從新能源車到具身機器人，臥龍電驅再遇老對手匯川技術

新能源車折戟之后，市場為什么還會相信布局具身機器人的臥龍電驅？

文丨胡昊

電驅動系統是將電能轉化為機械能的系統裝置，主要包括電機、電驅、以及電控三大零部件和集成控制系統，其應用場景非常廣泛，主要集中在傳統的通用領域、新能源車的動力總成領域、以及潛在的具身智能和低空經濟等新興應用領域。

其中，通用電驅動系統被大規模應用于煤/油/氣/化工等防爆場景、裝配制造等工業場景、暖通/新風/制冷/數據中心等暖通場景，在這類細分場景中，由于技術成熟、供給充足、需求標準化等因素，使行業格局長期分散，頭部參與者之間份額差距有限，利潤結構相對穩定。

除此之外，我們所熟知的戴森吸塵器中的高轉速電機、大疆無人機所搭載的電機系統、高端醫療設備中嵌入的電機控制系統等，也屬于電驅動系統的細分應用場景。

這類電驅動系統往往具有較高的技術壁壘，前期需要大額研發投入資金，但受限于各個細分應用市場的收入規模，整體上很難與上述的傳統通用市場、新能源車市場、以及新興應用市場的規模（或潛在規模）相比較。

因此，專業化的電驅動系統公司基本都來自于傳統通用領域和新能源車領域，只有這種應用廣闊的、規模龐大的下游市場才能為獨立第三方電驅動系統公司提供生存和發展的空間，而那些規模較小的細分應用市場則更多是由整機廠自行研發及組織生產。

這表明，電驅動系統整體上并不是一個擁有高壁壘或超額利潤的行業，但隨著電驅動單元在新興應用端的系統權重提升（例如更高性能、更低能耗、更優材質的電驅模塊能夠提升新能源車的綜合競爭力），其就能夠依靠高技術壁壘來提升市場集約度和收獲超額收益。

那么，電驅動系統公司持續增長的核心邏輯就是，不斷向高技術壁壘的應用領域延伸及卡位。

隨著社會向 “自動化取代人工、電動化取代內燃機、高效設備取代低效設備” 宏觀進程的推進，電驅動系統的市場規模在逐年提升，目前已是一個萬億級的市場體量。

但這個行業的整體增速并不高，近年來最大的增量來自于新能源車電驅動系統的銷量增長，而傳統的通用領域則一直呈現類似于通脹般的溫和增長，這意味著如果一家電驅動系統公司沒有涉足（或沒能成功涉足）新能源車業務，其就無法獲得市場給予的高定價。

作為這個行業的頭部公司，臥龍電驅約 90% 的業務收入來自于傳統的防爆、工業、及暖通領域，雖然公司已經處在這些領域全球 TOP5 的陣列，但其近年來并沒能成功切入到新能源車電驅動市場（其該業務收入占比不足 5%），也就沒能分得該市場增長的紅利，這令其市值在過去很長一段時間里處于一種上下波動且停滯不前的狀態。

數據顯示，臥龍電驅于 2019 年~2024 年的營收 CAGR 為 6.5%，凈利潤 CAGR 卻錄得-3%，利潤結構（毛利率/凈利率）從 2019 年的 27%/8% 下降至 2024 年的 24%/5%。

不過，在過去的一年多時間里，隨著越來越多的大公司和資本相繼投入到具身智能和低空經濟中，市場看到了電驅動行業再次大規模擴容的潛在空間，臥龍憑借自身的頭部屬性且在這兩個新興應用市場的前瞻布局，其 PE 快速提升至目前的超 60 倍。

近期，臥龍已遞交港股 IPO 招股書，在新興應用業務還未開始反映在財報數據之際，其融資目的大概率就是以低成本的方式盡可能獲得更多的投注籌碼，從而提高自身切入具身機器人和低空飛行器應用市場的成功概率。

這篇文章將試著從臥龍自身的發展特征、切入新能源車業務 “失敗” 的原由及經驗、具身應用市場所處的發展階段、以及再次面對老對手匯川技術的競爭形勢等內容，來探討關于臥龍電驅動產品能否成功擠入具身機器人應用市場的可行性和可能性問題。

