對話松禾資本創始合伙人羅飛：中國創新藥企2.0階段，估值錨點從管線研發轉向“全球交付”

中國創新藥的1.0階段走完了，2.0階段剛開始。

過去十年，中國解決的是“有沒有創新藥”的問題；而未來十年，中國要回答的是“能否成為全球創新藥資產的重要來源”的問題。在松禾資本創始合伙人羅飛的判斷里，過去十年是Fast-follow和單點突破的積累期，而接下來十年，原始創新、工程化效率、全球化臨床執行力，將成為中國創新藥企的生存門檻。

從2008年投資華大基因，到2024年管理深圳15億CGT產業基金，松禾資本始終堅持契合周期、投資于周期。羅飛提醒，市場回暖背后，“三重兌現”的分化正在加劇——成本、藥效、資本預期，缺一不可。

春光正好，動脈網采訪到松禾資本創始合伙人羅飛。這場對話，關乎中國創新藥如何從“中國市場”邁向“全球玩家”。

核心觀點

● 中國創新藥生物制藥已進入“驗證與交付”的2.0階段，投資組合正從成熟的臨床項目向具備原創能力的早期項目延伸。

● 港股及科創板上市的生物醫藥企業數量預計將繼續增長，但市場將出現明顯的“兌現”分化，核心在于臨床療效、新藥注冊及成本控制能力的兌現。

● BD重心從單一資產購買轉向平臺型合作，看重原創技術、制備工程化能力和臨床轉化效率。

● 2.0階段，中國創新藥企不只是面向全球，還要服務于全球，真正形成與MNC的研發接力。

- 松禾資本創始合伙人羅飛 -

羅飛畢業于北京大學，深圳市第五屆人大代表，中國醫療健康產業投資50人論壇（H50）前輪值主席。羅飛是我國第一批風險投資人，曾主持開發中國首個證券數據庫，參與組織中國首次網上股票發行。主要投資項目包括華大基因（300676）、普門科技（688389）、圣湘生物（688289）、映恩生物（09606.HK）、中慧元通（02627.HK）、華大智造（688114）、康為世紀（688426）等。

01

1.0階段終章：中國創新藥的兌現與交付

動脈網：請用1～3個關鍵詞概括2025~2026您的投資感受？

羅飛：價值驗證、能力證明與交付實現。

通過BD成果與出海合作，中國創新藥在全球的價值已經展現。這一價值與海外MNC專利懸崖、國內臨床效率與成本直接掛鉤。更重要的是，我們不僅看到一個個創新藥價值的兌現，更看到中國生物醫藥產業在全球的價值。中國不再只是海外創新藥的中國市場，而是創新資產的貢獻方。近幾年越來越多跨國藥企通過BD從中國獲取創新資產，這意味著中國不僅是臨床試驗市場，也逐漸成為全球創新藥資產的重要源頭。

從2015年藥品醫療器械審評審批改革、到中國加入國際人用藥品注冊技術協調會（ICH），中國創新藥已經完整走完了十年，即走完了1.0階段。成果來看，當前港股、科創板等二級市場的Biotech標的，正是1.0階段積累的代表性企業。與此同時，這兩年我們感覺到2.0階段開始了。這是一個新的成長周期，2.0階段將去向更前沿、更創新的藥物創新。

動脈網：面向2.0階段，松禾在醫療投資的核心邏輯是否有所迭代？

羅飛：松禾資本在醫療領域的起步是1999年投資深圳科興，在2016年設立了第一支醫療健康基金，恰好是十年。過去十年，中國創新藥經歷了從“有沒有創新藥”到“創新能力逐漸形成”的階段，而進入2.0階段之后，我們也在重新思考創新藥投資的底層邏輯。

從松禾的實踐來看，我們將創新藥企業的核心能力總結為DCE三個維度：Discovery、Clinical和Engineering。

● Discovery，是原創科學發現能力。我們越來越重視從源頭尋找具備突破性的科研成果，尤其是具備原創靶點、原創技術平臺或新機制的早期項目。同時，隨著AI技術的發展，AI輔助藥物發現、分子設計等技術也正在提升研發效率，這些都成為我們關注的重要方向。

● Clinical，是臨床轉化和驗證能力。創新藥最終要在臨床中證明價值，因此我們非常看重團隊在臨床轉化方面的經驗，包括院端資源、臨床試驗組織能力以及與監管體系協同的能力。

● Engineering，是工程化能力。很多創新藥項目的成敗，不僅取決于科學發現，也取決于能否實現規模化制備、穩定生產和成本控制。因此我們在產業鏈上布局了多家CRO、CDMO企業，通過工程化驗證能力來提高項目成功率。

