騰訊財(cái)報(bào)炸裂，但AI對(duì)大廠來(lái)說(shuō)從不是好事

3月18日，騰訊發(fā)布2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2025年第四季度，騰訊騰訊總收入為1943.71億元，同比增長(zhǎng)13%；毛利1082.89億元，同比增長(zhǎng)19%；按非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的經(jīng)營(yíng)盈利為695.18億元，同比增長(zhǎng)17%。營(yíng)收及凈利潤(rùn)超市場(chǎng)預(yù)期。

騰訊的管理層表示，公司的核心業(yè)務(wù)滿足多項(xiàng)韌性標(biāo)準(zhǔn)，具備高防御性。

一面是業(yè)績(jī)超預(yù)期，一面是AI的潛在威脅。在騰訊發(fā)布財(cái)報(bào)的前一天，騰訊音樂(lè)股價(jià)發(fā)布了一份還不錯(cuò)的財(cái)報(bào)但股價(jià)暴跌。

最近一段時(shí)間，騰訊的股價(jià)一直在低位徘徊。AI技術(shù)的快速發(fā)展，對(duì)所有的大廠來(lái)說(shuō)都不是好事。AI的發(fā)展打破了一切穩(wěn)定的預(yù)期。以下是騰訊昨晚的業(yè)績(jī)會(huì)問(wèn)答實(shí)錄。

Q&A

Q: AI投資對(duì)2026年利潤(rùn)和利潤(rùn)率的影響，以及GPU和AI人才約束下的資源優(yōu)先級(jí)如何？

A: 2026年收入增長(zhǎng)可能快于利潤(rùn)，因AI新產(chǎn)品投資增加，管理層對(duì)此結(jié)果持舒適態(tài)度，認(rèn)為AI產(chǎn)品能拓展用戶覆蓋并創(chuàng)造新價(jià)值，且部分產(chǎn)品已顯示良好的產(chǎn)品市場(chǎng)契合度。AI人才方面，已為混元團(tuán)隊(duì)組建頂尖全球及中國(guó)人才團(tuán)隊(duì)，通過(guò)薪酬、文化、領(lǐng)導(dǎo)吸引等方式穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)，后續(xù)將選擇性招聘；GPU約束上，通過(guò)租賃、采購(gòu)高端進(jìn)口GPU（供應(yīng)恢復(fù)）及國(guó)產(chǎn)GPU逐步增加算力，2026年下半年算力供應(yīng)將加速。資源優(yōu)先級(jí)聚焦混元大模型及新AI產(chǎn)品，核心產(chǎn)品可從本地設(shè)備、多云端獲取算力，對(duì)算力來(lái)源較靈活。

Q: AI投資的ROI評(píng)估、回報(bào)時(shí)間，以及自建vs租賃的選擇，AI棧各層的優(yōu)先級(jí)？

A: 現(xiàn)有業(yè)務(wù)應(yīng)用AI已實(shí)現(xiàn)良好ROI，若剔除新AI產(chǎn)品投資，運(yùn)營(yíng)杠桿明顯；新AI產(chǎn)品目前以投資為主，收入有限（中國(guó)消費(fèi)端訂閱及企業(yè)端高成本編碼代理需求不足），但長(zhǎng)期將產(chǎn)生收入并帶來(lái)有吸引力的回報(bào)，類似騰訊云從虧損到盈利的路徑。自建vs租賃上，因資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁優(yōu)先選擇購(gòu)買，避免租賃溢價(jià)，但受供應(yīng)鏈和監(jiān)管約束時(shí)會(huì)選擇租賃。AI棧各層（模型、編排層、應(yīng)用層等）均需投資，因市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化難以區(qū)分優(yōu)先級(jí)，騰訊有資源和團(tuán)隊(duì)覆蓋各層，且不同層對(duì)應(yīng)不同優(yōu)勢(shì)（如應(yīng)用層依托產(chǎn)品、編排能力及生態(tài)）。

Q: 元寶及Skill Hub推出后，智能體AI的開放性與安卓的相似性，騰訊的定位及棧各部分（如模型）的差異化？

A: 智能體AI呈現(xiàn)去中心化格局，類似互聯(lián)網(wǎng)從瀏覽器/搜索引擎的集中入口演變?yōu)槎鄳?yīng)用生態(tài)，當(dāng)前AI非單一AGI壟斷，而是多模型（專業(yè)領(lǐng)域不同）、開源模型并存，未來(lái)將有更多企業(yè)推出智能體，需依托獨(dú)特價(jià)值主張競(jìng)爭(zhēng)。騰訊的優(yōu)勢(shì)在于跨PC、移動(dòng)、云的能力，覆蓋應(yīng)用與網(wǎng)頁(yè)，擁有中心化應(yīng)用及去中心化生態(tài)（如小程序），小程序等去中心化體驗(yàn)可通過(guò)智能體能力升級(jí)。模型方面，混元團(tuán)隊(duì)能力持續(xù)提升，未來(lái)將更優(yōu)更快，用戶會(huì)增加使用，但不會(huì)形成壟斷，不同模型在性價(jià)比曲線上各有位置，騰訊目標(biāo)是成為其中之一而非唯一。

Q: PC AI（如3B模型）在企業(yè)生產(chǎn)力場(chǎng)景的需求前景，騰訊的能力及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

