20260316 極端的對(duì)沖

今天看GS的John Flood的訪談：

Chris Hussey：這里是《The Markets》。我是 Chris Hussey，今天是 3 月 12 日，星期四。我現(xiàn)在在高盛的交易大廳，與全球銀行與市場(chǎng)部美洲股票執(zhí)行服務(wù)主管 John Flood 在一起。Floody，非常感謝你加入我們。

John Flood：謝謝你邀請(qǐng)我。

Chris：好的，John，信不信由你，距離上次請(qǐng)你上節(jié)目已經(jīng)過去一年了。那大約是在“解放日”前后。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)波動(dòng)很大。把今天的市場(chǎng)和一年前我們所處的市場(chǎng)比較一下吧。

John：我會(huì)說，現(xiàn)在我們正處于一個(gè)極度不確定的時(shí)期，比一年前嚴(yán)重得多。坦白說，現(xiàn)在的焦點(diǎn)在于關(guān)注什么是可以控制的，什么是我們無(wú)法控制的。因此，在當(dāng)前這種地緣政治的不確定性中，最大的問題在于這場(chǎng)沖突是否會(huì)有一個(gè)“臺(tái)階（off-ramp/緩和出口）”？要給這個(gè)問題找出一個(gè)確切的答案，是非常令人困惑的。

Chris：說得好。試圖回答這些問題，根本不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)或數(shù)學(xué)問題。這是一個(gè)地緣政治問題。好的，John，你整天都在觀察機(jī)構(gòu)投資者。你能感覺到在今天這樣的市場(chǎng)中他們是如何布局的。本周我們看到 VIX（恐慌指數(shù)）飆升至 30。我們看到油價(jià)回升至接近每桶 100 美元。今天機(jī)構(gòu)投資者是如何調(diào)整倉(cāng)位的？

John：大家都很緊張。截至目前，讓我們從對(duì)沖基金說起，他們是機(jī)構(gòu)群體中最活躍的交易者。他們保留了對(duì)個(gè)股的多頭倉(cāng)位（single stock longs），因?yàn)樗麄儗?duì)自己的核心投資理念仍有很高的確信度。但由于宏觀層面的不確定性，我們看到了極端規(guī)模的對(duì)沖行為。這意味著我們看到他們?cè)?strong>大舉做空宏觀產(chǎn)品：期貨、ETF、定制籃子（custom baskets）。所以，他們的想法是：好吧，我們正在為迎接更多這類頭條新聞的風(fēng)險(xiǎn)做準(zhǔn)備。我不想放棄我長(zhǎng)期持有、且我認(rèn)為能產(chǎn)生超額收益的股票。但我需要確保我做好了充分的對(duì)沖。

Chris：有道理。我想再多聊聊對(duì)沖的事情。但首先，我想問你關(guān)于流動(dòng)性的問題，因?yàn)橛袝r(shí)候在這些危機(jī)中，你會(huì)看到流動(dòng)性緊縮，這讓人很難進(jìn)行交易。我們?cè)诹鲃?dòng)性方面觀察到了什么嗎？

John：絕對(duì)有。現(xiàn)在的流動(dòng)性非常糟糕。很多時(shí)候人們會(huì)混淆“市場(chǎng)成交量（market volumes）”和“流動(dòng)性（liquidity）”。現(xiàn)在，市場(chǎng)成交量是爆炸性的。如果你看看全美所有股票交易所交易的總股數(shù)，是每天 210 億股。去年，每天交易 180 億股，那是一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的數(shù)字。作為對(duì)比，回到 2020 年，每天是 110 億股。所以，隨著散戶群體參與市場(chǎng)的熱情高漲，你看到市場(chǎng)成交量同比增加。坦率地說，現(xiàn)在的成交量處于歷史最高水平。

