優(yōu)樂賽上市即破發(fā)，循環(huán)包裝的“綠色故事”，為何沒打動資本？

在“碳中和”與供應(yīng)鏈重構(gòu)的雙重敘事下，循環(huán)經(jīng)濟(jì)正在成為全球制造業(yè)的新關(guān)鍵詞。從新能源汽車到電子制造，再到跨國供應(yīng)鏈體系，“可循環(huán)、可追溯、可共享”的包裝系統(tǒng)被視為未來物流基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分。

但資本市場顯然并沒有被這一宏大敘事完全說服。

3月10日，中國循環(huán)包裝服務(wù)商優(yōu)樂賽正式登陸港交所，發(fā)行價11港元，募資約2.24億港元。然而上市首日，公司股價開盤即跌超20%，盤中跌幅一度擴(kuò)大至37%，市值迅速回落至約6億港元，市場表現(xiàn)與“綠色供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施”的產(chǎn)業(yè)敘事形成了明顯反差。

成立于2016年的優(yōu)樂賽，曾試圖以汽車產(chǎn)業(yè)鏈為切口，通過“共享運營+數(shù)字化管理”的模式，講述一個關(guān)于供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施的宏大故事。

但資本用腳投票的決絕姿態(tài)，似乎在質(zhì)問一個核心問題：在一個看似具備長期空間的綠色賽道里，優(yōu)樂賽究竟是一家擁有平臺潛力的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，還是僅僅停留在物流服務(wù)屬性的細(xì)分服務(wù)商？

共享包裝平臺：優(yōu)樂賽重構(gòu)供應(yīng)鏈效率

優(yōu)樂賽的核心商業(yè)模式，是將原本分散在企業(yè)內(nèi)部的包裝資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€跨企業(yè)共享的循環(huán)網(wǎng)絡(luò)。

在這個模型中，托盤、板條箱和容器不再是企業(yè)的固定資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，而是像共享單車一樣，在優(yōu)樂賽搭建的數(shù)字化平臺上持續(xù)流轉(zhuǎn)。公司聲稱，通過統(tǒng)一管理這些資產(chǎn)，能夠為主機(jī)廠和零部件企業(yè)大幅降低采購、庫存及運輸成本。

為了支撐這一愿景，優(yōu)樂賽構(gòu)建了龐大的物理網(wǎng)絡(luò)——在全國建立了72個容器管理中心（CMC）與1500多個回收網(wǎng)點，覆蓋97個城市，管理著超過120萬個循環(huán)容器，并運營著近千條循環(huán)線路。

依托這套體系，它成功打入了比亞迪、吉利、大眾、寶馬等頭部車企的供應(yīng)鏈，客戶總數(shù)超過500家。

然而，正是這種看似完美的“平臺化”敘事，在資本市場上遭遇了最嚴(yán)厲的質(zhì)疑。所謂的“共享經(jīng)濟(jì)”在B端供應(yīng)鏈中，往往面臨著比C端更復(fù)雜的現(xiàn)實引力。

優(yōu)樂賽的模式本質(zhì)上并未脫離重資產(chǎn)的窠臼。每一個循環(huán)容器的采購、每一次跨區(qū)域的調(diào)度、每一輪清洗與維護(hù)，都需要巨額的資本投入和精細(xì)化運營。

與輕資產(chǎn)的平臺模式不同，優(yōu)樂賽的護(hù)城河是由一個個沉重的塑料箱和一條條固定的物流線路堆砌而成的。雖然公司在汽車行業(yè)建立了較高的客戶黏性，一旦進(jìn)入體系便不易被替換，但這恰恰也暴露了其增長的另一面困境：深度綁定意味著擴(kuò)張速度的受限。

汽車供應(yīng)鏈的高度穩(wěn)定性是一把雙刃劍，它在提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時，也鎖死了業(yè)務(wù)爆發(fā)的想象力。

當(dāng)市場期待看到一個能夠指數(shù)級增長的“平臺”時，優(yōu)樂賽展示的卻是一個線性增長、依賴持續(xù)資本開支的“重型物流”身影。

這種商業(yè)模式屬性與資本市場對“基礎(chǔ)設(shè)施”高毛利、高杠桿預(yù)期的錯位，或許是首日股價崩盤的深層邏輯。

資本冷靜的背后：循環(huán)包裝是平臺生意還是物流服務(wù)？

剝開綠色的外衣，優(yōu)樂賽的財務(wù)數(shù)據(jù)展示了一家典型傳統(tǒng)服務(wù)企業(yè)的畫像，而非高速成長的科技平臺。

從2022年至2024年，公司營收從6.48億元穩(wěn)步增長至8.38億元，凈利潤分別為3120萬元、6415萬元和5074萬元，整體雖保持盈利，但增速平緩且存在波動。