A: AI將補(bǔ)充并增強(qiáng)CAD等生產(chǎn)力能力，在工業(yè)設(shè)計(jì)、建筑、游戲（尤其是3D圖形資產(chǎn)）領(lǐng)域重要。騰訊因游戲業(yè)務(wù)擁有豐富的3D圖形資產(chǎn)數(shù)據(jù)，在訓(xùn)練3D工具模型上處于獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，但該領(lǐng)域?qū)偌?xì)分市場(chǎng)，非最大機(jī)會(huì)。

Q: AI對(duì)游戲質(zhì)量、成本的影響，騰訊的應(yīng)對(duì)，發(fā)行與開發(fā)的重要性變化，以及游戲工作室供應(yīng)是否增加？

A: AI目前聚焦提升現(xiàn)有游戲內(nèi)容、加速內(nèi)容創(chuàng)作，暫無(wú)法從零創(chuàng)建游戲；騰訊互動(dòng)娛樂(lè)團(tuán)隊(duì)在GDC展示AI在游戲圖形、玩法、用戶陪伴等應(yīng)用，處于行業(yè)前沿。游戲行業(yè)本就供過(guò)于求（移動(dòng)端年增20萬(wàn)款、Steam年增1.8萬(wàn)款），AI降低門檻不會(huì)顯著改變供需，關(guān)鍵仍在打造長(zhǎng)青游戲，需頂尖人才+技術(shù)，開發(fā)與發(fā)行的價(jià)值平衡不變，利好頂尖開發(fā)商。AI對(duì)游戲行業(yè)是利好，因AI普及將增加用戶空閑時(shí)間，提升游戲需求；工具普及更利好有資源、用戶基礎(chǔ)的團(tuán)隊(duì)（如騰訊），可加速內(nèi)容生產(chǎn)、迭代創(chuàng)新，將游戲轉(zhuǎn)化為平臺(tái)。

Q: AI算力需求強(qiáng)勁但AI服務(wù)器成本上漲（DRAM、HBM），騰訊云的定價(jià)能力及價(jià)值捕獲策略？

A: AI需求帶動(dòng)GPU、CPU、RAM、SSD等全品類算力需求；行業(yè)因云服務(wù)商長(zhǎng)期低毛利，且當(dāng)前供應(yīng)緊張（需提前數(shù)月/季度預(yù)訂，優(yōu)先供給超大規(guī)模廠商），行業(yè)層面不得不提價(jià)，中國(guó)云市場(chǎng)已出現(xiàn)價(jià)格上漲。價(jià)值捕獲策略為通過(guò)增值服務(wù)提升價(jià)值：裸金屬出租毛利低，虛擬化為算力代幣價(jià)格更高，打包為PaaS/SaaS則毛利最優(yōu)；騰訊云已從4年前大幅虧損轉(zhuǎn)為去年可觀盈利，將持續(xù)向高價(jià)值服務(wù)轉(zhuǎn)型。

Q: 騰訊在AI領(lǐng)域（算力、模型、應(yīng)用）是否會(huì)因起步晚而落后？

A: AI是多賽道競(jìng)爭(zhēng)，而非單一競(jìng)賽，新機(jī)會(huì)持續(xù)涌現(xiàn)（如從Chatbot到編碼、多模態(tài)、智能體），市場(chǎng)仍處早期，將有更多AI形態(tài)（模型、產(chǎn)品、智能體）及現(xiàn)有服務(wù)的智能體能力升級(jí)。騰訊擁有跨PC/移動(dòng)的應(yīng)用層能力（微信、視頻號(hào)）、生態(tài)（通信、云、支付等基礎(chǔ)設(shè)施），可整合這些能力參與AI競(jìng)爭(zhēng)；關(guān)鍵在于快速創(chuàng)新，混元團(tuán)隊(duì)重組及產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新已在推進(jìn)，因此不擔(dān)心起步晚，更關(guān)注創(chuàng)新速度。

Q: 蘋果降低應(yīng)用商店傭金率對(duì)騰訊游戲的利潤(rùn)影響，是否與合作伙伴分享，以及后續(xù)趨勢(shì)？

A: 蘋果傭金率下調(diào)（30%→25%、15%→12%）對(duì)騰訊直接利好，因多數(shù)游戲發(fā)行的收入分成基于 gross revenue（未扣除蘋果傭金），增量利潤(rùn)將流入騰訊；若涉及企業(yè)所得稅，取決于是否將增量利潤(rùn)再投資于AI產(chǎn)品。更重要的是蘋果宣布中國(guó)開發(fā)者將與全球開發(fā)者享受同等低傭金率，未來(lái)應(yīng)用商店傭金率將全球同步下調(diào)，這是積極的第一步，后續(xù)將持續(xù)優(yōu)化。

Q: 騰訊在AI芯片（自研）方面的優(yōu)先級(jí)？

A: 目前自研芯片非核心優(yōu)先級(jí)：訓(xùn)練芯片設(shè)計(jì)制造難度大，需優(yōu)先獲取最先進(jìn)的訓(xùn)練芯片以訓(xùn)練最優(yōu)模型；推理芯片市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分（中國(guó)供應(yīng)商多、毛利低），成本可控。騰訊當(dāng)前聚焦用最優(yōu)訓(xùn)練芯片迭代模型（混元3.0將顯著優(yōu)于1.0），并發(fā)揮產(chǎn)品開發(fā)與連接能力打造AI產(chǎn)品，未來(lái)再考慮降低推理成本。

（說(shuō)明：作者有騰訊持倉(cāng)，本文為純信息分享，不構(gòu)成任何投資建議。）