在痛失新能源車電驅動市場后，臥龍改變了過去的路徑依賴，通過與匯川聯合動力的相似路徑，以及強化研發資源的投入力度和意志，臥龍已經階段性贏得了切入具身應用市場的先發優勢，并且樹立這一領域核心零部件供應商的身份標簽，這是支撐其現階段市值的關鍵。

只有押注新興應用市場，才能換得持續增長空間

大體上，臥龍的主要發展和并購歷程如下：

- 1985 年，臥龍生產出第一個產品——JW 系列電機；

- 1999 年，臥龍的營收為 1.33 億元，凈利潤為 0.25 億元，該年其與意大利歐力公司合資建立振動機械公司，開始涉足工業振動電驅業務；

- 2002 年，公司于 A 股上市，該年營收為 2 億元，凈利潤為 0.3 億元，這一年其成功并購了武漢電機；

- 2004 年，臥龍與日本松下合資組建家用電機公司，開始涉足暖通電驅業務；

- 2005 年，公司收購銀川變壓器廠并組建變壓器公司；

- 2009 年，公司并購控股北京華泰變壓器公司，其輸變電產品延展至城市軌道交通領域；

- 2011 年，臥龍控股集團收購奧地利 ATB 集團（歐洲三大電機制造商之一）近 98% 股權，以此公司打開了海外市場，同年臥龍繼續并購了煙臺東源變壓器；

- 2013 年，臥龍收購美的旗下清江電機制造公司，當年營收達到了 57 億元規模，凈利潤為 4.1 億元；

- 2014 年，臥龍收購意大利 SIR 機器人應用公司和章丘海爾電機公司；

- 2015 年，公司收購南陽防爆集團公司，開始涉足防爆電驅動業務，同時，公司并購意大利 OLI 公司，后者有運動控制、振動系統及輕型交通電驅系統三大業務，并購為現代制造業提供機器人解決方案的希爾機器人和專注于振動器及振動電機的歐力振動，當年營收接近 95 億元，凈利潤為 4.4 億元；

- 2018 年，臥龍收購通用電氣的小型工業電機業務，進一步擴大了北美市場，該年營收為 111 億元，凈利潤為 6.9 億元；

- 2019 年，臥龍與采埃孚戰略合作協議，共同成立新能源車電機合資公司，產品范圍包括電動車、插混車、及輕混車的牽引電機；

- 2024 年，公司分別在亞太、歐洲、及美洲設立海外區域總部，目的是優化全球資源，當年營收為 162 億元，凈利潤為 8.3 億元；

- 2025 年，臥龍與國內具身智能頭部公司智元機器人在杭州灣合作共建具身智能創新中心，開始布局人行機器人領域。

從上述歷程可見，隨著過去中國經濟的高增長，臥龍的業務也處在高增長態勢中，但推動其規模擴張的主要因素還是并購及合資業務。自 2002 年上市以來，臥龍總計募資超 120 億元，累計分紅只有約 20 億元，這是支撐其持續并購的重要資金來源。

雖然規模得到了快速擴充，但凈利率卻在不斷回落，這反映出當公司發展到一定規模之后（例如頭部規模），繼續依靠并購推動增長的邊際效用已經非常有限，而臥龍所在的電驅動行業就是如此。

從整個電驅動系統的行業結構來看，傳統的防爆、工業、暖通市場占據著過半的市場份額，但在這些市場應用的電驅動技術已經非常成熟，技術壁壘較低，這是因為這些應用市場并不追求極端的產品性能表現，更看重產品的穩定性和綜合經濟性。

這導致這些市場的競爭格局比較分散，TOP5 公司合計的市場占有率均在 20% 以內，也就意味著這一領域的并購只能帶來規模的增長，卻很難持續釋放利潤杠桿。

以臥龍為例，其研發費用的占比一直以來并不高，這表明至少在傳統的電驅動應用市場里，很難依靠技術精進驅動業務規模的持續提升。

而隨著并購數量的增加，企業的管理成本也會隨之增長，在臥龍的費用結構中，管理費用近乎占據一半的費用支出，其中，管理人員的薪酬又占據超一半的管理費用，這也是其凈利率逐年走低的重要原因。

