎。**否則這個龐大的估值盤子根本無處安放。
03星鏈營收有望超過SpaceX總盤子
太空經濟研究和咨詢機構Quilty Space的分析師預測，今年僅星鏈這一單項業務就能產生200億美元的強勁收入，幾乎是2025年預估數值118億美元的兩倍。這也意味著星鏈單一板塊的預期收入，即將全面超越SpaceX去年的公司總營收。
Quilty Space對此解釋稱，隨著星鏈在全球范圍內的高速擴張，資本故事的核心焦點已經從單純的用戶增長，轉向了收入結構優化與定價權提升以及政府端需求爆發的根本性轉變。
具體板塊的拆解印證了這一趨勢：
個人用戶基本盤：這依然是星鏈的核心主力，分析師預計該板塊今年將帶來113億美元收入，全球用戶數有望從2025年底的920萬飆升至接近1700萬大關。
航空業務強勁爆發：目前已有超過30家航空公司接入星鏈服務，預計該板塊年收入將同比大漲68%至27億美元。Quilty分析師金·伯克（Kim Burke）透露，過去六個月內星鏈航空部門連續拿下了10個頭部航空公司的合作協議，直接新增了約3000架飛機的終端安裝積壓訂單。
海事場景持續擴張：預計到今年底將有約22.5萬艘船舶配備星鏈網絡，從而帶來19億美元的增量收入。分析師卡萊布·亨利（Caleb Henry）指出，大部分增長主要源于小型休閑船舶的下沉市場。得益于星鏈終端設備的極致小型化和成本壓縮，以往無法負擔衛星通信的小微船只如今也能輕松接入，同時SpaceX也在發力搶奪大型商船的存量市場。
政府大單穩壓基石：星鏈約44%的收入直接綁定了政府相關項目，涵蓋星盾軍事網絡與海事及航空等關鍵領域。今年SpaceX有望從各項政府合同中狂攬70億美元，業務包括軍方與NASA的發射任務以及阿爾忒彌斯計劃等。考慮到間諜衛星等機密預算未被公開，實際收益數字只會更加龐大。在五角大樓的最新預算提案中，分析師甚至捕捉到了高達160億美元且極可能與星盾相關的太空部隊潛藏項目。
金·伯克（Kim Burke）對此的評價極為形象，星鏈在前方扛起了營收大旗，而主打軍工安全的星盾肯定也已經替補登場并開始強勢得分。
不過星鏈在衛星互聯網賽道依然需要面對潛在的競爭壓力。
雖然現階段的競爭對手要么在技術上遠遠落后，要么僅局限于航空等特定商業場景。亞馬遜的Project Kuiper服務至今尚未正式商用，但其CEO安迪·賈西（Andy Jassy）已公開承諾該項目將在年內投入實質性運行。考慮到亞馬遜目前在軌衛星數量寥寥無幾，這無疑是一項艱巨的任務。
此外機構預估SpaceX 2025年的發射收入為44億美元，且預計今年難以出現顯著的增長曲線。這從側面印證了在星艦系統徹底成熟并投入商業運轉之前，傳統發射業務的增長天花板可能已經暫時觸頂。
04每周造17萬個終端，星鏈的工業化飛輪
星鏈之所以能形成降維壓制，核心底座在于衛星矩陣足夠龐大且地面終端足夠廉價。
PitchBook的最新報告點透了其中的技術原理。星鏈利用距離地面僅550到1200公里的低軌衛星集群，直接向地面的碟形天線輸送高速網絡。由于物理距離遠低于傳統的地球靜止軌道衛星，其信號延遲被成功壓縮至25毫秒，網絡體驗幾乎媲美地面有線寬帶。
這張太空網絡的規模令人咋舌。數據顯示星鏈星座目前已擁有超過9600顆在軌衛星，占據了全球14300顆活躍載荷衛星的三分之二。SpaceX建造并發射的在役衛星總數已經超越了全球所有其他航天計劃與商業公司的總和，并且還在以每周約70顆的速度持續擴軍。分析師坦言規模就是絕對的護城河，這種造星速度完全是流水線式的工業生產，早已顛覆了傳統的航天制造節奏。
