高油價時代，資產配置如何應對？六次歷史周期全復盤

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：小基快跑

近期油價再度成為市場焦點。地緣沖突升級，油價大幅上漲，你可能也想知道：高油價環境下，大類資產如何演繹？哪些板塊能夠脫穎而出？

回顧油價上漲的歷史，你可能會看到兩類截然相反的現象——有時油價上漲，股市也上漲；有時油價上漲，股市卻大跌。

油價上行對大類資產的影響，核心不在“油價漲”本身，而在“為什么漲、漲多久、是否觸發政策轉向”。

油價上行大致可分為三類驅動：供給沖擊、需求拉動、貨幣寬松/流動性推動。

三類驅動對應的資產結果差異非常大：

供給沖擊型油價上漲通常對應“經濟滯脹交易”，或利空權益資產，利多黃金和部分防御資產。

需求拉動和流動性驅動型油價上漲，往往對應“經濟復蘇交易”，權益和周期資產或整體受益，美元偏弱，利率中樞上行。

而本輪油價上漲，屬于由地緣沖突引發的供給沖擊所驅動。

興業證券新近研報《歷史6輪油價上行周期對當下交易的啟示》復盤了1973年以來六次由供給沖擊引發的油價上漲周期，為我們提供了有價值的歷史鏡鑒。

01

第一次石油危機

（1973年10月-1974年3月）

核心原因：第四次中東戰爭爆發，沙特等國對美國、荷蘭實施全面石油禁運

油價走勢：從2.7美元/桶飆升至13美元/桶。危機結束后，油價并未回落，而是長期穩定在10-12美元/桶高位，全球油價進入新的價格中樞時代。

海外宏觀環境：美國陷入深度滯脹——GDP負增長、失業率飆升、CPI破12%、PPI破20%。美聯儲在抗通脹與穩增長間反復搖擺，先大幅加息、后被迫降息。

大類資產表現

主要股指：受經濟滯漲影響全面下跌

美元/美債：初期受避險情緒支撐反彈，中長期在政策轉向與經濟滯漲共振下走弱

石油：迎來大牛市

黃金：漲幅顯著

第一次石油危機爆發后主要大類資產表現

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數據來源：Wind，興業證券

02

第二次石油危機

（1978年11月-1980年11月）

核心原因：兩伊戰爭爆發，工人罷工、產油設施受損，石油出口中斷

油價走勢：1978年伊朗政局動蕩，油價開啟上行，1979年政權更迭加劇供應中斷，1980年兩伊戰爭爆發油價二次沖高，最終形成25-30美元/桶新價格中樞。

海外宏觀環境：美國陷入二戰后最嚴重滯脹。美聯儲在沃爾克主導下激進加息至近20%，以衰退為代價對抗通脹。

大類資產表現

主要股指：美股日股未受明顯影響，延續上漲行情，港股歐股短期明顯回調

美元/美債：初期受避險支撐，中長期被高通脹、經濟衰退壓制

石油：迎來牛市行情

黃金：短期回調后迎來牛市行情

第二次石油危機爆發后主要大類資產表現

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數據來源：Wind，興業證券

03

第三次石油危機

（1990年8月-1990年10月）

核心原因：海灣戰爭爆發，伊拉克和科威特石油出口停擺

油價走勢：恐慌驅動油價大漲至40美元/桶，但隨著局勢明朗、沙特增產、IEA投放儲備，油價快速回落，基本回吐全部漲幅。

海外宏觀環境：油價短暫沖高未造成持續性沖擊。美國短暫衰退后企穩回升，未出現持續性通脹，美聯儲反而降息應對經濟壓力。

大類資產表現

主要股指：美股、港股短期受沖擊后企穩回升，日股、歐股持續下跌

美元/美債：先弱后強（反映降息+經濟復蘇）

石油：沖高回落

黃金：表現偏弱（實際利率上行+美元走強）

第三次石油危機爆發后主要大類資產表現

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數據來源：Wind，興業證券

04

伊拉克戰爭

（2002年11月-2003年4月）

核心原因：伊拉克戰爭爆發，市場擔憂斷供，委內瑞拉工人罷工加劇緊張

油價走勢：油價在戰前上漲，戰爭打響后回落，戰事僵持時反彈，主要軍事行動結束后“最后一跌”，隨后在OPEC限產與全球需求復蘇支撐下震蕩回升。

海外宏觀環境：美國仍處互聯網泡沫破裂與“9·11”后的復蘇進程中。油價上漲造成短期擾動，但通脹可控，美聯儲延續降息周期。

國內宏觀環境：經濟高增，投資增速過快、PPI上行，貨幣政策轉向收緊。

大類資產表現

全球主要股指：短期受沖擊后企穩回升

A股：走弱（與海外市場分化）

美元/美債：美元走弱，美債利率隨經濟復蘇上行

石油：走出長期牛市

黃金：震蕩上行

2002年11月伊拉克戰爭后主要大類資產表現

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數據來源：Wind，興業證券