在這樣的行業背景下，公司要想尋求一種持續的內生性增長，只能是涉足技術含量更高、溢價更多的新興應用場景，也就是近些年高增長的新能源車市場、當下投資火熱的具身智能市場、以及未來具備潛在大規模的低空經濟市場。

如果不展現自身要涉足或押注這類新興應用市場的動作和意志，那么基本也就失去了未來超額增長的想象空間。

過往的路徑依賴，讓臥龍錯失新能源車的增長紅利

隨著過去五六年新能源車的高增長態勢，新能源交通電驅動市場的規模從 2020 年的 300 億元快速增長至 2024 年的 1200 億元，而早期業務涉及新能源車電驅業務的公司大多得到了自身規模的躍遷，例如聯合動力、威邁斯、英博爾、巨一科技、精進電動等。

當然，臥龍也在 2020 年底與采埃孚注冊成立新能源車電機公司，這是其實質性涉足新能源車市場的標志性舉措，但時間點還是明顯晚于聯合動力、英博爾等同業公司，原因可能如下，

- 2015 年~2018 年，臥龍仍在傳統電驅動市場里進行頻繁的并購交易，并沒能有效分配出資源和精力在當時還處于蓄勢階段的新能源車市場；

- 臥龍的發展經驗主要是靠并購和合資兩種方式，難以避免地會形成路徑依賴，所以在布局新業務的心態上并不迫切；

- 從臥龍較為有限的研發費用占比可見，其過往并沒有展現出自身以技術研發驅動增長的能力，而相較于傳統的電驅動應用市場，新能源車的電驅動需要更高的技術加持，例如更高的轉速、更優的材質、更低的能耗等，需要前期投入更多的研發支出，這與臥龍過往的經驗方法存在差異。

因此，臥龍還是依循其過往的合資方法來切入新能源車應用市場，在當時來看，其合作方采埃孚確實是一個有著品牌光環和資源渠道的理想合作對象。作為世界級的 TIER 1，采埃孚為臥龍所能夠提供的整車廠渠道便利是其他參與者難以獲得的。

但問題也在于此，在雙方合資成立的臥龍采埃孚汽車電機有限公司中，臥龍和采埃孚的持股分別為 74% 和 26%，從持股比例來推測，采埃孚的合資邏輯可能更多是為臥龍的電驅動系統提供品牌和渠道的加持，通過將其產品嵌入到自身的供應鏈來為下游整車廠提供電動化解決方案，采埃孚自身可能并不會投入過多精力來與臥龍共同研發或精進電驅動技術。

而本質上，由于歐美汽車市場在電動化發展上的相對滯后，采埃孚其實是寄希望在中國市場找到一個合適的本土合作伙伴來參與到中國新能源車的發展中、并獲得潛在的技術轉型紅利。換言之，采埃孚想通過有限的資源投入來跟進新興市場的發展。

雖然臥龍的主營業務扎根于電驅動行業，但由于路徑依賴等原因也并沒有在新能源車領域投入足夠的研發資源，其很可能也是想通過采埃孚的品牌影響力和技術加持來撬開新能源車電驅動市場。

雙方這種內在的相互窺探和依附關系導致其產品沒能獲得持續的技術精進，臥龍的產品在性能、能耗、成本等綜合維度上要落后于其他參與者的產品表現，這使得臥龍的新能源交通電驅動業務規模從 2022 年的 6.5 億元下滑至 2024 年的不足 4 億元，且 2024 年該業務的毛利率更是降至 1.1%。

這一結果表明，臥龍涉足新能源車電驅動業務基本以 “失敗” 告終。

以成功切入新能源車電驅動市場的聯合動力為例，這家公司成立于 2016 年，最早作為匯川技術下專注新能源車電驅動業務的部門單元，屬于是汽車電驅動領域的新晉者，公司于 2023 年分拆獨立，2024 年其營收規模已經超過 160 億元（已追上該年臥龍的總收入），成為國內最大的獨立第三方新能源車電驅動系統公司。