近兩年的這些變化，其實正是中國創新藥從1.0階段邁向2.0階段的體現。在新的周期中，原創科學、工程化效率和臨床驗證能力將共同決定一家Biotech的長期價值。

動脈網：您如何看待生物制藥在港股市場的破冰？從一級市場到二級市場的情緒傳導是否發生了？

羅飛：去年港股火熱，實際上就是生物醫藥創新產業1.0的階段性兌現。

松禾從去年到現在有2家標的企業在港股上市、1家在科創板上市。將它們看作一個小樣本，會發現一個共同特點——它們大多經歷了6到10年的發展周期，北芯生命和中慧元通都走過了10年，映恩生物則是6年。能夠在當前市場環境中脫穎而出，本質上是因為已經具備了一定的產品交付能力和商業化能力。

從業績來看，這兩年集中上市的創新企業與過往IPO企業有很重要的差異，市場不再僅僅看“管線想象力”，而是更加關注企業能否真正完成產品交付。例如，一些企業已經實現了產品獲批和銷售收入的增長，也有企業通過與國際藥企的合作驗證了自身資產的全球價值。

比如中慧元通在2023—2024年產品獲批生產開始，2024年實現2.6億元收入，營收同比大幅增長。映恩生物則與BioNTech、GSK等國際藥企達成授權合作，交易總金額超過60億美元，僅BioNTech就支付了16.7億美元首付款。這些案例都說明，中國創新藥企業正在從“研發故事”逐漸走向產品交付與全球合作能力的驗證。

動脈網：IPO通道暢通與資本閉環兌現在2026年會持續嗎？

羅飛：會的。2025年港股上市的未盈利醫藥企業大約在20家，而國內主板、科創板未盈利生物醫藥企業IPO只有個位數。所以我們預計，國內IPO數量在這一基礎上會增加。但隨著數量增加，會出現類似2019、2020年上市藥企的業績分化。

動脈網：這種分化的核心維度是什么？對創新藥企的估值邏輯將產生何種影響？

羅飛：分化的本質是從“管線估值”轉向“能力估值”。過去市場以資產質量、適應癥空間等遠期指標定價，2026年將進入“三重兌現”的硬考核階段：

第一，臨床效果與資產質量的兌現。不是簡單的數據較量，而是能否在頭對頭試驗中展現Best-in-class或First-in-class的療效優勢。比如CGT領域，早期數據驚艷但長期隨訪不足的項目將面臨價值重估。

第二，商業化的兌現，包括新藥注冊效率、BD交付能力，甚至是新藥銷售能力。

第三，成本與可及性的兌現。制備效率直接決定生產成本，進而影響醫保談判空間和患者可及性，對CGT企業尤為關鍵。

這種分化將推動行業進入2.0階段的能力競爭——原創技術能力、工程化效率、全球化臨床執行力缺一不可。單純依靠單一管線授權模式或商業化前景受限的Biotech，在未來融資和IPO窗口中將面臨更大挑戰。

02

CGT投資進入“三重兌現期”

動脈網：當前CGT（細胞與基因治療）投資處于什么階段？

羅飛：CGT同樣走到了兌現階段，包括成本、藥效以及資本市場預期的兌現。這三個維度恰好對應了當前CGT領域待解決的核心難點：

首要門檻是成本兌現，制備工程化才能實現藥物的安全性和可及性，并降低藥物交付與商業化的難度。

藥效兌現則是對企業資產長期價值的驗證。近幾年新概念、前沿機制、2代或3代迭代產品涌現，如一些火花或者火苗，能否形成火焰、火炬，仍然需要時間的驗證。當CGT逐步走向成熟，資本市場不會再僅僅為“概念”買單，要看到真實的臨床數據與商業化路徑。

資本預期兌現呈現明顯的周期性波動。從2024年BD熱傳到2025年下半年港股回暖，這反映出中國創新藥的全球交付能力在實質性提升，但市場正在從“有沒有交易”轉向“交易質量如何”——是否保留全球臨床執行權？能否與MNC形成持續接力而非簡單交棒？這些才是2.0階段的估值錨點。

從松禾過往投資經驗來看，在CGT領域的布局策略，經歷了從單點投資到生態構建的十年迭代。起點在于——從2008年與華大集團合作、2012年華大基因一級市場融資，我們攜手走過了國產基因測序儀的誕生。再到2018年華大智造籌備獨立融資后，我們第一時間決定投資，是第一個完成打款的投資機構。2023年，華大從被投企業變成了我們的LP，形成雙向奔赴。

2024年起，我們中標管理深圳“20+8”政策框架下的細胞與基因產業基金，博騰股份、信立泰、熱景生物和萬邦醫藥等4家上市公司作為LP出資入股，覆蓋CRO/CDMO的產業鏈環節。我們不只找項目，而是完善生態“組局”能力，構建一個“技術驗證+資金+產業合作”的生物醫藥創制生態圈。

