嘉德利IPO：表兄弟生意的上游被“卡脖子”

《投資者網》張偉

據上交所官方消息，3月13日，電工膜頭部企業泉州嘉德利電子材料股份有限公司（下稱“嘉德利”或“公司”）將進行首發（IPO）的上會審核，引發關注。

嘉德利于2025年11月首次遞交《招股書》，四個月就上會，其IPO進程堪稱神速。在這之前，嘉德利被兩輪審核問詢，涉及客戶、收入、應收賬款、對賭等問題。公司最終能否成功在A股上市，還有待觀察。

兩位表兄弟共同控制

嘉德利有兩位老板。這兩位老板分別持有公司47.94%的股份。為何會形成如此平衡的局面？一切都要從嘉德利的發展歷史說起。

《招股書》顯示，嘉德利成立于2002年5月，最初只有1名股東，由郭麗珍出資800萬元創立，對公司100%控股。2010年8月，郭麗珍將股權平分轉讓給黃澤忠、黃炎煌。

對于平分的原因？嘉德利在首輪IPO問詢的回復文件中有詳細說明。

資料顯示，郭麗珍是黃澤忠的祖母、黃炎煌的外祖母。嘉德利成立后，由郭麗珍、黃棟良夫婦以及黃炎煌的父母（黃煥明、黃碧芬）共同經營管理。

嘉德利提到，郭麗珍夫婦因年齡原因，決定對公司股權進行家族傳承安排。因黃澤忠的父親當時已去世，郭麗珍夫婦將公司50%股權轉讓給孫子黃澤忠；另外黃炎煌無兄弟姐妹，郭麗珍夫婦便將另外50%股權轉讓給外孫黃炎煌。

值得一提的是，郭麗珍夫婦還將其創辦的華德機電轉讓給了黃澤忠的哥哥黃澤華。本次IPO，華德機電被認定為嘉德利關聯方，嘉德利與之有合作。2023年7月，嘉德利曾為華德機電擔保，幫助華德機電從招商銀行獲得1000萬元授信。

黃澤忠、黃炎煌兩位表兄弟自2010年3月受讓股權后，對公司的掌控已經超過15年，期間引進了福創投、金石投資、金圓資本等外部投資者，但對公司仍高度控制。本次IPO前，二人分別持有47.94%的股份，合計持股約96%，股權集中度遠超行業水平。黃澤忠、黃炎煌為公司的控股股東和共同實控人。

對于共同控制，監管也有疑問。上交所要求嘉德利披露實控人共同控制的約定情況、具體分工、是否存在股份代持，并說明“現有股權結構、公司治理架構是否可能導致中小投資者權益易受侵害”“黃澤忠、黃炎煌發生意見分歧或者糾紛時的解決機制，能否形成有效決議，是否會對公司經營和發展帶來潛在風險”。

四川分憂律師事務所主任律師王仁根認為，雙實控人且股份一致的情況，在A股市場的確少見，未來若要向更下一代傳承，目前的平衡局面可能會被打破。公司后續若能繼續平穩運行，也將成為A股此類公司治理的樣本。

生產資料“受制于人”

目前，嘉德利已是國內領先的高端BOPP電工膜供應商，產品應用于電力、通訊、新能源汽車等領域，獲得法拉電子、TDK等下游主流客戶的認可。不過，在上游，嘉德利卻有被“卡脖子”的風險。在第二輪IPO問詢時，監管首先就關注到到了公司生產線和原材料的問題。

《招股書》顯示，嘉德利已投產、在建的11條BOPP電工膜生產線均采購自德國布魯克納，并由該公司提供生產線維修、更換零部件等服務。對此，監管要求嘉德利說明“歷史上是否存在零部件采購或維修困難的情況”“未來繼續擴大產能，是否有其他可替代的生產線供應商”。

公開資料顯示，除了德國布魯克納，全球制造BOPP電工膜生產線的廠商還有德國林道爾多尼爾、法國瑪尚公司。這三家公司處于壟斷地位，其中德國布魯克納占據了超過一半的市場份額。

目前也有國內廠商也在研發、制造BOPP電工膜生產線。嘉德利認為國內廠商“目前在薄型膜生產上存在一定不足”，不過也表示“若未來國產設備取得更大進展，將為公司提供更多選擇”。

另一方面，對于嘉德利的原材料采購，監管也表示擔心。

《招股書》顯示，公司核心原材料電工級聚丙烯樹脂主要通過博祿公司向北歐化工采購，采購占比超 95%。嘉德利也是北歐化工在國內最大的聚丙烯樹脂客戶。

嘉德利稱，已與博祿公司簽署戰略合作協議，優先保障供應。上交所則要求說明“博祿公司優先滿足嘉德利需求是否存在前提條件，博祿公司是否與其他同行業公司簽署類似協議”。

與生產線只能與國際大廠合作不同，嘉德利已開始采購新加坡TPC、大韓油化及國產聚丙烯樹脂進行試生產。嘉德利表示，公司能夠使用其他廠商原材料進行生產，但生產穩定性、良品率等方面會受到影響，公司能在短期內切換原材料供應商，但下游客戶應用驗證需要一定周期。

綜上所述，從嘉德利對監管的回復來看，公司生產所需的機器設備，短期內很難更換，IPO募資后擴大產能，可能繼續向德國布魯克納購買生產線。原材料能夠切換供應商，但2025年上半年BOPP電工膜的營收占比達95%，若貿然切換原材料供應商，則有損失下游客戶的風險。

擴大產能的合理性被問詢

本次IPO，嘉德利擬募集資金7.25億元，其中5.25億元用于新建嘉德利廈門新材料生產基地（一期）、2億元用于補充流動資金。但擴大產能的募投合理性不足，被監管問詢。

嘉德利表示，新建廈門新材料生產基地（一期）項目達產后，將新增年產7500噸BOPP電工膜產能，目的是“突破產能瓶頸，滿足不斷增長的市場需求”。《招股書》顯示，公司現有BOPP電工膜產能為1.2萬噸/年，產能利用率未處于滿負荷狀態：2022年為87%，2023年為82%，2024年為91%。

對此，在第二輪IPO審核問詢時，上交所要求嘉德利說明“產品結構及募投項目確定的合理性，是否存在產能無法消化的風險”。

嘉德利表示，截至2025年6月，公司BOPP電工膜在手訂單數量為1147.58噸，其中5.5μm及以下BOPP電工膜數量占比為73.66%， 5.5μm以上BOPP電工膜數量占比為26.34%，產品結構與在手訂單情況相匹配。

嘉德利認為，公司產品定位新能源汽車等快速發展的新興應用領域，新能源汽車、可再生能源和柔直輸變電等領域對高端BOPP電工膜的持續需求為行業內主要公司新增產能消化提供充足的市場空間，同時公司的電容膜市場占有率較高，新增產能無法消化風險較低。

近年來，得益于新能源汽車、可再生能源和柔直輸變電等新興領域快速發展，BOPP電工膜市場需求保持旺盛，嘉德利及其同行積極實施擴產計劃。有機構預計，到2028年，行業內主要公司將新增約20條生產線，帶來約5.5萬噸增量產能。

可以看到，行業“內卷”，一窩蜂擴大產能。嘉德利也不甘人后，但公司并未提供如何消化新增產能的具體操作辦法，最終能否順利消化新增產能，也要有待時間的檢驗。（思維財經出品）■

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