承泰科技赴港IPO：業務“只做比亞迪”，占比96%以上

經觀感知

一家毫米波雷達公司，正試圖在智能駕駛浪潮中完成資本市場的關鍵一躍。

3月23日，承泰科技遞表港交所。從表面看，承泰科技是一家典型的“成長型公司”：成立不久便切入主流車企供應鏈，在智能駕駛滲透加速的背景下實現出貨快速放量，收入三年翻數倍，虧損持續收窄，接近盈虧平衡。按照招股書描述，其已成為國內前向毫米波雷達出貨量領先的本土廠商之一。

但如果順著這份招股書的核心數據往下拆，會發現另一條更加關鍵的邏輯線：這家公司幾乎全部的增長，來自一個客戶。

也正是這一點，讓承泰科技的商業邏輯，呈現出一種典型卻又危險的結構——增長、利潤與風險，全部被同一個變量綁定。

單一客戶“高增”

承泰科技的增長軌跡并不復雜。

2023年至2025年，公司收入分別為1.565億元、3.481億元和11.225億元，在短短兩年時間內實現近7倍增長。這樣的放量速度，在汽車零部件行業中并不常見，尤其是在以硬件制造為主的傳感器領域。

推動這一增長的核心因素，并非多客戶拓展，而是單一客戶的持續放量。

招股書披露，公司來自第一大客戶的收入占比在2023年至2025年分別為91.3%、93.6%和96.4%，前五大客戶占比則進一步上升至99.4%。換言之，這家公司幾乎不存在真正意義上的客戶分散。

雖然招股書未直接披露客戶名稱，但結合行業公開信息與車型匹配關系，這一客戶普遍被指向比亞迪。更重要的是，公司自身在過往資料中亦曾提及其在2022年進入該頭部車企供應鏈，成為指定供應商，并由此開啟規模化放量。

問題在于，這種增長路徑在短期內成立，但在長期中卻天然存在不穩定性。

在傳統汽車零部件體系中，大客戶依賴并不罕見，但其成立的前提，是供應商具備兩項能力：一是通過多客戶布局分散風險，二是通過定點合同鎖定車型生命周期，從而形成穩定訂單結構。

承泰科技目前并不具備這兩點。

招股書顯示，公司并未與核心客戶簽訂覆蓋整個車型生命周期的定點協議，而更多依賴“指定供應商確認書”以及按批次執行的采購安排。這意味著，訂單穩定性并非來自契約約束，而是來自客戶持續選擇。

這種模式在標準化零部件領域具有一定行業基礎，但當客戶集中度接近100%時，其風險被顯著放大。更深層的問題在于，這種“深度綁定”本身，并不必然帶來長期議價能力。

承泰在招股書中強調，其通過長期合作積累了大量真實路況數據，并深度參與客戶智駕系統適配與優化，從而形成技術與服務層面的粘性。這種能力確實能夠提升短期替代成本，但其本質仍是圍繞客戶需求展開。

換言之，這種能力的最終歸屬，并不完全掌握在供應商手中。當客戶具備更強的自研能力或引入更多供應商選擇時，這種“協同”很容易轉化為“可替代”。

對于一家客戶集中度接近極限的公司而言，這一結構性問題尤為關鍵。

以價換量的代價

如果說客戶結構決定了承泰科技的風險上限，那么其財務表現，則揭示了另一層現實：這是一種典型的“低質量放量”。

2025年，承泰收入出現爆發式增長，但毛利率卻顯著下滑。毫米波雷達整體毛利率從2024年的34.0%下降至2025年的15.1%；產品平均售價由184元/臺降至111元/臺，前向雷達價格接近腰斬。