動脈網：全產業鏈生態圈的思路，如何反映到CGT產業基金標的篩選中？

羅飛：首先從產業版圖邏輯切入，我們將CGT拆解為免疫治療、基因治療、干細胞治療三大類，尋找進入臨床階段的優秀Biotech。其次投產業鏈上下游，布局生產與制備工藝創新、CRO/CDMO、AI輔助效率升級的創新型企業。

動脈網：重點賽道的全面鋪開，如何平衡長期主義與基金DPI短期壓力？

羅飛：做投資，核心在于如何評估與結合三個周期，分別是技術成長與迭代周期、產品監管銷售的商業化周期、資本化周期。

03

2.0階段序曲：Biotech要致力于服務全球

動脈網：您如何看待近幾年改善型醫療的崛起？

羅飛：改善型醫療的說法，我覺得倒不是很準確。這些未被滿足的需求是原先就存在的，而不是新出現的改善型需求。這幾年的熱潮，實質上是隨著技術創新與產業發展，新生的創新藥、創新器械等產品能夠滿足人們生活質量提高的需求了。

從大的產業端來看，醫療需求可以分為三個方面：一是預防，包括診斷、疫苗；二是嚴重疾病的治療，比如腫瘤；三是人口平均年齡增長帶來的衰老以及退行性疾病，這將是2.0階段需求端的重要機會。

由此出發，松禾已經布局了多家創新型生物技術企業，例如研發生產功能性食品原料的瑞德林生物、專注代謝性疾病和中樞神經退行性疾病核酸藥物研發的大睿生物、聚焦自免與炎癥疾病的CAR-NK細胞治療創新藥企恩瑞愷諾。

動脈網：2026年，松禾有哪些看好和重點布局的方向？

羅飛：2026年，生物制藥的熱點領域將呈現多技術路線并行、細分賽道進一步分化的趨勢。細分賽道來看，去年比較熱的ADC、小核酸、體內CAR-T（in-vivo CAR-T）可能會繼續發散，同時在抗體、小分子藥方面，一些突破性的技術和平臺型企業也會比較火熱。另一個趨勢是，我們會越來越關注底層的、平臺性創新的能力，比如AI驅動藥物發現的能力、工程化復雜藥物的能力，以及全球化BD的能力。

背后邏輯在于海外MNC、大藥廠的專利布局與管線結構的變化。比如，松禾去年完成投資的勤浩醫藥，在春節期間就合成致死抗腫瘤項目GH31與吉利德達成全球合作協議，首付款達到了8000萬美元。其差異化在于，在合成致死賽道里有其獨到的創新，同時是大熱腫瘤領域少有的小分子創新藥資產。

動脈網：背后是中國創新藥BD從管線資產走向平臺型合作的變化嗎？

羅飛：是的。中國的創新藥由實驗技術走向了平臺技術，然后由平臺技術形成了平臺能力，再與臨床效率與適應癥發展結合起來，構成了創新藥企的底層積累。

我們可以看到，不僅僅是一兩家企業完成了這樣的積累，而是越來越多企業走通了這個路徑，實現了能力的多點突破。2.0階段，走完閉環的生物醫藥創新型企業會越來越多，全球價值也將越來越高。

動脈網：初創企業如何渡過從平臺技術向平臺能力的迭代？

羅飛：基石肯定是原始創新與底層技術，進而需要構建工程化的能力，最后是臨床轉化效率的能力。除此之外，創業者還要有開放、共贏、合作型的企業文化，才能夠凝聚多方資源，最終推進藥物上市，達成治病救人這一終極使命。

動脈網：2.0階段，初創企業如何超車或逆襲？

羅飛：中國生物醫藥企業的產業價值在全球有競爭力，某種程度來講在全球有其獨特性。在2.0 階段，從一開始就要打開全球視野，自我定位成為服務于全球的企業，強化自身整合與調動全球合作資源的能力。

還是看映恩生物與BioNTech的合作，映恩不僅通過BD驗證了其商業化能力，同時拿下了該管線全球以及中國的臨床推進。這很值得大家來做對照，一家Biotech不僅僅是在新藥創制、技術創新的突破，能夠拿下BD。另一方面，實現BD或出海之后，我們怎樣與授權方共同加速新藥的臨床進展與研發效率。這標志著一家Biotech真正擁有了服務于全球、面向全球的能力。

某種程度來講，BD不是一個簡單的交棒。而是一個持續的、互相的接力。對于初創企業來講，首先要有這種想法與信心，進而積累實力、拓展資源。當有一批服務于全球的Biotech崛起，2.0階段的中國創新藥與競爭力將會更上一個臺階。

2.0階段已經到來，變化不斷發生。正因為有中國醫療創新1.0階段的積累，我們有理由更加充滿希望。

*封面圖片來源：123rf

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