簡單來看，聯合動力的成功來自于，

- 基于母公司和自身長期以來的高研發投入，至少在 2022 年~2024 年的三年時間里，聯合動力的研發費用占比三費至少超 60%；

- 公司在發展前期已經開始接觸眾多新勢力車企，最終與當時選著增程技術路線的理想汽車形成深度合作關系，雙方需要為增程車共同研發集成度更高的電驅動系統，最終雙方成立合資公司常州匯想，隨著理想汽車的大賣，聯合動力的規模迅速提升；

- 增程技術很快成為了行業競爭的抓手，聯合動力的電驅動系統開始對接行業主要主機廠商，從而確立了自身作為國內最大的獨立第三方電驅動公司的行業地位。

對比而言，臥龍與聯合動力的差異主要在于，對新興應用場景的重視程度和資源投入的意志，以及具體切入市場的方式。

臥龍想借助知名 TIER 1 的渠道優勢直接打入下游整車廠，聯合動力則是直接與新勢力主機廠共同研發和打磨產品解決方案，前者側重于以渠道方式來賣產品，后者則以研發投入來滿足客戶需求。

如此，臥龍在新能源車電驅動市場的折戟，雖有遺憾，但也不冤。

盡管直連頭部具身主機廠，但臥龍仍需要更多的研發資金

痛失新能源車應用市場，臥龍付出的 “代價” 就是其市值長期在 200 億元上下波動，在這一時期里，市場甚至調侃稱 “全球變暖將是臥龍的重大利好因素”。

反觀 2025 年上市的聯合動力，市場份額和業績借助新能源車滲透率的提升持續走高，如今的市值已超過 600 億元，而當前市值同為 600 億的臥龍，更多憑仗的可能是具身智能業務和低空經濟布局。

有了新能源車市場折戟的經驗后，再面對電驅動行業下一個新興應用市場時，臥龍的布局動作也發生了實質性的轉變——直連頭部主機廠。

2023 年，臥龍開始進入到具身機器人的組件開發及工業應用中，2024 年 5 月，臥龍在投資者互動平臺上表示公司已通過間接持股的方式持有宇樹科技約 0.15% 股權，同時，臥龍在宇樹機器人的電驅動系統中占據重要地位。

有相關資料顯示，臥龍在宇樹機器人的相關采購中占比超過 30%，主要提供關節模組、無框力矩電機、伺服驅動器等零部件，雙方已成立聯合實驗室致力于技術協同。隨著近年來宇樹科技的高曝光度，臥龍也已順勢成為了具身機器人電驅動領域的重要供應商，分享到了未來具身智能應用市場的預期紅利。

在此基礎之上，臥龍也開始切入到其他具身機器人主機廠。其中，智元機器人就是另一個處于行業發展前列的廠商，根據 Omdia 和 IDC 的數據，2025 年智元機器人出貨量超過 5100 臺，占據全球人形機器人約 39% 的份額，位居全球行業第一。

臥龍與智元的合作始于 2025 年 3 月，先是智元通過增資方式戰略投資臥龍旗下的希爾機器人，緊隨著，臥龍參與到智元的 B 輪融資中，成為后者的戰略股東，雙方正式形成戰略投資關系。

2026 年 3 月，雙方進一步成立了浙江智龍未來機器人公司，業務涵蓋核心研發、制造及人工智能硬件銷售，臥龍為該公司的控股方，智元持股 19%，兩者的關系從投資升級到合資，類似于聯合動力與理想汽車合資的常州匯想，基本確定了利益綁定關系。

如果按照新能源車的發展時間線來看現在的具身機器人行業，后者大概處于 2018 年之前的新能源車階段，具身行業已經出現了類似 “蔚小理” 的頭部主機廠（例如宇樹、智元、銀河通用等），但還未真正形成顛覆性的產品以及商業化。

