恩捷股份超70億元賬款難回收，為擴張有息負債達156億元

出品 | 創業最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

3月7日，國內鋰電池隔膜龍頭企業恩捷股份披露了其對外收購的最新進展。

此次交易，恩捷股份計劃并購上游鋰離子電池隔膜設備生產商中科華聯，若完成并購公司將進一步降低設備采購與產線建設成本。截至公告發布日，交易涉及的審計、評估等相關工作尚未完成，目前該筆交易仍在正常推進。

過去幾年，由于隔膜產能過剩，隔膜價格一跌再跌，恩捷股份長時間處在虧損當中。2025年下半年，得益于儲能電池出貨量大幅上升，隔膜價格有所復蘇。憑此，恩捷股份才艱難扭虧為盈。

雖然成功扭虧為盈，但公司盈利水平較巔峰時有明顯差距。此外，由于下游客戶過于強勢，公司超75億元資金被客戶占用，為了繼續擴大產能維持經營，恩捷股份不得不加大對外借款力度，導致公司有息負債規模過于龐大。

憑借對上游設備商的并購，恩捷股份能否讓公司業績重回巔峰？

1、成功扭虧為盈，但利潤較巔峰時差距明顯

2025年上半年，儲能電池需求還是不溫不火，就在大家以為儲能電池將繼續低迷時，2025年下半年儲能電池出貨量開始爆發。

此前，國家取消了新能源強制配儲，加之自2025年以來光伏新能源發電量大幅增加，電網消納能力有限，導致各大新能源發電企業棄風棄光率快速上升。為了解決棄風棄光難題，各大發電企業都在自建儲能項目。

在此背景下，2025年下半年，尤其是第四季度儲能電池出貨量快速上升。據各大機構測算，2025年第四季度全球儲能電池出貨量超195GWh，同比增長超100%。

作為儲能電池重要原材料，在下游需求極為旺盛的背景下，電池隔膜也量價齊升。據高工產業研究院（GGII）數據，2025年國內隔膜總出貨量達323億平方米，同比增長45.4%。

價格方面，2025年12月濕法隔膜7μm價格較年內低點上漲14.7%，7μm+2μm+1μm規格上漲12%。

作為全球隔膜行業龍頭，據鑫欏鋰電、EVTank等機構數據，2025年恩捷股份全球濕法隔膜市占率超過30%。

在量價齊升的情形下，2025年恩捷股份成功扭虧為盈。1月30日，恩捷股份發布公告，2025年公司預計實現歸母凈利潤1.09億元-1.64億元，去年同期虧損5.56億元。

雖然成功扭虧為盈，但盈利水平較巔峰時仍有明顯差距，2022年公司歸母凈利潤一度高達40億元。

目前，雖然下游需求有所好轉，但產能過剩趨勢仍未改變。高工產研（GGII）數據顯示，2025年中國鋰電池隔膜行業總產能約530億平方米，較2024年增長80億平方米，而2025年出貨量為323億平方米，全年實際產能利用率并不高。

隔膜價格也保持低位。高工產研（GGII）數據顯示，2021年7μm濕法基膜價格約1.8-2.2元/平方米，目前即便有所復蘇7μm濕法基膜價格為0.74-0.85元/平方米，與巔峰時相差甚遠。

目前來看，由于隔膜產能供應相對寬松，且行業內擴產仍在持續，隔膜價格想要重回2021年巔峰并不容易，如何降低成本提升產品毛利率或將是恩捷股份未來的重點工作之一。

因此，近期恩捷股份計劃并購鋰離子電池隔膜設備生產商中科華聯，希望能以此來降低生產成本。

（圖 / 中科華聯官網）

但能否順利完成并購，還需要看具體交易對價以及監管層能否批準。

2、超70億元賬款難回收，為擴張有息負債達156億元

由于下游客戶極為強勢，恩捷股份賬款回收并不理想，其為了持續擴大產能和維持經營，不得不加大對外借款力度。

鋰電池隔膜主要位于電池正極和負極之間，通過物理屏障作用防止正負極直接接觸，避免因電極接觸導致的內部短路，這也是保障電池安全的基本前提，因此隔膜便成了鋰電池生產的重要原材料。

因此寧德時代、LG等重要鋰電池生產商為了擴大生產，也在積極向恩捷股份采購電池隔膜。

得益于主要客戶采購量的增加，恩捷股份隔膜出貨量持續上升。財報數據顯示，2021年，恩捷股份隔膜出貨量30億平方米，2024年公司隔膜出貨量上升至88.25億平方米。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

在出貨量大幅上升的背景下，即便產品售價有所下滑，公司營業收入也在保持增長。2021年，恩捷股份營業收入為79.82億元，2024年上升至101.6億元。

與上游材料廠商的混戰不同，鋰電池行業市場份額較為集中。寧德時代、比亞迪、LG三家企業占據了60%以上的市場份額。

因此，恩捷股份的隔膜也主要是銷售給寧德時代等頭部電池企業。2024年，恩捷股份對前五大客戶的銷售金額合計為50.32億元，占公司銷售收入比例為49.51%。

由于下游客戶較為強勢，恩捷股份客戶的賬款并不好要。以寧德時代為例，截至2025年12月31日，寧德時代應付賬款及應付票據余額多達2636億元，創歷史新高。

作為寧德時代的供應商，截至2025年9月30日恩捷股份應收賬款及應收票據余額合計為75.64億元，占公司流動資產比例約54%，應收賬款周轉天數更是高達183.6天。