但在等式的另一邊，流動(dòng)性真的很差。我們?cè)诟呤⑹侨绾魏饬窟@一點(diǎn)的呢？看“標(biāo)普盤口頂層深度（S&P top of book depth）”。用大白話講是什么意思？核心就是標(biāo)普 500 期貨。你可以在屏幕上看到一個(gè)報(bào)價(jià)。在屏幕顯示的這個(gè)價(jià)格上，我能買入或賣出多少名義價(jià)值的合約？歷史平均水平在 1400 萬(wàn)到 1500 萬(wàn)美元左右。而現(xiàn)在，今天我們只有 380 萬(wàn)美元。因此，當(dāng)你要讓機(jī)構(gòu)大規(guī)模建倉(cāng)或平倉(cāng)時(shí)，你對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成的沖擊，會(huì)比在一個(gè)典型的高流動(dòng)性交易日大得多。

Chris：你這也算是暗示了，用期貨進(jìn)行對(duì)沖變得更加困難了。所以這很棘手。你剛才在前面的問題中也提到了 ETF。跟我說說客戶現(xiàn)在是如何使用 ETF 的？它是否已經(jīng)成為市場(chǎng)中更大的一部分？

John：它已經(jīng)成為市場(chǎng)中非常大的一部分。就像我們剛才說的，我們看到對(duì)沖基金做空大量 ETF 來對(duì)沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)。但我們使用的一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)是，在我剛才提到的每天 200 到 210 億股的總交易量中，有多少比例是與 ETF 直接相關(guān)的？在一個(gè)健康的市場(chǎng)中，這通常是 30%、31%、32%。而現(xiàn)在，我們超過了 40%。這是有道理的，因?yàn)槿藗冋诩鼻械刈ト∵@些宏觀產(chǎn)品來對(duì)沖他們對(duì)市場(chǎng)的恐懼。

因此，對(duì)我們來說，要看到這個(gè)盤面、這個(gè)市場(chǎng)變得更加健康，一個(gè)重要的信號(hào)是：第一，標(biāo)普的盤口頂層流動(dòng)性需要呈上升趨勢(shì)，今天它低于 400 萬(wàn)美元，我們希望能看到它向 1000 萬(wàn)移動(dòng)（盡管這仍遠(yuǎn)低于歷史平均水平），但如果低于 700 萬(wàn)美元就是一個(gè)真實(shí)的壓力信號(hào)；第二，讓我們觀察 ETF 占總盤面的比例能否回落到 30% 左右。如果超過 40%？這就是市場(chǎng)承壓的另一個(gè)信號(hào)。

Chris：但與此同時(shí)，市場(chǎng)上有足夠的 ETF 供他們交易嗎？我是說，這些人能在 ETF 中獲得足夠的流動(dòng)性嗎？

John：絕對(duì)可以。信不信由你，現(xiàn)在上市的 ETF 數(shù)量實(shí)際上比上市的股票還要多。有 5000 只上市 ETF，而上市股票大約只有 4000 只。所以，有很多可供選擇。但很明顯，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)向流動(dòng)性最好的標(biāo)的聚集。

Chris：對(duì)。這是一個(gè)非常驚人的數(shù)據(jù)。ETF 的數(shù)量竟然比有流動(dòng)性的股票還要多。但是每一只 ETF 都是由股票組成的。

John：正確。完全正確。

Chris：所以我們遲早得算清這筆賬。好吧，我們來談?wù)勍顿Y主題，因?yàn)槟阒溃?2 月 28 日之前，我們還在玩幾個(gè)非常有趣的主題。市場(chǎng)正在發(fā)生輪動(dòng)。當(dāng)時(shí)有“HALO主題”、硬資產(chǎn)、以及低淘汰率的 AI 主題。但現(xiàn)在油價(jià)飆升，還有所有這些其他的事情發(fā)生。人們現(xiàn)在傾向于哪些主題？

John：現(xiàn)在最顯眼的主題是，你知道的，亞洲市場(chǎng)的敞口，特別是韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。

