「大空頭」詳解比亞迪、海底撈、拼多多：三家只投一個（上）

作者：MD

出品：明亮公司

3月12日，“大空頭”Michael Burry在其專欄《Cassandra Unchained》中發(fā)布了第二篇關于港股投資的分析，其中重點分析了三家中國公司——比亞迪、海底撈和拼多多。這是他“香港股票：結構與策略”系列的第二篇文章，作者開篇表示， “我強烈建議你在繼續(xù)閱讀之前，先讀第一篇：《VIE：脆弱性、優(yōu)勢與價值》。”Michael Burry曾在2008年的金融危機中以做空次貸資產而成名，去年11月，他曾質疑AI存在較大泡沫。

由于文章篇幅很長，Michael Burry先提供了一份3500字左右的“精簡版”。為閱讀方便，我們將精簡版放置于開篇（原文精簡版在最后），詳細全文翻譯在精簡版之后，約15000字，并附有圖表。

以下為「明亮公司」綜合編譯的精簡版：

香港股票：結構與策略

普通股與非常規(guī)價值（摘要版）

一般來說，投資時——尤其是投資海外市場時——那些細碎的會計與所有權細節(jié)，可能看起來無關緊要、繁瑣又乏味，但它們往往正是決定一只股票價值的基礎。

如果你只是通過每天看行情報價來監(jiān)控投資組合，那你其實做錯了。

想要獲得長期超額回報，對投資組合的監(jiān)控必須建立在對每一家公司都做過徹底法證式拆解的基礎之上，就像上文那樣（下文）。只有這樣，一個理性的投資者才會真正知道，“監(jiān)控”到底意味著什么。

不過，我完全理解那種直奔主題的分析的價值。

我聽到了你們的反饋，所以下面你會看到，上面那篇文章被改寫成了符合《紐約時報》閱讀難度標準、并且經過大幅壓縮的版本。這種格式之后還可以繼續(xù)調整，我也很期待收到反饋。

大圖景

香港最大的那些公司，幾乎人人都聽說過，但真正理解它們的人并不多。

這些股票經歷了類似1929年式的崩盤，但與此同時，這些公司的業(yè)務卻還在繼續(xù)增長。

這種事在1900年以來的市場歷史中從未發(fā)生過。

有五個因素可以解釋其中的大部分原因。

馬云在2020年10月……的演講。

幾天之內，北京就叫停了阿里巴巴金融業(yè)務那場350億美元的IPO，隨后又展開了持續(xù)兩年的對科技巨頭的整頓。現(xiàn)在看起來，這一階段似乎已經結束。

全球泡沫在2021年11月破裂。

股票和手表價格、Meme股、SPAC等等一起下跌，幾乎無一幸免。（……作者列舉了房地產市場下行、儲蓄率和消費下行、疫情影響、大陸周邊地緣政治等因素……）

中國股票下跌，主要是因為市場情緒惡化——投資者愿意為公司每1美元每股收益（EPS）支付的價格越來越低。

而當情緒反轉時，股票就會上漲，因為投資者會越來越愿意為每1美元EPS支付更多的錢。

比亞迪（1211.HK）

評分：7/10。75港元可滿倉買入。

比亞迪是中國占主導地位的電動車制造商。它的所有權結構很干凈，因為投資者持有的普通股，和創(chuàng)始人王傳福持有的是同一種股份。

比亞迪在中國占據(jù)領先地位，而且正在非常成功地向國際擴張。

比亞迪的優(yōu)勢來自其垂直整合和制造能力。

比亞迪擁有兩個特殊優(yōu)勢。

自研電池

比亞迪自己生產刀片電池，采用的是磷酸鐵鋰（LFP）化學體系。LFP電池的制造成本大約比特斯拉和韓國廠商常用的高能量密度鎳錳鈷（NMC）電池低30%——而且安全得多。

比如，如果你往一塊NMC電芯里釘入一根釘子，它會起火；而如果往刀片電池里釘一根釘子，它只會發(fā)熱。

比亞迪通過把電池包模塊直接整合進車身框架，縮小了能量密度差距。比亞迪會把電池賣給豐田等公司，但不會把這種設計技術授權給別人。特斯拉也有類似思路，但它必須向外部供應商支付高價；比亞迪則不需要向自己收費，因此成本要低得多。

到2025年，LFP已成為全球最常見的電動車電池化學體系。比亞迪在這一變化中起到了引領作用。

現(xiàn)金浮存金

比亞迪過去主要把車賣給政府，而政府付款可能需要6個多月。當比亞迪轉向消費者市場后，隨著政府逐步結清欠款，公司回收了約400億元人民幣（約50億到60億美元）現(xiàn)金。這筆意外之財為其海外工廠擴張?zhí)峁┝速Y金。