由于賬款回收速度較為緩慢，加上持續不斷的對外擴產，恩捷股份不得不加大對外借款力度。

如2020年公司宣布在匈牙利德布勒森市投資建設濕法鋰電池隔離膜生產線及配套工廠，一期項目總投資約1.83億歐元，2021年8月再度追加1.57億歐元。2024年8月，恩捷股份又計劃投資約4.47億歐元建設匈牙利二期項目。

為了籌措擴產資金，Wind數據顯示，近十年恩捷股份累計募資超352.43億元，其中通過資本市場股權融資達198.83億元，向銀行等金融機構借款153.59億元。

在持續不斷地對外借款下，恩捷股份有息負債也在快速擴大。截至2025年9月30日，恩捷股份短期借款、長期借款及一年到期非流動負債余額多達156億元。

為此，恩捷股份也付出了較大代價，2025年前三季度，公司僅利息支出便多達2.43億元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

截至2025年9月30日，恩捷股份在手貨幣資金僅為24.49億元，還不足以償還一年到期非流動負債25.6億元。因此，加強回款、籌措資金償還到期借款或將是恩捷股份未來重點工作之一。

3、市值累計蒸發超2000億元，實控人高位減持近40億元

由于業績表現不佳，加之投資者偏好轉變，恩捷股份股價一跌再跌，市值蒸發超2000億元，在此過程中，實控人李曉明、李曉華等人損失慘重。

公開資料顯示，恩捷股份成立于2006年，創始人是李曉明、李曉華兩兄弟。

1996年，在馬薩諸塞大學深耕高分子材料研究的李曉明與弟弟李曉華回國創業。彼時，其瞄準的方向是卷煙包裝BOPP薄膜。

在云南這個產煙大省，做包裝煙生意無疑是一本萬利，憑此李曉明及李曉華帶領的恩捷股份快速發展壯大。

2010年，意識到新能源發展帶來的契機，李曉明帶領恩捷股份開始切入隔膜領域。憑借不斷的技術創新，恩捷股份逐漸在隔膜領域嶄露頭角。

在堅持不懈地投入下，2020年恩捷股份迎來發展契機。彼時在“雙碳”政策刺激下鋰電池出貨量大增，握有龐大產能的恩捷股份隔膜也被下游客戶瘋狂搶購。

在此背景下，恩捷股份業績連續爆發。2019年恩捷股份營收及歸母凈利潤分別為31.6億元、8.5億元，2022年公司營收和歸母凈利潤分別上升至125.9億元、40億元。

在利潤持續增長及投資者對新能源的追逐下，恩捷股份股價持續暴漲。自2019年年初至2021年9月，公司股價累計漲超1000%，市值突破3000億元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

憑借對恩捷股份的持股，2021年李曉明家族以725億元身家排名國內第71位，其弟李曉華家族以540億元身家排名第109位。

好景不長，隨著全行業大幅擴產，隔膜價格一跌再跌，在此影響下恩捷股份迎來業績及股價雙殺。截至2026年3月20日，公司市值僅剩655億元，市值較巔峰期蒸發超2000億元，李曉明、李曉華持股市值分別蒸發數百億元。

但在股價大漲期間，實控人也曾大規模減持公司股份。Wind數據顯示，2020年8月，李曉明家族通過大宗交易和集中競價交易共計減持恩捷股份1421萬股，占公司總股本的1.77%，按當時股價計算該筆減值金額超9億元。

2021年5月及2022年6月李曉明家族及其控股的合益投資又分別減持302.76萬、1045.14萬股，按減持股價計算兩次減持合計套現超30億元。此前，李曉明家族還因為巨額套現的問題一度沖上熱搜。

因為違規減持，實控人還被處罰。作為公司實控人的一致行動人合益投資和合力投資在2019年12月24日至2020年2月14日期間通過集中競價交易方式累計減持恩捷股份1238.1萬股，未按規定履行報告、公告義務并停止買賣公司股票。

2024年7月，李曉明、李曉華家族及恩捷股份因為一致行動人違規減持還被證監會采取了行政監管措施。在監管發現后，實控人又購回了違規減持的股份。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

資本市場設立的初衷是，為有資金需求的企業提供融資平臺。但在投資者推動下，不少企業股價短期內會出現偏離基本面的漲幅，實控人及股東往往會在此時進行逢高減持。

但若是長期看好企業發展，像恩捷股份實控人這樣動輒數十億元的減持本不應該出現，更何況是違規減持。

對于恩捷股份而言，在儲能電池出貨量快速增長帶動下，鋰電池隔膜價格迎來了久違的復蘇，但能否抓住這次產品上漲的契機，推動生產成本進一步降低，盡快提升盈利水平，是公司能否度過此次行業產能過剩危機的重要前提。此外，在銷售產品時，公司應當加強客戶賬款回收，以保證自身有充足的資金償還債務、維持日常經營所需資金。

*注：文中題圖及未署名圖片來自恩捷股份官方微信公眾號。