2025年前8個月，公司實現(xiàn)營收5.33億元，凈利潤2689萬元，經(jīng)調(diào)整EBITDA達(dá)到1.3億元。這些數(shù)據(jù)說明公司經(jīng)營基本面尚可，但在資本市場眼中，缺乏足夠的“性感”。

市場的冷遇主要源于對增長天花板的擔(dān)憂。首先，收入結(jié)構(gòu)過于單一，共享運營服務(wù)收入占比超過75%，且高度依賴汽車行業(yè)。在汽車產(chǎn)業(yè)本身面臨價格戰(zhàn)、去庫存壓力的宏觀背景下，上游供應(yīng)鏈服務(wù)商的議價空間被進(jìn)一步壓縮。

其次，循環(huán)包裝行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)存在明顯的邊際遞減規(guī)律。隨著服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大，管理半徑的延伸帶來的成本上升可能抵消規(guī)模帶來的紅利。

圖片由豆包AI生成

容器在不同企業(yè)間的循環(huán)并非無縫銜接，逆向物流的成本、損耗率的控制以及跨區(qū)域調(diào)度的復(fù)雜性，都使得利潤率難以出現(xiàn)爆發(fā)式提升。

資本市場分歧的核心在于：如果循環(huán)包裝無法形成類似互聯(lián)網(wǎng)平臺的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，其估值邏輯就應(yīng)回歸到傳統(tǒng)物流服務(wù)業(yè)，享受較低的市盈率。優(yōu)樂賽上市前的估值或許透支了未來多年的增長預(yù)期，而首日的大跌，正是市場對這種“偽平臺、真物流”屬性的價值重估。

投資者不再愿意為遙遠(yuǎn)的“雙碳”愿景支付高額溢價，他們更看重當(dāng)下的現(xiàn)金流回報率和清晰的第二增長曲線，而這兩點，優(yōu)樂賽目前給出的答案尚顯單薄。

從優(yōu)樂賽IPO看行業(yè)，循環(huán)包裝正走向產(chǎn)業(yè)舞臺中央

盡管資本市場的態(tài)度并不明朗，但不可否認(rèn)，優(yōu)樂賽的上市仍具有里程碑式的行業(yè)意義。

長期以來，循環(huán)包裝一直是制造業(yè)供應(yīng)鏈中的“隱形環(huán)節(jié)”，參與者多為區(qū)域型物流企業(yè)或小型包裝廠，行業(yè)呈現(xiàn)極度碎片化特征，缺乏具備規(guī)?；W(wǎng)絡(luò)能力的龍頭。優(yōu)樂賽的登場，標(biāo)志著這一行業(yè)首次嘗試以標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化的形態(tài)走向舞臺中央。

隨著新能源汽車與高端制造的崛起，供應(yīng)鏈對包裝的要求已從簡單的保護(hù)功能，升級為標(biāo)準(zhǔn)化、安全性、可追溯性以及全生命周期的碳足跡管理。在ESG監(jiān)管日益強(qiáng)化的今天，循環(huán)包裝不僅是降本增效的工具，更是大型制造企業(yè)實現(xiàn)碳減排目標(biāo)的必選項。

行業(yè)預(yù)測顯示，未來5至10年，中國循環(huán)包裝市場復(fù)合增速有望超過25%，2030年市場規(guī)模或?qū)⑼黄?000億元。這是一個足以孕育巨頭的賽道，但通往王座的路徑注定布滿荊棘。

優(yōu)樂賽的IPO破發(fā)，并非宣告循環(huán)包裝模式的失敗，而是提醒行業(yè)參與者：從“概念”到“商業(yè)閉環(huán)”，中間隔著巨大的執(zhí)行鴻溝。

真正的挑戰(zhàn)不在于技術(shù)的先進(jìn)性，而在于如何在重資產(chǎn)投入與回報率之間找到平衡點，如何打破行業(yè)壁壘實現(xiàn)跨行業(yè)的通用循環(huán)，以及如何證明其不僅僅是一個依附于汽車產(chǎn)業(yè)的附庸，而是一個具備獨立造血能力的生態(tài)平臺。

在新能源汽車全球化與供應(yīng)鏈重構(gòu)的浪潮下，循環(huán)包裝賽道的真正價值，或許仍有待時間進(jìn)一步驗證。

優(yōu)樂賽只是第一個吃螃蟹的人，它的跌倒與爬起，都將為后來者提供寶貴的路標(biāo)。

對于整個行業(yè)而言，資本市場的冷靜或許是一劑良藥，它擠掉了浮躁的泡沫，迫使企業(yè)回歸商業(yè)本質(zhì)，在理想與現(xiàn)實的夾縫中，重新尋找那條通往可持續(xù)盈利的道路。

作者：桑榆

來源：港股研究社