比亞迪在研發(fā)（R&D）上的投入比特斯拉高出約25%。這一研發(fā)支出也相當于比亞迪自身利潤的兩倍，而由于它對研發(fā)費用采用了保守會計處理，因此當前利潤實際上被低估了。

如果按行業(yè)標準會計處理，比亞迪的每股收益會高出約25%，市盈率也會從約18倍降到13到14倍。

我確實預計比亞迪的投入資本回報率會繼續(xù)下降，但我不確定會在什么水平企穩(wěn)。我認為它可能仍會高于10%，但高多少并不好說。從歷史經驗看，汽車公司一直都不是適合長期持有的優(yōu)質資產。

比亞迪的收入比特斯拉高出約29%，但其股票市值卻只有特斯拉的十二分之一。

我目前并不持有比亞迪。公司將在3月23日公布業(yè)績，并發(fā)布2025年年報。

海底撈（6862.HK）

評分：8/10。按當前約17港元可滿倉買入。

海底撈由張勇于1994年創(chuàng)立，是中國唯一的全國性火鍋連鎖品牌。火鍋是一種每桌顧客在共享熱湯鍋中自己烹煮食材的就餐形式。海底撈在這個市場中只占2.2%的份額，但已接近最近競爭對手0.8%份額的三倍。仍有增長空間。

和比亞迪一樣，海底撈股東直接持有的，也是與創(chuàng)始人相同的股票。

值得一提的是，海底撈以免費授權的方式，從一家同樣由創(chuàng)始人張勇控制的前身海底撈公司那里獲得品牌名稱使用權。這個品牌是安全的，不應成為投資者擔憂的問題。

更值得關注的是，海底撈曾向創(chuàng)始人兄弟旗下的建筑公司支付大約6.2億美元，用于在2020至2021年間快速建設它所新開的540家餐廳。這場命運悲慘的擴張，發(fā)生在中國于2022年嚴厲封控全國之前不久，結果導致海底撈關閉了300家門店，并核銷了其中三分之二的投入。這可能是一場昂貴的利益輸送，也可能只是一次昂貴的錯誤。

到2024年，支付給這家建筑公司的款項已驟降至3700萬美元。海底撈與創(chuàng)始人相關公司的總交易支出，也從2020年占收入的23%降到了2023年的12%（但即便如此，仍有約7億美元）。

這場擴張失敗卻在悖論式地幫助盈利增長。原因在于，餐廳建設支出會作為資產留在資產負債表上，并在以后每年折舊。過去這些折舊會壓低利潤；而現(xiàn)在，隨著折舊金額逐步下降，盈利就會獲得一種機械性的抬升。投資者應始終弄清楚：利潤率上升究竟是為什么。

我會繼續(xù)跟蹤這家公司，同時承認這樣一個現(xiàn)實：這些關聯(lián)方確實提供了真實的商品與服務，而且在中國，與值得信任的供應商和承包商合作有時反而更好。單店建設成本看起來確實與行業(yè)可比公司基本一致，而海底撈那家關聯(lián)調味品公司，對海底撈的定價似乎也算公平。

海底撈2024年自由現(xiàn)金流大約為8.7億美元，約為利潤的1.5到2倍，這是個好跡象。公司市值約為117億美元。管理層把94%的利潤都以股息形式分配了出去。

除餐廳物業(yè)租金之外，海底撈沒有債務。

美團、阿里巴巴和京東之間的外賣大戰(zhàn)，帶來了約1000億元人民幣（約140億美元，大致相當于美團總收入的三分之一、京東盈利的三倍）的配送補貼。在外賣平臺公司自掏腰包的幫助下，海底撈獲得了大量新客戶。隨著時間推移，海底撈很可能會把其中相當一部分外賣客戶轉化為堂食客戶。

公司將在3月31日公布業(yè)績，隨后會發(fā)布2025年年報。

拼多多（PDD.US）

評分：6/10。沒有目標買入價。

前Google員工黃崢創(chuàng)立了中國利潤率最高的電商公司，而且其成功方式之狡黠，幾乎令人難以置信。多年來，當客戶付款進入PDD后，PDD會在500到600天之后才向供應商付款。事實上，就在2021年中，這筆被壓住的資金所帶來的利息收入（也就是“浮存金”）仍然約等于PDD100%的利潤。