與此同時地面終端的制造也在瘋狂提速。SpaceX目前計劃每天下線約15000套星鏈接收設備。分析師指出這種量產規模支撐起了一條截然不同的成本曲線，極限的批量制造不僅加速了工藝迭代與良品率，更賦予了其對上游供應鏈絕對的議價霸權。
巴斯特羅普超級工廠的產能飛躍最具代表性。分析師卡萊布·亨利（Caleb Henry）回憶道，該工廠的終端產能已從早期的每周7萬個，拉升至如今的每周17萬個，年產能正跨越式地從360萬沖向900萬大關。并且官方計劃在今年繼續將產量翻倍，正是這種恐怖的工業化規模，讓星鏈敢于以較低成本甚至硬件免費的策略去開拓下沉市場。
05手機直連會成新爆點嗎？
除了傳統的接收終端，星鏈還在開辟全新的直連市場。
去年星鏈聯合通信巨頭T-Mobile推出了應急手機直連短信服務。PitchBook數據顯示，在全面商業化落地之前，這項服務就已經悄然覆蓋了超過600萬的月度活躍用戶，累計連接人數突破1200萬。
這項業務的商業邏輯十分討巧，即選擇與現有的傳統移動運營商結盟而非直接取代。通過這種利益捆綁，全球每一位存量手機用戶都瞬間成為了星鏈潛在的網絡延伸節點。
最近星鏈又與預付費運營商US Mobile達成了深度協議，為新老客戶提供起售價僅為每月47美元的住宅捆綁套餐。這筆交易打破了行業的固有默契，畢竟大多數傳統運營商因忌憚手機直連技術對自身業務的威脅，此前一直不太愿意與SpaceX合作。
Opensignal的一份報告也揭示了星鏈在C端市場極速蔓延的三個核心動因。在英國市場，星鏈的資費甚至擊穿了本地電信巨頭最便宜的套餐底線。免費的設備租賃政策與持續降低的硬件門檻，直接推動了北美與歐洲及大洋洲的用戶增量。此外得益于容量翻倍的V2代衛星陸續升空，星鏈在加拿大與英國的可靠性體驗得分均迎來了大幅度躍升。
雖然手機直連等新業務目前仍處于孵化早期且收入貢獻有限，但只要能與更多主流運營商達成協議，它極大概率將成為星鏈帝國下一條陡峭的增長曲線。
結語
歸根結底，SpaceX這場轟轟烈烈的IPO，在財務本質上更像是一次針對星鏈業務的超大規模定向增發。星鏈在太空中賺取的所有真金白銀，都必須被抽調回來填補地面火箭研發與AI基建燒出的百億黑洞。
馬斯克用上萬顆低軌衛星織出了一張全球通信巨網，但這同樣也是支撐其龐大帝國不倒的唯一承重墻。如果星鏈的造血速度能夠持續跑贏另外兩塊業務的失血速度，那么2萬億美元的估值或許真的只是個起點。
Space Capital創始人兼CEO查德·安德森（Chad Anderson）將此次IPO譽為太空經濟的網景時刻，意指它將把互聯網從少數學者的試驗田，徹底轉變為全球機構追逐的核心資產類別。
但必須警惕的是，網景當年的上市催生了一個百花齊放的開放生態，而如今的SpaceX卻幾乎是獨占了商業航天的全部底層基礎設施。資本市場擲出的重金，與其說是在押注太空經濟，不如說是看好馬斯克個人的商業操盤能力。
SpaceX的最終商業算盤是實現三大業務的終極串聯，即利用火箭發射的壟斷地位將數據中心批量送入太空，再反過來推動AI底層的算力革命。
這套宏大的商業邏輯最終能否跑通依然是個未知數。留給所有潛在投資者的問題冷酷而直白，星鏈目前的造血速度，究竟能不能蓋過其他業務的虧損窟窿？
這個價值萬億美元的終極懸念，恐怕只有等到IPO招股書徹底公開的那一天，才能迎來最終的定論。
本文來源：網易智能
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