承泰在招股書中將這一變化歸因于“戰略性定價調整”，即通過主動降價推動毫米波雷達在中低端車型中的滲透。

這一解釋并不難理解。在當前智能駕駛產業鏈中，成本控制權主要掌握在主機廠手中。隨著高階輔助駕駛向中低價位車型滲透，供應商普遍需要通過降價換取裝車機會與規模優勢。

問題在于，承泰科技的放量，幾乎完全依賴于這一策略。

2025年，承泰產品結構明顯下沉。前向毫米波雷達收入占比由2024年的63.9%降至22.3%，而單價更低、技術壁壘相對有限的角雷達占比則提升至77.6%。

這意味著，其增長并非來自高附加值產品的技術升級，而更多依賴低價產品的規模擴張。在這種結構下，收入增長與利潤質量之間出現明顯背離。

從利潤表看，承泰凈虧損已從2023年的9659.8萬元收窄至2025年的582.2萬元，經營層面接近盈虧平衡。但如果進一步觀察現金流，則會發現另一重壓力。

報告期內，經營活動現金流持續為負，且2025年出現明顯擴大。這一變化主要源于三方面因素：應收賬款顯著增加、存貨規模上升以及為擴產而增加的資本投入。

換言之，在產品出貨放量過程中，不僅未能形成穩定現金回籠，反而在持續消耗營運資金。

與此同時，資產負債表的改善并非完全來自經營修復。2025年，公司通過贖回負債轉入權益等會計處理，使流動資產凈額由負轉正，凈資產規模顯著提升。這一變化在一定程度上優化了財務結構，但并未改變其經營現金流承壓的現實。

這一組合，在制造型供應鏈企業中并不陌生：收入快速增長、利潤尚未穩定、現金流持續緊張。但對于承泰而言，這一問題被進一步放大。因為其價格體系、訂單節奏乃至產能擴張，都高度依賴單一客戶。

在這樣的結構下，公司很難在價格談判中占據主動，也難以通過客戶多元化來對沖經營波動。

隱形天花板

承泰科技當前的商業邏輯，本質上建立在一個前提之上：核心客戶將持續擴大外部采購規模。

但這一前提，并非沒有不確定性。

過去幾年，比亞迪在產業鏈上的策略，是典型的垂直整合路徑。從動力電池、電驅系統到功率半導體，再到部分智能駕駛核心組件，其自研能力持續增強。

在公開信息中，比亞迪已布局毫米波雷達相關能力，包括4D毫米波雷達及相關系統。這并不意味著外采會被完全替代，但至少說明這一領域并非完全依賴外部供應。

對于承泰而言，這一趨勢具有雙重影響。

一方面，比亞迪的銷量增長與智能化推進，為其提供了持續放量的機會；另一方面，比亞迪的自研能力與供應鏈整合，也意味著外部供應商始終處于可替代狀態。

更重要的是，承泰當前尚未建立多客戶、多平臺的穩定結構。這使其對單一客戶策略變化的敏感度遠高于傳統Tier1。

在理想狀態下，一家成熟供應商應具備跨客戶復制能力，通過技術與產品標準化實現規模擴張；而在承泰的案例中，其增長路徑更接近于“綁定單一平臺的同步擴張”。

這兩種模式在短期內可能表現相似，但在長期估值與抗風險能力上存在本質差異。

供應鏈函數

承泰科技的故事，并非孤例。

在中國汽車產業鏈快速升級的過程中，一批供應商通過綁定頭部主機廠，實現了前所未有的放量速度。這種模式在行業早期階段具有明顯效率優勢，也成為國產替代的重要路徑。

但當企業進入資本市場，問題隨之改變。市場不再只關注“能否放量”，而更關注“是否具備獨立性”。

從目前披露的信息看，承泰科技已經證明了自己可以在主機廠體系中獲得訂單，但尚未證明其能夠在脫離單一客戶后維持增長；已經實現規模擴張，但尚未建立穩定的盈利與現金流模型；已經進入核心供應鏈，但尚未形成不可替代的技術與商業壁壘。

因此，這家公司當前所面臨的，并非單一問題，而是一組相互強化的結構性矛盾：客戶集中導致議價能力弱，議價能力弱進一步壓低毛利率，毛利率下滑又加劇現金流壓力，而現金流壓力反過來限制其獨立擴張能力。

在這一循環中，唯一相對穩定的變量，是核心客戶。

這也使得承泰科技呈現出一種特殊的企業形態。它更像是一個嵌入在比亞迪供應鏈中的函數，而非完全獨立的增長主體。

對于投資者而言，真正需要判斷的，并不是這家公司能否繼續增長，而是三個更關鍵的問題：其一，毛利率能否在價格競爭中企穩甚至回升；其二，經營現金流能否擺脫負值狀態，實現自我造血；其三，非核心客戶能否真正放量，打破單一客戶依賴。

如果這三個問題無法得到實質性改善，那么承泰科技即便完成上市，也很難擺脫增長不完全屬于自己的定位。

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