PDD的供應商，在其創(chuàng)立后的前6年里，等于是在免費為公司提供融資。

2022年，PDD推出了國際購物應用Temu。到2024年，Temu已成為美國下載量最高的購物應用，并在70個國家運營。到了2025年，美國通過堵上Temu用來向美國客戶免稅寄送包裹的漏洞，實質上摧毀了Temu的增長勢頭。

在中國國內，競爭也在加劇。京東新增了20萬家供應商，阿里巴巴則推出了一項折扣業(yè)務，直接瞄準PDD的用戶群。PDD在2025年收入增長約23%的情況下，每股收益幾乎沒有增長。市場當前大致預期其收入與盈利都只會增長10%到15%，前提是它能夠阻止利潤率繼續(xù)下滑。我并不認為這很可能實現(xiàn)。

PDD報表上顯示有480億美元現(xiàn)金，其中大約330億美元屬于浮存金（即已經從客戶收到了錢、但尚未支付給供應商的那部分資金），而PDD大約有33%的利潤來自這部分資金的利息收益。如果中國利率下降，利息收入就會減少；如果商家要求更快收款，浮存金就會縮小。無論哪種情況，PDD約三分之一的利潤都顯得相當脆弱。

不過，更大的問題其實是信息披露。PDD的收入沒有按地區(qū)、產品或業(yè)務線做任何拆分披露。

做空機構BlueOrca曾在2018年發(fā)布過一份欺詐報告。我認為，BlueOrca當時忽略了PDD結構中的一個關鍵組成部分，而這一部分本可以解釋他們發(fā)現(xiàn)的那些差異。可由于信息披露不足，我們永遠無法有把握地下結論。

類似地，我還在PDD的財務報表中發(fā)現(xiàn)了兩個異常點——某些科目出現(xiàn)大幅波動，之后又在沒有給出任何原因的情況下反向恢復。其披露糟糕到足以讓人懷疑公司所報告盈利的質量。

總體而言，我不能斷言它是欺詐。

但我可以說，它的披露很差，而且是最差的那種。

創(chuàng)立這家公司的遠見者黃崢，自2021年起就沒有再參與公司事務，而那時Temu甚至還沒推出。

PDD已把審計機構換成了安永香港辦公室，這通常是赴港上市前的典型動作。也許未來上市會帶來更多披露。

PDD已被列入五角大樓的1260H名單，但這本身意義不大。

PDD將在3月19日公布業(yè)績，并發(fā)布2025年年報。

機會

在這三只股票里，我目前只會買其中一只。

正如我在文章開頭提到的，恒生科技指數(shù)是有記錄以來，唯一一個在成份公司收入和盈利都在增長的情況下，卻經歷了大規(guī)模集體股價崩盤的主要指數(shù)。

當市場情緒發(fā)生變化時，這種情緒修復會與盈利增長、收入增長疊加，進而為香港上市公司的股價帶來可觀的上行空間。我的任務，就是找到正確的公司，并在正確的價格買入。

分析將在第三部分繼續(xù)，屆時將涵蓋阿里巴巴、京東和美團（也就是“外賣大戰(zhàn)三巨頭”），以及騰訊等其他香港股票。

而這個系列的終章，將是我理想中的一個“沖突對沖型香港多頭投資組合”的構建。

以下為「明亮公司」綜合編譯的文章全文：

這些公司，表面上似乎很多人都懂，但真正理解的人似乎并不多。

除了VIE之外，這些股票還有另一個共同的“問題”（或者說“特征”），必須理解清楚。而要理解這一點，就需要借助圖表。

正如第一部分提到的，騰訊是2000年代中期以來表現(xiàn)最好的股票之一，股價一直復合增長到今天，年化回報約為35%。但近幾年的持股體驗就沒那么令人振奮了。騰訊股價自2020年11月以來大致持平。

同樣的情況并不少見。百度于2005年8月5日在納斯達克上市，大約比騰訊在香港上市晚一年。很多人在當時把它看作“中國的Google”——那時候Google自己也還比較年輕。百度從IPO到2018年走出了一段驚人的行情，年復合回報大約20%。2021年初那一輪狂熱中，它也曾出現(xiàn)過一次由情緒推動的短暫反彈，但今天的百度股價卻回到了2010年時的大致水平。

阿里巴巴直到2014年才上市。沒有享受到2000年代中期那樣的起點優(yōu)勢，阿里巴巴上市以來的年化回報只有4%。在2024年低點時，阿里巴巴股價甚至跌破了十年前的IPO發(fā)行價，而今天的股價也大致回到了2017年的水平。

