高盛：中國資產如何配置？

高盛：2010年代房地產市場擴張期間，官方服務業PMI通常高于非官方服務業PMI，而隨著房地產行業進入下行期（圖表10），這一關系最近已經逆轉。正如不應僅根據非官方服務業PMI對中國服務業過于樂觀一樣，同樣重要的是不能僅根據官方服務業PMI就斷定整體服務業活動在收縮。

分析：經濟很難預測的一個原因在于，任何一個數據，都可以從看漲和看跌兩個方向進行敘事。從這方面來說，經濟學家跟律師是有點像的，黑的能說成白的，白的能說成黑的。事實真相是一方面，自己站的角度是另外一方面。

至于目前中國的經濟，也很難從數據上進行分析。從GDP數據來看，5%的增速幾乎快于所有發達國家，在發展中國家來看也是非常高的。從失業率、稅收、CPI等核心經濟數據來看，目前中國經濟雖算不上好，但肯定也不差。但如果從房價、居民信心指數來看，現在經濟無疑是冰點。

其實造成體感相差那么大的原因，在于K型分化：

一方面是產業上的分化，傳統產業受制于去杠桿，在居民資產負債表壓縮的情況下，自然是處境艱難。如果身處產能出清的行業，肯定很難向上發展。而一些科技行業正好相反，政府所剩不多的財政補貼都涌往這些行業，也承載了大部分的金融資金，發展自然非常迅速，行業里的從業人員也能分一杯羹。

另一方面是貧富差距加大，所以有人感覺歲月靜好，有人感覺負重前行。這一點全球都一個樣，財富開始聚集在“老登”手中。比如美國，前0.1%的人擁有14%的財富，前1%的人擁有31%的財富，前10%的人擁有67%的財富。而后50%的人，只擁有3%的財富。

中國也是一樣，根據招商銀行給出的數據，2.49%金葵花客戶擁有81.89%的財富。在財富領域，甚至都做不到28定律（20%的人掌握80%的財富），而是“280定律”（2%的人掌握80%的財富）。有錢人和普通人的體感，完全不同。

高盛：在長期的經濟結構調整過程中，我們認為房地產市場的高速下跌階段已經過去，并且出現早期跡象表明技術創新正在向更多行業擴散，投資者可以對近幾年表現低迷的經濟領域保持開放態度，因為其中一些領域在未來一年可能會見底。

例如通過匯總各類采購經理人指數(PMI)的就業子指數，除口罩期間外，中國2024–2025年的勞動市場是十年來最疲弱的，然而最近匯總數據顯示出改善跡象（圖表11），當然這還需要更多數據來確認勞動市場是否已經見底，尤其是由于春節期間的季節性調整難度較大。

分析：房地產高速下跌時間段肯定已經或者說快要過去了，這是市場一致結論，我也認同這個觀點。關鍵是，快速下跌周期后，到底是陰跌？還是震蕩？還是反彈？目前房價相比于2021年巔峰下跌了40%，很多人覺得該企穩了，畢竟跌得很多了。從我的角度來講，我覺得之后大概率還有幾年的陰跌期，我們的房產走勢會更像日本而不是美國，可以看我之前寫的這篇文章樓市周期有多長？以美日為例

高盛提到投資者可以保持樂觀的態度，因為一些領域快要觸底了。我覺得高盛對于經濟的判斷是可以借鑒的，很多行業確實沒有多少下跌空間了。但是實體經濟觸底，不意味著金融市場能上漲。實際上，現在A股可完全不是低位，一些大票（上證50，滬深300）處于中上位置，而小票（中證1000、中證2000）甚至超過了歷史90%的估值水位。過去一年半的牛市都是通過漲估值帶起來的，盈利空間已經大幅壓縮了，現在才沖進去肯定不是好選擇。

最后就是勞動力市場，我覺得也是兩極分化的。其實我們的失業率并不高，想要找工作依舊很容易。但問題是，好工作很少，高薪工作機會過去幾年減少了很多。所以可以看到一線城市各項數據增速弱于二三線，包括碩士就業率低于本科生這樣的反常現象。

高盛：有三個原因導致房地產市場政策寬松門檻提高。首先，如果經濟結構調整的主要目標是減少對日益上漲的房價和高負債建設的依賴，那么高層很可能只會管理下行，而不會逆轉下跌趨勢（見圖表12）。其次，隨著時間推移，房地產行業帶來的拖累將開始減弱，而高科技產業帶來的收益會逐步顯現，從而降低對房地產寬松政策的需求。第三，高層認為政策空間有限，應保留用于更關鍵的目標和更艱難的時期。因此除非金融穩定受到威脅，否則很難將財政資源過多的分配給房地產行業。

分析：這一段我很認同高盛，高層救房地產根本不是因為房價下跌損害了居民家庭資產，而是因為房價下跌損害了經濟。如果僅僅是為了居民家庭資產，那么2021~2023年這幾年，為什么幾乎沒有重磅救市政策？反而是2024年之后，當中國經濟陷入困境，發現傳統行業對經濟拖累太大時，才陸續出臺政策。此時房地產及其產業鏈占中國GDP的比重，已經從27%左右下跌到14%左右，居民資產崩塌后，對消費也產生了影響。

所以我一直覺得房地產行業不會有根本性的變化，也不會出臺特別重磅的政策，因為現在的經濟和金融并沒有出現系統性風險。前段時間銀行高層還表態，就算房價再跌20%，壞賬率也可承受（詳見：20%）所以之后對房地產一定是“拖而不舉”，買房不會特別虧，但肯定不算優質資產。

高盛：作為基線，我們預計今年中國出口量將增長約5%，而2024年為13%，2025年超過8%。然而盡管去年美國加征關稅，中國出口量仍能增長超過8%，這表明中國出口的潛在趨勢可能比我們的基線預測更強（見圖表13），因此對于我們對2026年中國出口增長的樂觀預測，風險偏向上行。

分析：我在知識星球分析過，出口一直是比較穩的，但是這個穩是有局限的。去年中國貿易順差1.19萬億美元，創下了歷史紀錄。但是問題在于兩個：第一是出口增速遠快于進口，說明內需疲軟。第二是高額出口額全靠出口量撐起來的，實際上出口現在跟內需一樣，也內卷嚴重，單價在不斷下滑，導致出口企業盈利能力在弱化。

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