對于供應鏈廠商而言，未來成功切入具身應用市場的關鍵就是提前與行業頭部主機廠構建技術協同關系和形成利益共同體，相較同業而言，這方面臥龍已經展現出階段性領先的優勢。

為了持續鞏固這一先發優勢，臥龍正在盡力提升其研發支出的力度，但受限于管理費用的支出剛性，其進一步提升研發力度的空間有限。

近年來，雖然臥龍的研發支出（費用化 + 資本化）合計金額有逐年提升，從 2018 年的不足 4 億元增長至近來的 8 億元~9 億元，但這一金額被分散在公司的各個業務研發中，具體落到具身機器人業務的金額很可能要遠小于這個數字。

作為對比參照，主營業務為新能源車電驅動系統的聯合動力，其 2024 年的研發費用（聯合動力沒有研發資本化的情況）超過 9 億元，其累計研發投入超幾十億元，以此來保障其在產品上的技術優勢。

作為下一個具備相應潛在規模的具身機器人市場，臥龍要在這一領域持續保持技術優勢和供應鏈地位，研發投入的規模或將更高。

這也是臥龍此次港股 IPO 的目的所在，借著目前自身高估值的時機，以低成本的方式籌集未來押注具身應用市場的籌碼。

中短期內臥龍的優勢明顯，中長期將面臨匯川的錯位競爭

面對具身機器人未來所蘊含的前景，聯合動力的母公司匯川技術當然不會錯過這一個能夠讓他在規模進階中更進一步的機會，有著先前聯合動力的成功經驗，近來匯川針對這一新興應用市場開始了一系列布局動作。

2025 年 9 月的工博會上，匯川正式發布可量產的無框電機、驅動器、編碼器、絲杠、關節模組、仿生臂等一系列人形機器人核心零部件產品，并將業務重心轉向加強與下游客戶的對接和送樣，部分環節的零部件已獲得小批量訂單，公司計劃用一到兩年時間進行更廣泛的商業化談判和小批量驗證。

2026 年 3 月，匯川通過整合工業機器人、機器視覺與人形機器人三大業務板塊，正式成立智能機器人事業部，這與傳統的通用自動化事業部和新能源汽車事業部（聯合動力）平級，均為一級部門。

從發布的產品可見，目前匯川已經與臥龍形成了較為直接競爭關系，兩者的產品在無框電機、電驅動系統、關節模組等核心零部件方面均有重疊，但相較而言，臥龍已經初步與主機廠形成了直連和利益聯盟關系，匯川則處于推進直連主機廠的進程中。

但匯川的后發優勢在于，其營業表現穩健、利潤結構更優，這將幫助其在具身機器人應用領域保持持續的高研發投入，從而逐步形成技術優勢。

并且，具身智能行業仍處在初期發展階段，在技術路徑上還未收斂，產品形態也未最終確定，參與者高度分散，這意味著匯川只要在技術上形成相對優勢，就能在行業進入商業化前期保證自身在供應鏈環節的一席之地。

不過，對于臥龍而言，匯川真正威脅在于擁有工控系統集成商的基因，會在成為具身零部件供應商之后進一步向具身機器人控制系統集成商的角色邁進。

如果能夠完成這一身份的轉變，匯川將在產業層級上高于臥龍，理論上匯川將以具身機器人控制系統集成商的身份直連主機廠，并逐步削弱臥龍與主機廠的直供關系。

當然，這是兩者處于具身行業中期時才會突顯出的核心矛盾，現階段兩者雖然存在產品重疊，但行業還沒有發展到供應鏈洗牌的對抗式競爭中，中短期內具身應用市場依然能夠容納多個臥龍和匯川的共存。

站在臥龍的視角，其已經領先同業與頭部主機廠的形成戰略協同合作關系，只要能夠持續投入資源用于相關產品的技術研發和精進，其至少能夠鎖定具身智能行業邁向商業化階段的增長紅利，從而得以實現自身規模的進階。

所以，無論是先選擇港股的直接融資，還是之后可能的間接融資或哪怕成本更高的債權融資，臥龍都會全力保障其具身應用業務的持續推進和供應鏈地位，不斷夯實目前的市場預期。

題圖來源：視覺中國