京東也是在2014年上市。自IPO以來，這只股票的年化回報也只有4%，而且距離歷史低點并不遠。

Trip.com，也就是中國在線旅游公司攜程，早在2003年就以Ctrip.com的名義在納斯達克上市，甚至比騰訊還早一點。Trip.com自2003年IPO以來的年復合回報為19.0%。眾所周知，新冠疫情給旅游行業(yè)帶來了顯著波動。

快手是中國排名第二的視頻社交媒體公司，但直到2021年才上市。開局并不順利，快手股價已下跌78%，年化回報為負26%。

美團是中國占主導地位的外賣及本地配送公司，于2018年上市。美團股價較2021年高點下跌約80%，自IPO以來年化回報僅為5.5%。

海底撈較其2018年IPO發(fā)行價低約7%，較2021年高點下跌81%。中國餐飲業(yè)在疫情封控期間受到嚴重沖擊，此后消費支出也一直較為謹慎。

那么，這里到底發(fā)生了什么？

圖中的那條綠色線是收入。請再回頭看一遍上面的每一張圖。糟糕股價表現(xiàn)的原因，沒有一例是因為業(yè)務本身在衰敗。恰恰相反，幾乎所有案例中，收入都在以相當健康的速度增長。對大多數(shù)公司來說，即使經歷了新冠疫情以及中國極為嚴厲的封控，收入增長也依然維持住了。

那么，2021年到底發(fā)生了什么，為什么這些股票從那之后一直承受如此大的壓力？

不幸的是，解釋是多因素的。所以，下面列一個清單。

2020年10月，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云（……外灘演講）。幾天之內，阿里旗下金融業(yè)務螞蟻集團的IPO被叫停。由此開啟了一場持續(xù)兩年的監(jiān)管整頓，重點針對大型科技公司，范圍覆蓋游戲行業(yè)（騰訊）、教育科技行業(yè)（某些希望上市的教育公司不被允許使用VIE結構）、外賣、電商，以及網(wǎng)約車行業(yè)（滴滴）。北京方面月復一月、年復一年地持續(xù)釋放監(jiān)管壓力，不過最近已有所變化。

2021年11月是全球各類泡沫破裂的月份。NFT、加密貨幣、手表、迷因股、SPAC，幾乎無一例外。香港股票雖然只是輕度參與了這輪狂熱，但在全球風險偏好下降的環(huán)境中也變得脆弱。當美國和其他國家的股市在2022年見底時，中國的封控才剛剛開始。

中國房地產市場的“崩盤”單獨拿出來看，就足以構成中國版的全球金融危機；但在某些方面，它甚至更糟。房地產行業(yè)在高峰時期占中國GDP的30%、地方政府收入的40%，以及居民家庭資產的三分之二。這些比例都遠高于美國在全球金融危機前的對應水平。房地產是中國整個城市人口的儲蓄和投資賬戶。2020年8月，北京對房地產開發(fā)商的杠桿率設定上限，以遏制投機。但這一監(jiān)管行動反而揭示出房地產行業(yè)中一種債務龐氏結構。恒大的負債高達3350億美元，約為其年收入的3倍。接下來幾年里，恒大和另外50多家開發(fā)商相繼崩潰。家庭財富損失估計達到5萬億至10萬億美元。在美國都很難想象有這么多財富蒸發(fā)，更不用說中國。事實上，在同一時期的美國，政府卻在以可豁免貸款、刺激支票和其他形式，向居民發(fā)放5萬億至10萬億美元規(guī)模的支持。

……（此段：疫情及影響）……

……（此段：地緣政治擔憂）……

因此，中國股市遭受的打擊，在程度和持續(xù)時間上都超過了美國當年的全球金融危機。事實上，上面多數(shù)股票圖表看起來都很像1929年之后的美國股票——在低點時跌幅都達到80%甚至更多。

盡管如此，這些圖也同時顯示，幾乎所有大型公司的銷售額都在增長。這也許說明，盡管外界常常質疑中國經濟數(shù)據(jù)被夸大，或者實際比數(shù)據(jù)顯示的更差，但從這些企業(yè)的表現(xiàn)看，情況并不像表面那場“完美風暴”所呈現(xiàn)得那樣糟。

歷史上造成大型熊市的首要原因，是估值倍數(shù)壓縮——也就是市盈率、EV/EBITDA或EV/Sales等倍數(shù)的崩塌。香港在本輪熊市中的估值壓縮程度，在發(fā)達市場歷史上都屬于最嚴重的一類。

下面是一張比較圖，展示了從1900年至今主要指數(shù)熊市中的估值倍數(shù)壓縮情況。請耐心看下去。下面這張比較圖使用的是過去12個月市盈率（trailing PE）。