05

利比亞內戰

（2011年2月-2011年4月）

核心原因：利比亞內戰爆發，石油出口中斷，中東地緣動蕩

油價走勢： 戰爭初期油價大漲觸及126.7美元/桶，隨后因戰局僵持、供給恢復緩慢，全年高位震蕩。

海外環境： “油價沖擊+歐債危機”雙重壓力下，美國經濟短期承壓、通脹顯著上升。美聯儲維持零利率+QE，托底經濟進入弱復蘇。

國內環境： 通脹壓力較大，CPI同比升破6%。政策以“控通脹、抑泡沫”為主線，2011年前三季度3次加息、6次升準，GDP增速向“8字頭”收斂。

大類資產表現

全球主要股指：受滯脹壓制整體走弱

美元：先弱后強（初期因寬松+主權信用危機走弱，后因美國經濟相對優勢走強）

美債/中債：收益率大幅下行，債市走強

石油/黃金：滯脹環境推動避險和抗通脹資產持續走強

2011年利比亞內戰后主要大類資產表現

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數據來源：Wind，興業證券

06

俄烏沖突

（2022年2月-）

油價走勢：初期油價暴漲，隨后高位震蕩，2022年下半年因美聯儲激進加息+全球經濟衰退預期+OPEC增產，逐步回落至沖突前水平。

海外宏觀環境：油價上漲加劇通脹壓力，打破美聯儲“通脹暫時性”判斷。2022年全年7次加息、累計425bp，經濟陷入短暫衰退。

國內宏觀環境：需求收縮、供給沖擊、預期待修復，“三駕馬車”動力不足。輸入性通脹壓力可控，貨幣環境持續寬松，但寬貨幣未能傳導至寬信用。

大類資產表現

全球股指：A股港股走弱，美股歐股震蕩，日股走強

美元：受激進加息推動走強

中美債市：因貨幣政策周期錯位表現分化

石油：沖高后回落

黃金：在強美元壓制下走弱

2022年俄烏沖突后主要大類資產表現

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數據來源：Wind，興業證券

07

總結一下

從以上六次由供給沖擊引發的油價上漲周期來看：

石油和黃金在多數情況下表現較好

股市在短期內會遭遇顯著沖擊

美元和美債的表現則取決于美聯儲貨幣政策。若美聯儲保持寬松，則美債收益率明顯下行，若美聯儲收緊貨幣政策，則美元走強。

復盤六次由供給沖擊引發的油價上漲周期以及大類資產價格表現，主要有以下啟示：

? 油價是否長期維持高位、并最終傳導至經濟和政策取向，是其能否長期影響資產價格的核心變量。

若油價急漲急跌，雖然短期影響大，但對于經濟、政策和資產價格的中長期影響有限（典型1990年第三次石油危機、2003年伊拉克戰爭）；

若油價長期高位運行，進而影響經濟、通脹水平及央行貨幣政策取向，可能會從底層改變資產價格的運行邏輯，從而形成持久且深遠的影響。

? 政策對高油價的應對思路，是決定資產表現和行業結構的另一核心變量。

若政策將抗通脹置于優先位置，通過大幅加息、以衰退為代價對抗通脹（前兩次石油危機&俄烏沖突）：大類資產方面，加息帶動美元和美債利率持續走強，或在中長期壓制權益資產表現，黃金則受益于抗通脹屬性走強；

若通脹壓力整體可控、政策將經濟增長置于優先位置，從而維持寬松、以托底經濟復蘇為核心（第三次石油危機、2003 伊拉克戰爭、2011 利比亞內戰）：大類資產方面，美元和美債利率隨降息走弱，對權益資產的估值壓制減輕，疊加基本面逐漸復蘇，有望帶動權益資產在中長期走強，黃金也有望受益于降息走強。

? 估值位置也會影響權益資產表現。

同樣是大幅加息對抗通脹，2022 年俄烏沖突期間，高利率沖擊高估值引發美股調整；第二次石油危機期間，美股在低估值支撐下反而逆勢上漲。

目前，油價中樞已抬升至100美元附近，高油價是伊朗同美國談判的重要籌碼，通過封鎖海峽維持油價高位，可能仍是未來一段時間的基準情景。

在此背景下，持續的高油價對于經濟與通脹產生的影響，以及由此傳導至政策取向與資產價格的邏輯鏈條，需要持續跟蹤和重視。

對于決定后續資產價格的核心變量——油價的判斷，市場后續可能會更加重視伊朗方面表態的邊際變化，以及霍爾木茲海峽的實際通航情況。

并且，重要的是通航量的多和少，而非有和無。

此外，政策如何應對高油價對經濟的沖擊和對通脹帶來的壓力，同樣是決定后續資產價格走勢的關鍵變量。

面對高位的油價，美聯儲后續的政策選擇會更加“糾結”，也將是未來市場面臨的最大不確定性因素之一。

而對于我國而言，由于國內通脹壓力整體可控，政策大概率仍將以“穩增長”為主基調，保持流動性合理充裕。政策的確定性、充裕的流動性環境，有望成為A股在本輪外部沖擊中維持韌性的重要支撐。

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