Chris：他們是想做多還是想避開？

John：他們想做多。這些交易之前一直很奏效。同樣，這兩個(gè)市場(chǎng)都有龐大的散戶基礎(chǔ)。但韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)一直是極佳的交易標(biāo)的。對(duì)沖基金群體和機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在都在做多這些地區(qū)。在這次動(dòng)蕩期間，我們看到了回調(diào)。所以，你在“動(dòng)量因子”上經(jīng)歷了回撤。韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)被視為高動(dòng)量、市場(chǎng)的高動(dòng)量區(qū)域。動(dòng)量因子出現(xiàn)回調(diào)。這種交易如何表達(dá)？那就是“做多半導(dǎo)體，做空軟件”。這就是 AI 交易。所以，韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)、動(dòng)量因子，以及做多半導(dǎo)體對(duì)抗做空軟件。你看到所有這些交易，這些市場(chǎng)中最集中、最擁擠的主題，在幾周前沖突開始后承受了真正的壓力。

Chris：但如果我拋開表象看基本面，AI 交易似乎也是受地緣政治前線問題影響最小的。更高的油價(jià)，AI 行業(yè)在乎嗎？

John：不幸的是，它正在與動(dòng)量因子糾纏在一起。所以，你是對(duì)的。退一步看，它們本不應(yīng)該聯(lián)系在一起。但因?yàn)槭袌?chǎng)表面之下的各種因子確實(shí)驅(qū)動(dòng)了大量的交易行為，它們被纏在了一起。

Chris：這是否也表明投資者正尋求將資金帶回國(guó)內(nèi)，更多地投資于美國(guó)而不是美國(guó)以外的地區(qū)？

John：在這兩周的政治動(dòng)蕩期間，我們確實(shí)看到資產(chǎn)向美國(guó)回流。其邏輯是美國(guó)實(shí)現(xiàn)了能源獨(dú)立。而人們擔(dān)心歐洲對(duì)液化天然氣的依賴，特別是來自卡塔爾的天然氣；以及亞洲對(duì)中東石油的依賴。所以，是的，我們正看到資產(chǎn)流回美國(guó)。

如果/當(dāng)我們確實(shí)得到了一些明確的信號(hào)，即沖突解決近在眼前時(shí)，我預(yù)計(jì)會(huì)看到那些剛剛為了避險(xiǎn)而停泊在美國(guó)的資產(chǎn)，重新流回到亞洲和歐洲。

Chris：那么今天的交易策略是什么？

John：今天的交易策略，也就是我們談?wù)摰模覀冋噲D立足當(dāng)下。從歷史上看，你應(yīng)該買入由地緣政治動(dòng)蕩引發(fā)的美國(guó)股市的下跌。如果我們看看我們剛才提到的倉(cāng)位動(dòng)態(tài)，即宏觀產(chǎn)品中存在大量的空頭敞口，我確信當(dāng)我們真的聽到有進(jìn)展的新聞?lì)^條時(shí)，你會(huì)看到很多那些空頭倉(cāng)位被平掉。

這意味著什么？意味著宏觀產(chǎn)品中會(huì)出現(xiàn)大量買盤。在一個(gè)缺乏流動(dòng)性的盤面中，上漲的風(fēng)險(xiǎn)可能遠(yuǎn)大于下跌的風(fēng)險(xiǎn)，即使在當(dāng)下這種感覺并不太自然。

Chris：最后關(guān)于這些未來催化劑的問題。你知道，除了圍繞地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的聲明之外，還有什么重要的嗎？我們這周看到了 CPI 數(shù)據(jù)，似乎沒人在乎。

John：人們關(guān)心就業(yè)數(shù)據(jù)。我們上一次的就業(yè)數(shù)據(jù)是負(fù)增長(zhǎng)的。我們認(rèn)為那是一個(gè)相對(duì)一次性的事件，由于天氣、罷工以及我們以后可以探討的其他一些技術(shù)因素導(dǎo)致。但底線是，我們必須密切關(guān)注就業(yè)情況，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)失業(yè)時(shí)，散戶群體就會(huì)停止購(gòu)買股票。

所以，希望負(fù)面的就業(yè)數(shù)據(jù)只是一次性的。如果你開始看到連續(xù)兩三個(gè)、四個(gè)糟糕的就業(yè)數(shù)據(jù)，你可能會(huì)看到一直非常穩(wěn)定的散戶買盤發(fā)生動(dòng)搖。那會(huì)讓我們感到不適。

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