比較不同市場崩盤并不容易，尤其是跨越很長時期時更是如此。在這張圖里，納斯達克科技泡沫破裂是歷史上最嚴重的一次，因為它起點時的PE比例極高。總體來看，這張圖揭示出：最嚴重的估值壓縮通常都始于較高的市盈率水平。恒生科技指數(shù)也排在前列——不久之前，它同樣經歷過一段非理性繁榮。

下面我會給出另一張圖，這次針對美國指數(shù)使用的是Shiller周期調整市盈率（CAPE）。Shiller方法更適合跨越多個年代進行比較，而且關于美國重大股災的數(shù)據(jù)可以追溯到一個多世紀以前。

Shiller CAPE數(shù)據(jù)適用于標普500及其歷史類比指數(shù)。因此，在下面這張圖中，代表1929年大崩盤的不再是道瓊斯工業(yè)指數(shù)，而是一個標普500的類比指數(shù)。圖中也用標普500替代了納斯達克綜合指數(shù)來表示2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。當然，標普500本身的波動就比納斯達克更小，而Shiller方法又會進一步平滑波動。

順帶一提，我這里雖然說的是“Dot-com”，但正如我在《泡沫的首要信號：供給側的貪婪》一文中提到的，2000年納斯達克崩盤遠不止是“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”這么簡單。投機狂熱還包括對數(shù)據(jù)傳輸基礎設施的史詩級過度投資，而正是這一點使得那場崩盤拖得很長。

這很有意思。對美國主要熊市使用Shiller CAPE方法，而不是過去12個月PE來進行同樣的研究時，1929年大崩盤——這里用標普500類比表示——就回到了它在我們集體金融記憶中應有的位置：第一名。

而在這種方法下，恒生科技指數(shù)崩盤仍然排在第二位。

下面是這組研究的最后一張圖，這一次我把兩種方法結合起來。納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂又回來了，1929年道瓊斯大崩盤也回來了，這兩者都用過去12個月PE來計算。而CAPE方法依然保留，并且還加入了1990年代日經指數(shù)崩盤以及1970年代英國FTAll-Share崩盤的Shiller CAPE研究。

研究熊市歷史的人，應該會覺得上面這種并置比較很有意思。2000至2002年納斯達克的下跌排在第一，取代了用CAPE計算的1929年道瓊斯崩盤版本——后者同樣由標普500類比表示。

而已經進入第五個年頭的恒生科技指數(shù)下跌，在這整套熊市估值壓縮研究的各種口徑下，都排在第二或第三。

說到并置比較，下面這張匯總表更能說明問題。請注意右邊那根孤零零的綠色柱子。

在本研究所考察的11次主要熊市中，恒生科技指數(shù)是唯一一個在股市崩盤過程中仍然實現(xiàn)盈利增長的指數(shù)。

而恒生指數(shù)——相對于恒生科技指數(shù)而言——在兩種方法下也都位列歷史上最嚴重的熊市之一。這個指數(shù)的權重中金融、地產以及前國有企業(yè)占比較高。它的PE壓縮起點更低——過去12個月市盈率從16倍壓縮到7倍——而且并不令人意外地（至少對我來說），它與1929年道瓊斯工業(yè)指數(shù)崩盤相比也毫不遜色。

在有記錄以來，沒有其他主要指數(shù)、主要熊市，能在崩盤過程中實現(xiàn)成份股盈利增長。這使得恒生科技指數(shù)這輪下跌成為唯一一次完全由估值倍數(shù)壓縮驅動的崩盤，也就是說，完全是估值與情緒的問題。

當然，恒生系列指數(shù)也是這些主要熊市中唯一仍在持續(xù)進行中的案例。所有這些，都要求我們對香港股票進行一次艱深而法證式的審視。

這將比我原先設想的挖得更深。每一家公司要看完整全貌，都必須包括它是否采用VIE結構，而這一點值得再快速回顧一次。

VIE結構回顧

我此前已經評估過香港股票相對于美國科技股和消費股的相對價值，也解釋過VIE所有權結構的風險與現(xiàn)實——這也是人們經常拿來作為不投資香港股票理由的一個點。

簡單回顧一下：我之所以愿意投資香港，有幾個原因。首先，中國內地投資者在采用VIE結構的香港股票中投入的資金就超過2000億美元。

此外，VIE結構本身就是整家公司真實存在的法律結構，并不存在另一套“真正的”或“實際的”股份。所有這些大型公司的股份，都是開曼群島離岸控股公司的股份，而這也是唯一的持股入口，即便對中國內地投資者來說也是如此。

這些公司是中國最大的科技和媒體企業(yè)，北京如果要打亂這一結構，帶來的將是中國社會層面的巨大混亂。達摩克利斯之劍雖然還掛在北京腰間，但仍在鞘中。

最后，美國比中國更有可能對VIE采取行動，但美國也無法觸及VIE的核心價值。除了開曼離岸控股公司之外，這一結構的其余部分，包括VIE本身，都設在中國境內。更詳細的邏輯，我在《VIE：脆弱性、優(yōu)勢與價值》一文中已經展開。

那么，開始吧。

比亞迪

比亞迪是一家總部位于中國、但正在快速向國際市場擴張的主導型電動車和電池制造商。它不使用VIE結構。由于比亞迪所處行業(yè)不屬于受限制行業(yè)，股東持有的是普通股。

比亞迪的普通股同時在香港和中國內地交易，且所有股份擁有相同的投票權和相同的分紅權利。香港上市的股份稱為H股，內地上市的股份稱為A股。

創(chuàng)始人王傳福持股約17%，而整個創(chuàng)始團隊合計持股約30%。這些股份中的每一股，與你我能夠買到的股份完全相同。伯克希爾·哈撒韋在持有比亞迪十多年后取得了很好的回報，但在一段時間前已經賣出了最后的持股。

由于其大規(guī)模垂直整合模式，比亞迪可能是全球成本最低的汽車制造商之一。比亞迪掌控供應鏈，并在每一個環(huán)節(jié)節(jié)省利潤空間。芯片、電池、車身、電機等，它都自己生產。

比亞迪的半導體業(yè)務并不只向汽車企業(yè)供貨。百度、小米、華為都是它的客戶，此外還有工業(yè)公司、可再生能源公司以及家電公司。

刀片電池系統(tǒng)

比亞迪的刀片電池（Blade battery）是一種領先的磷酸鐵鋰（LFP）化學體系電池。LFP電池在化學性質上更穩(wěn)定，在熱應力下不容易釋放氧氣，因此不像鎳錳鈷（NMC，三元鋰）電池那樣容易在熱失控中燃燒。LFP電池不僅更安全，而且成本低約30%，不過單位千克的能量密度比NMC電池低約30%到40%。

放在數(shù)百萬輛汽車的規(guī)模上看，這就是一個顯著的成本優(yōu)勢。盡管如此，如果NMC電池每千克能量多出50%到75%，那么人們似乎會覺得NMC仍然是值得的。

比亞迪的刀片電池系統(tǒng)通過取消模組層級所帶來的重量和空間占用，來彌補能量密度上的不足。這個創(chuàng)新方案的做法是，將細長的扁平電芯直接滑入一個同時充當?shù)妆P結構件的電池包中。按照比亞迪的說法，這使其體積/能量利用效率提升了50%以上。

寧德時代（CATL）是其直接的電池競爭對手。寧德時代擁有一套NMC電池系統(tǒng)，在與專門為其設計的底盤配套時，可以實現(xiàn)72%的體積利用率和255Wh/kg的能量密度。這些數(shù)據(jù)都來自寧德時代本身，但即便如此，與比亞迪新一代刀片LFP電池的66%體積利用率和200Wh/kg能量密度相比，也依然顯得相當有競爭力。

寧德時代控制著全球電動車電池市場中略低于45%的份額，是一家純粹的第三方供應商，同時生產LFP和NMC兩種化學體系的電池。

比亞迪圍繞刀片電池系統(tǒng)進行的第一天平臺設計，與特斯拉圍繞寧德時代電池系統(tǒng)進行的第一天平臺設計具有可比性；但特斯拉只是客戶，會通過供應合同談判把利潤空間壓縮掉。

比亞迪不僅自己保留了這部分利潤，還將刀片電池[以FinDreams（即弗迪電池）品牌銷售]賣給豐田、特斯拉（用于其Megapack儲能系統(tǒng)）、小米、博格華納、LG等眾多客戶。比亞迪向這些客戶提供的是標準化產品，除了尺寸規(guī)格有所不同外，基本不存在有實質意義的定制化。

而電芯到車身/底盤的一體化集成——比亞迪將其保留在自有整車產品中使用——縮小了LFP與NMC之間的能量差距，并為比亞迪帶來成本與性能優(yōu)勢。同時，使用LFP而不是NMC，也保留了安全性上的優(yōu)勢。

事實上，特斯拉的標準續(xù)航版Model3和ModelY使用的就是LFP，而不是NMC。原因之一正是比亞迪通過電芯到電池包架構創(chuàng)新，為LFP技術建立了正當性，并推動整個行業(yè)朝這個方向轉移。這是全球范圍內從NMC向LFP的一輪遷移。

寧德時代仍然是主導性供應商。我會在后文更詳細地分析寧德時代（3750HK）。不過這里先提一句：它于2025年5月在香港上市，目前交易估值約為40倍市盈率、5倍以上市銷率。先記住這一點。

比亞迪是低成本領導者，也是安全性領導者。安全尤其重要。往一塊NMC電芯里釘入一根釘子，它會起火，并引發(fā)熱失控蔓延到周邊電芯，接著周邊電芯也會起火，依此類推。往一塊刀片LFP電芯里釘入釘子，它只會稍微發(fā)熱，損傷也能被控制住。

財務實力

比亞迪通過維持大量應付賬款浮存金，展現(xiàn)出對第三方供應商的顯著議價能力（DPO應付賬款為100天），這會抬高經營現(xiàn)金流。隨著比亞迪從以政府客戶為主，轉向以消費者/商業(yè)客戶為主，應收賬款周轉天數(shù)大幅下降（DSO應收帳款周轉天數(shù)約為33天），與此同時應付賬款周轉天數(shù)擴張，這一變化合計帶來約50億至60億美元的一次性收益，并在很大程度上為其全球工廠擴張?zhí)峁┝速Y金。伯克希爾當年投資比亞迪時，這也許正是其關鍵洞見之一。

需要注意的是，如果把比亞迪金融業(yè)務的應收款也算進去，DSO大致會翻倍；但那些屬于貸款資產應收款，而不是經營性應收款。上述數(shù)字聚焦的是制造業(yè)務本身及其資金占用情況。下面圖表中的數(shù)字也同樣只代表制造業(yè)務，不包括金融業(yè)務。

上圖展示了比亞迪過去二十年的演變。

2009至2013年，電池與手機業(yè)務是主要產品。隨著比亞迪規(guī)模擴大，對供應商的議價能力增強，應付賬款周轉天數(shù)（DPO）也隨之上升。

2014年，北京大幅擴大電動車補貼，并推動政府車隊轉向電動車。2014到2019年間，政府采購方一方面向比亞迪支付補貼，另一方面支付電動車車隊采購款——但支付速度都很慢。政府應收款增長的速度快于比亞迪對供應商議價能力提升的速度。應收賬款周轉天數(shù)升至180天DSO，比亞迪的現(xiàn)金轉換周期（CCC）在高點時升至頗為危險的+144天。

從2020年開始，比亞迪轉向聚焦消費者和商業(yè)銷售，將DSO壓低到歷史低點，并在過去三年把現(xiàn)金轉換周期拉成負值。這就是對比亞迪有利的營運資金浮存金——也就是前文提到的那筆約50億至60億美元的營運資金釋放，且仍在持續(xù)為比亞迪的國際擴張?zhí)峁┵Y金。

不過，現(xiàn)在比亞迪也可能面臨反向變化。2025年6月，一個行業(yè)組織承諾要減少全行業(yè)的應付款拖延。如果比亞迪遵守這一做法，而且目前看起來它也在逐步拆解與供應商之間的票據(jù)體系，那么這可能帶來約100億美元的一次性現(xiàn)金流沖擊。當然，這會傷及大多數(shù)中國車企，但從相對意義上說，比亞迪受到的影響可能更大，因為它所使用的票據(jù)體系在很大程度上是比亞迪特有的。如果這一點變得更清晰，比亞迪股價可能下跌，并形成一個潛在買點。這也是我希望推動比亞迪股價跌到我理想買入價的一個負面催化因素。

比亞迪的研發(fā)支出相對于營業(yè)利潤的比例高達驚人的94%，而且研發(fā)增速快于收入增速，因此研發(fā)對盈利的拖累仍在加大。按表面看，比亞迪利潤率像一家典型車企，略低于5%。但是，比亞迪只把6%的研發(fā)費用資本化，而同行通常大約會資本化30%左右。若按可比口徑處理，比亞迪當前的盈利水平大約會比現(xiàn)在高25%。在2025年前3個季度，比亞迪研發(fā)總支出幾乎達到其凈利潤的兩倍：分別為60億美元和32億美元。

海外收入占總收入的29%，且是增長驅動因素。比亞迪正在泰國、巴西、匈牙利和土耳其建設工廠。歐洲對比亞迪汽車征收17%關稅，但對其他中國車企征收35%。一旦本地生產步入正軌，這項關稅就會消失。考慮到比亞迪的低成本優(yōu)勢，這將成為其未來在歐洲的一項重要競爭優(yōu)勢。

比亞迪很明智地沒有把目標放在美國市場。美國兩黨對中國的戒心都很強，這也幫助特斯拉在美國投資者那里維持了某種幻象。

在中國國內，比亞迪正面臨越來越激烈的競爭，市場上有超過125個中國電動車品牌。但它擁有規(guī)模優(yōu)勢，以及顯著且具有持續(xù)性的成本優(yōu)勢。按比亞迪當前售價水平，它是盈利的，而幾乎所有主要中國電動車競爭對手都不是。比亞迪的研發(fā)投入和領先優(yōu)勢仍在擴大。

眼下，這場消耗戰(zhàn)仍在繼續(xù)——比亞迪2025年第三季度顯示，其中國業(yè)務盈利環(huán)比出現(xiàn)雙位數(shù)下滑。全年降幅大約為7.5%。從長期看，比亞迪將保持其領先地位，并且在任何情景下都應能維持盈利。如果比亞迪都賺不到錢，那么競爭對手將會倒閉，而比亞迪的競爭地位反而會得到加強。

比亞迪的信息披露是世界級的，在我研究過的中國公司中，與騰訊并列最佳；而在本系列討論的中國公司里，除寧德時代之外，沒有任何一家像比亞迪這樣以如此快的速度向海外擴張。

地緣政治風險方面，存在一個待定的1260H指定問題。奇怪的是，比亞迪曾在2026年2月被加入美國五角大樓的中國軍工企業(yè)名單，但該名單在數(shù)小時后就被撤回。美國國防部副部長曾在2025年10月建議把比亞迪列入名單，而這一建議今天仍然有效。未來某個時點，該名單可能再次公布，比亞迪股價也可能因此受挫。那將會是一個潛在買點，因為比亞迪并沒有任何美國國防部/戰(zhàn)爭相關業(yè)務敞口。騰訊和寧德時代等其他股票，在最初被納入1260H后出現(xiàn)下跌，但后來都反彈回來了。

此外，歐盟正在調查比亞迪匈牙利工廠所獲補貼，未來也可能給比亞迪制造麻煩。

按照約95港元/股計算，比亞迪約1100億美元的市值，相當于2026年EV/EBITDA的6.5倍、2026年收入的0.8倍。盡管海外投入巨大，比亞迪資產負債表上仍然表現(xiàn)為凈現(xiàn)金。

按headline口徑算，市盈率是2026年盈利的17倍。如果把研發(fā)費用按行業(yè)標準做規(guī)范化處理，則市盈率更接近13至14倍。收入增速約為9%至10%，隨著這些投資項目投產，未來可能提升到15%。

未來投入資本回報率（ROIC）預計會在13%至18%之間，隨著海外工廠投產而上升；但從過去一個世紀看，汽車業(yè)長期一直是很差的投資行業(yè)。它們能長期存活，但很難提供很高的回報。我認為，比亞迪今天是一家經營極佳、技術先進的公司，而且我相信其長期ROIC會穩(wěn)定在10%以上。

比亞迪在2025年生產了約430萬輛汽車，其中海外銷量超過100萬輛，而且自2022年以來經營杠桿確實在快速增強。在海外業(yè)務上，這一指標還會有多年改善空間。

比亞迪的收入比特斯拉高出約29%，而市值卻只有其十二分之一左右。特斯拉股東對未來機器人故事寄予了很高期待。比亞迪售出了176萬輛純電動車（BEV），特斯拉則是179萬輛。

按當前價格，我給比亞迪打7/10分。7/10意味著輕度買入、小倉位，或者等待到8/10的價格，也就是75港元。

如果未來股價跌到75港元或以下，且屆時投資邏輯仍然成立，我會積極買入。這意味著大約10倍規(guī)范化盈利估值，配上一種潛在最差情形下10%的長期ROIC。結合前述投資邏輯和優(yōu)異的信息披露，在我的經驗里，10倍估值/10%ROIC的組合很有威力，通常會帶來相當可觀的上行空間，年化回報一般可達15%至20%。原因在于，如果我的投資邏輯正確，未來無論是估值倍數(shù)還是ROIC，大概率都會優(yōu)于這個保守假設。

如果是在接近近期95港元的價格買入，換作是我，會把倉位壓得輕一些，比如4%；并預留空間，如果它跌到75港元且邏輯仍然完好，就把倉位積極加倍到8%。比亞迪將在本月稍晚公布業(yè)績并發(fā)布年報。我會帶著興趣去讀。